营运资本管理、现金流和中小企业绩效的关系研究

顾婷 卢宁文

【摘要】本文以中小上市公司为研究对象，截取2006～2016年的数据，对中小企业营运资本管理、现金流和企业绩效之间的关系进行了分析。研究发现：现金流充足或不足的企业，营运资本管理水平和企业绩效之间存在倒U型非线性关系；现金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的更低；企业的最佳营运资本管理水平与行业特征显著相关。因此，中小企业在营运资本管理中，应考虑行业特征和现金流的充裕程度，探究最佳营运资本管理水平从而最大化企业绩效。

【关键词】营运资本管理 现金流 中小企业 绩效

一、引言

企业绩效是衡量现代企业管理的核心内容，不仅是大型企业，中小企业也不断地进行绩效管理工作的探索。由于日益激烈的竞争及动态变化的市场环境，营运资本管理对公司盈利性和资金流动性的影响越来越大。中小企业有着增长速度快、经营风险高的企业特征，对促进我国经济发展起着至关重要的作用。但是中小企业由于商品赊销、现金管理闲置现象、存货积压等导致营运资金管理效率低下，流动资金不足或匮乏，企业融资困难。相比主板市场的上市公司，中小企业流动资产和流动负债在总资产与总负债中所占比重更大，并留存比较多的现金。Guney（2003）研究发现，英国公司平均拥有总资产10.3%的现金，使得他们能按时支付账单。充足的现金流可以减少外部筹集资本成本从而提高企业绩效。公司通过对营运资本管理、现金流的探究，减小公司风险并提高公司绩效。

二、理论分析与假设提出

（一）营运资本管理和公司绩效关系分析

国内外文献中营运资本管理对公司绩效影响的研究主要分为两种截然不同的观点。

1.营运资本持有量与企业绩效呈正向关系。一部分学者认为，营运资金的投入带动企业绩效的增长。在存货方面，一个公司持有充足的存货有助于在市场需求大增时及时提供商品，保证生产和销售的经营需要，同时规避因存货不足带来的销售损失（吕娟，2009）。从应收账款角度看，授予顾客商业信用，很可能被顾客视为是有效的价格削减从而有利于扩大公司的销售规模（Petersen和Rajan，l997），授予客户更高额度的应收账款帮助顾客区分产品（Deloof和Jegers，1996），可以用作有效的降价和加强长期供应商/客户关系的手段。从应付账款角度来看，当公司提前支付货款时，可能获得提前支付带来的价格折扣，减少支付成本（Wilner，2000）。

2.营运资本管理持有量与企业绩效呈负向关系。另一观点认为，一个企业应该减持库存持有和应收账款（García-Teruel等，2007）。通过最小化库存持有成本，来实现公司绩效的提升。Tauringana和Afrifa（2013）认为一个公司越是延迟向供应商付款，留存的现金流越多，从而用来提高公司绩效。而王靓（2012）认为，应付账款的延期支付等过度占用应付账款的情况会破坏公司与供应商之间的合作关系，得不偿失。持有较高营运资本的公司面临更多的利息开支和财务风险，随着营运资本的增加，公司还将面临融资困境。高营运资本的投入使得可以投资于其他获利机会的资本被锁定了，高营运资本投入可能是导致公司破产的根本原因。因此提出以下假设H1：

H1：营运资本管理水平和企业绩效之间存在倒U型关系，企业存在最佳营运资本管理水平使得企业绩效最优。

（二）营运资本管理、现金流和公司绩效关系分析

现金流对公司经营绩效产生重要影响。现金流对意外事件的发生起缓冲作用，公司通常储备高于目标水平的现金持有量，当现金流短缺或者外源融资成本较高时能够补充投资支出所需资金（Opler，1999）。Gill和Shah（2012）认为，现金流可以及时偿还债务。特别是浮动现金流较高的公司，有助于避免发生财务困境。

现金流可能影响净营运资本和绩效的关系。由于信息不对称和交易成本等因素的影响，中小企业很难从资本市场筹集所需资金，而且外部资金成本往往高于内部资金成本。如果面临外部融资约束而且内源资金不充足的情况，公司可能放弃某些有价值的投资机会，造成潜在的投资不足，影响企业绩效。但是越高的营运资本投入需要更多的现金，由此对外融資又将产生利息等附加费用。所以现金流充足的企业可能增加营运资本投资，而现金流不足的企业可能减少营运资本投资。由此本文提出假设H2：

