我国连锁董事与上市公司过度投资行为

曾月明 俞程彬

【摘要】本文研究了连锁董事、过度投资的基本概念理论，探讨了我国上市公司中连锁董事与企业过度投资行为之间的关系，未来的研究应重视对企业过度投资行为的制约，梳理了相应的制约机制。

【关键词】连锁董事 过度投资 制约机制

一、连锁董事、过度投资的理论研究

（一）连锁董事的起源、概念及理论

同时在两家或两家以上公司的董事会兼任董事职务的董事称为连锁董事。

连锁董事的提出背景主要有个人和公司两个层面。个人层面上，有学者认为连锁董事的出现是由于董事本身在谋取个人利益发展，管理控制理论就支持这种观点。这个理论认为公司决策层在考虑聘请外部非执行董事时，有一定程度的倾向会选择可以和公司产生双赢的董事。公司层面上，学者研究表明连锁董事的出现是由于公司在不断寻找自身发展。互惠理论指出连锁董事的出现，往往会伴随着公司之间的利益交换，同时进会一步促进企业间的交流沟通和资源共享，是一个理性选择的结果，其本身存在就会给企业带来相应的稀缺资源。虽然不同理论对连锁董事的来源解释各不相同，有的支持连锁董事是因为公司利益而产生，有的则支持是因为个人利益而产生，但无论如何这种连锁董事的形式对公司乃至社会的发展都造成了重大影响，我们应该注重在这种影响下企业和社会的发展趋势。

随着连锁董事现象的普遍出现引起了社会和企业的关注，诸多学者就其不同方面进行了多角度多层次的探讨和研究，虽然还没有形成完整统一的理论体系，但相关的理论层出不穷，主要有互惠理论、资源依赖理论、金融控制理论、管理控制理论、阶层领导理论这五种。

互惠理论：该理论指出企业在谋求自身发展的同时，为了与其他公司进行交流沟通和资源共享，往往会选择建立连锁董事。连锁董事的产生本身就会给企业带来相应的稀缺资源，被连锁董事关联的几个企业都能从这种交互中获得利益。支持这一理论的研究表明，这种正式联系能使得企业更快捷地获取所需资源，同时能尽量降低企业所面临的风险。资源依赖理论：该理论认为企业的发展受限企业稀缺资源，企业为了获取更多资源就有可能彼此间建立连锁董事的联系，造成这部分企业构成一个区域性的社会网络。任兵等学者（2004）的研究表明，上海企业所处的社会网络就是一个由连锁董事构成的广泛而又完整的網络体系。在这个区域内，企业的经济活动和发展趋势一定程度上都会受到这个网络的影响。这种影响能有利于企业面对环境风险、帮助其获取所需的稀缺资源。金融控制理论：该理论认为在企业连锁网络当中，金融型企业往往处于节点的地位，相较于其他企业具有更高的集中度和密集度。金融控制的出现往往是企业之间兼并接管的产物，随着非金融企业对金融企业的负债率的不断增加，金融企业会通过派遣连锁董事来了解向其贷款企业的财务状况和投资决策，达到降低风险的目的。管理控制理论：该理论认为连锁董事这一形式无法有效监管到企业的日常经营和财务决策，甚至有可能由于企业高层管理者的原因导致职能丧失监管失灵，这样高层管理者就可能会因为其自身利益影响到企业决策，使得企业投资效率较低，产生过度投资。阶层领导理论：该理论指出社会上的企业精英群体处于同一个大环境下，往往会因为具有类似的背景和目标而面临类似的问题，为了维护自身利益以及所处阶层的利益会互邀成为连锁董事，形成同一个利益群体，于是整个企业在这种相互联系下就会成为实现这些连锁董事及其所在阶层利益的工具。

（二）过度投资的概念及理论

Jensen（1986）的研究《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》是过度投资研究的重要理论基础。文中提出了自由现金流理论，其主要论据的基础就是在假设公司股东和管理层之间存在信息非对称问题的前提下，公司会产生过度投资现象。Lang & Lizenberger（1989）在选择股利政策来检验自由现金流理论的研究中提出了过度投资假说，过度投资的概念应运而生。Richardson（2006）下了定义，投资中超出公司资本保值和净现值为正值的新投资后的投资支出即为过度投资。另一方面，国内学者潘敏、金岩（2003）分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制，发现过度投资分为企业为未来发展冲动增加投资，对收益未知的新项目或者是新行业新领域的项目进行的盲目投资行为。秦朵、宋海岩（2003）从企业真实投资和名义投资之间的差额来计算投资效率，将其划分为额配置效率和生产效率，公司适度投资需求水平是建立在成本最小化的基础上的，过度投资则是实际投资水平对这个适度投资的偏离，并发现中国企业的过度投资需求与当地经济制度密不可分。

二、连锁董事与过度投资的影响研究

连锁董事群体，在社会网络的作用之下已经开始逐渐代表整个阶层的利益。Mizruchi在1988年的研究就证明了连锁董事已经明显影响到了企业的日常经营和战略决策。沈克慧（2013）从行为金融学的角度出发，认为企业中董事层和管理层的权威性人物在做决策时有可能因为以往的成功经验产生过度自信，进而造成过度投资现象的产生。如果过度自信型的连锁董事在企业中占据一定话语权，那么即便是在债权融资等机制的制约下，其也会影响企业做出过度投资的决策。

三、过度投资制约机制

通过文献研究，主要有债权融资形成的制约机制、现金股利形成的制约机制、公司治理形成的制约机制三种。债权融资形成的制约机制，唐雪松等（2007）的研究结论显示上市公司现金股利和举借债务能够有效制约过度投资而独立董事基本没有起到作用。童盼和陆正飞（2005）得出了债权融资中债权人和股东的利益冲突会造成过度投资现象，但其公司负债又能够起到对过度投资的制约作用。现金股利形成的制约机制，Lang和Lizenberger（1989）选择从股利政策的方面来验证现金股利制度对过度投资的制约作用，研究显示较高的股利支付水平可以明显降低公司过度投资的可能性。公司治理形成的制约机制，Hart（1995）的研究认为有效地公司治理机制能够减少企业发生过度投资的可能性。Richardson（2006）的研究得出了独立董事能够在公司的投资决策中起到良好的监督作用的结论，独立董事所占比例较高的公司更能保证股东利益，较少会出现过度投资现象。Pindado、Torr（2002）认为，经理人持有一定比例的公司股份时，能引起利益一致效应，在减少代理成本的同时降低经理人出于追求自身最大利益而进行过度投资的可能性。

四、研究评述

连锁董事这一特殊群体在国内企业的决策层中已经相当普遍。对于连锁董事和过度投资这两个现象，国内外学者已经从各个方面分别对其进行分析研究，但是连锁董事和过度投资之间的联系却还没有受到广泛关注。所以，立足于社会镶嵌理论下连锁董事交互作用形成的社会网络，研究公司连锁董事对过度投资的影响对引导企业合理投资的意义重大。