H2：在现金流的作用下，营运资本管理水平和企业绩效之间仍存在倒U型关系；现金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的更低。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以中小企业板上市公司为研究对象，选取国泰安数据库——CSMAR中国上市公司财务报表数据库中2006年至2016年的数据，并对样本进行筛选（1）剔除ST上市中小企业；（2）剔除样本财务数据不完备的年份数据；（3）按照证监会行业标准，剔除样本量过小的行业。按照这样的原则截取739家中小企业上市公司，4563个样本面板数据，包括农林牧渔业、采掘业、制造业、交通运输仓储业、建筑业、批发零售业、信息技术业和社会服务业八个行业。

（二）变量选择与模型设计

本文借鉴国外研究成果，结合我国中小企业的实际情况，以衡量绩效的资产收益率为因变量，以衡量营运资本管理效率的指标及衡量现金流的现金持有量为自变量，同时考虑到企业特征、经营状况对绩效的影响，本文在模型中增加了固定比率、财务杠杆、企业规模、流动比率、企业成立时间和成长性变量作为控制变量。具体变量说明如表1所示。

建立多元回归模型，考察营运资本管理、现金流和企业绩效的相关关系。

为了检验假设H1：营运资本管理和公司绩效关系，设计模型M1。

模型M1：ROAi，t=β0+β1NWCi，t+β2NWC2i，t+β3ATANi，t+β4 LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （1）

为了检验假设H2：现金流对营运资本管理和公司绩效关系的调节作用，设计模型M2。

模型M2：ROAi，t=β0+（β1+δ1DCHOLDi，t）NWCi，t+（β2+δ2DC HOLDi，t）NWC2i，t+β3ATANi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7 GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （2）

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

描述性统计结果如表2所示，资产收益率均值4.7371%，表明中小企业绩效较低，营运资本管理指标均值（NWC）为36.3877%，中位数是29.6648%，说明中小企业营运资本周期均值为133天（中位数为108天），而发达国家上市公司营运资本周期均值56.47天（Ba？觡os-Caballero，2014），国内上市公司经营活动营运资本周期83天（王竹泉、孙莹，2015），表明我国中小企业的营运资金管理效率较低。且因变量ROA与自变量和控制变量均在1%水平上显著相关，因变量与自变量和控制变量之间的相关系数均小于0.5，表明变量之间不存在多重共线性问题。

（二）多元线性回归结果分析

1.营运资本管理和企业绩效回归结果分析。利用模型M1回归分析企业绩效和营运资本管理之间相关性，回归结果如表3所示：

营运资本管理指标（NWC）的二阶系数为负数（β2=-0.017 <0），表明回归结果是一个开口向下的抛物线，企业绩效ROA在对称轴（NWC=-β1/2β2）时取得最大值。回归结果验证了假设H1：营运资本管理和企业绩效之间存在着显著的倒U型关系，存在最佳的营运资本管理水平。计算结果表明中小企业的最佳营运管理水平为17.65%，营运资金周转期为64.42天。

实证结果表明，当NWC低于最佳营运资本管理水平时，营运资本投入与企业绩效正相关；当NWC高于最佳营运资本管理水平时，营运资本投入与企业绩效之间负相关。

2.营运资本管理、现金流和企业绩效回归分析。利用模型M2探究现金流对营运资本管理与企业绩效关系的影响作用，回归结果如表4所示：

全样本组（1）中营运资本管理指标（NWC）的二阶系数为负数（β2+δ2DCHOLDi，t=-0.035+0.024DCHOLDi，t<0，DCHOLDi，t=0或1），回归结果是一个开口向下的抛物线。表明在现金流的作用下，营运资本管理水平和企业绩效之间仍然存在着显著的倒U型关系。

为了比较现金流充足企业与现金流不足企业的最佳营业资本管理水平，我们以现金持有量（DCHOLD）的中位数作为划分标准，将样本分为0，1两个组。将现金持有量高于中位数的中小企业定义为现金流充足、融资受限小的组，用“0”来表示；将现金持有量低于中位数的中小企业定义为现金流不足、融资受限的组，并用“1”来表示。因此现金充足企业的最佳营运资本管理水平为（-β1/2β2 ），而现金不足企业的最佳营运资本管理水平为-（β1+δ1）/2（β2+δ2 ）。从表5中的数据可以看出，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1/2β2，说明现金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的低。因此假设H2成立

为了进一步验证假设H2，从表4的现金流充足组（2）和现金流不足组（3）的回归结果可以看出，营运资本管理指标（NWC）的二阶系数为负数，表明现金流充足企业和现金流不足企业，营运资本管理水平和企业绩效之间都显著存在倒U型关系。经计算，现金流不足组的最佳营运资本水平32.35%（即0.011/-2×（-0.017））；现金流充足组的最佳营运资本水平为36.54%（即0.019/-2×（-0.026））。表明现金流充足企业的最佳营运资本管理水平高于现金流不足企业。因此在现金流充足组（2）和现金流不足组（3）中假设H2成立。

3.八大行业的企业营运资本管理、现金流和企业绩效的回归分析。国内外学者对不同行业营运资本管理进行实证研究，结果均表明营运资本管理存在行业差异性（Filbeck，2005；Afea，2007；吴娜，韩传模）。本文基于不同行业营运资本管理不同的观点，探究在不同行業中，营运资本管理水平存在的差异。分别检验八大行业的企业营运资本管理、现金流和企业绩效关系，利用模型M2进行回归分析。

从表5回归结果数据可以看出，农林牧渔业、采掘业、制造业、信息技术业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储业、社会服务业八个行业，在现金流充足的中小企业中，营运资本管理和绩效之间存在着倒U型的相关关系（β1>0，β2<0）；在现金流不足的中小企业，营运资本管理和绩效之间始终也存在着倒U型的相关关系（β1+δ1>0，β2+δ2<0），并且存在最佳的营运资本管理水平。

从采掘业、制造业、信息技术业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储业六个行业的回归结果可知，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1 /2β2，说明现金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的更低；但是农业和社会服务业的回归结果则不能得出这个结论。

实证结果表明不同行业的企业具有其行业特征，因此最佳的营运资本管理水平也不同。信息技术业、零售批发业和交通运输服务业的企业最佳营运管理水平较小，表明这些行业的企业投入的营运资本较低，采取了比较激进的营运资本管理政策。而农林牧渔业、采掘业、制造业、建筑业、社会服务业的企业最佳营运管理水平较高，投入的营运资本较多。

五、结论与建议

本文以2006～2016年中小企业上市公司数据为研究样本，检验我国中小企业营运资本管理、现金流和企业绩效之间的相关影响。研究发现：我国中小企业营运资本管理和企业绩效之间存在倒U型的非线性关系，并存在最佳营运资本管理水平。在现金流的作用下，营运资本管理水平和企业绩效之间仍存在倒U型关系；现金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的更低。企业的最佳营运资本管理水平与行业特征显著相关。

根据研究结论，提出以下建议：

第一，从权衡理论和委托代理理论出发，企业应加强受托管理人的管理和激励，以实现企业绩效最大化为己任，切实从企业实际情况出发，定量分析企业的流动资产和流动负债各项目的存量，过少的营运资本投入使企业面临较大的财务压力，而过多的营运资本持有使得资金缺乏收益性而损害企业盈利。所以受托管理人需要权衡企业的风险性和收益性，制定适合企业的最佳营运资本管理水平。

第二，考虑到现金流对营运资本管理和企业绩效的影响，金流不足企业的最佳营运资本管理水平比现金流充足企业的更低。所以企业应制定恰当的指标来衡量企业现金流的多寡，以及进一步定量分析研究现金流多寡的衡量标准。

参考文献

[1]Guney Y，Ozkan A，Ozkan N.Additional International Evidence on Corporate Cash Holdings[J].Social Science Electronic Publishing，2003.

[2]孔宁宁，张新民，吕娟.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响——基于中国制造业上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2009，12（6）：121-126.

[3]Petersen M A，Rajan R G.Trade Credit：Theories and Evidence[J].Review of Financial Studies，1997，10（3）：661-691.

[4]Deloof M，Jegers M.Trade Credit，Product Quality，and Intragroup Trade：Some European Evidence[J]. Financial Management，1996，25（3）：33-43.

[5]Wilner B S.The Exploitation of Relationships in Financial Distress：The Case of Trade Credit[J].Journal of Finance，2010，55（1）：153-178.

[6]Garcíateruel P J，Martínezsolano P.Short Term Debt in Spanish SMEs[J].International Small Business Journal，2007，25（6）：579-602.

[7]Afrifa G A，Tauringana V.The relative importance of working capital management and its components to SMEs' profitability[J].Social Science Electronic Publishing，2013，volume 20（3）：48-48.

[8]王靚.我国零售业上市公司营运资本管理政策的实证研究[D].河北工业大学，2012.

[9]Opler T，Pinkowitz L，Stulz R M，et al.The Determinants and Implications of Cash Holdings[J].Social Science Electronic Publishing，1997，52（1）：3-46.

[10]Gill，A，and Shah，C.Determinants of corporate cash holdings：evidence from Canada[J].International Journal of Economics and Finance，2012，4（1）：70-79.

[11]Ba？觡os-Caballero S，García-Teruel P J， Martínez-Solano P.Working capital management，corporate performance，and financial constraints☆[J].Journal of Business Research，2014，67（3）：332-338.

[12]Filbeck，G.and Krueger，T.Industry related differences in working capital management[J].Mid-American Journal of Business，2005，20（2）：11-18.

[13]吴娜，韩传模.营运资本管理策略激进度研究——基于中国上市公司的经验证据[J].现代管理科学，2010（3）：13-15.