中国式投顾窘境

莽叔

从成熟市场的经验来看，资产管理—投资顾问—产品销售是财富管理业务链的3个互不可分的环节，高度依存而不独立存在。

国内投顾制度的建立与弊端

国内投顾制度建立至今已有20年的历史，但它并没有像美国《1940年投资顾问法》那样历久弥新，而是令投资咨询行业长久维持着一种本末倒置的商业模式。

中国的证券投资咨询行业经历了20多年的发展历史，其中以1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和2011年《发布证券研究报告暂行规定》《证券投资顾问业务暂行规定》的颁布为界，见表1。

国内投顾业务制度是从海外成熟市场借鉴而来，与之相似，投资咨询业务按照客户类型分为发布证券研究报告业务和证券投资顾问业务。但因为建立制度时担忧投资咨询机构利用委托人账户操纵市场或谋私，因此不允许持牌投顾机构开展全权账户委托。这一点，被写在了《证券法》里。

由于财务规划或资产配置在国内发展时间尚浅，国内的投顾只能向客户推荐股票，提供口头或书面的投资建议，旁敲侧击地影响客户的投资决策。

任何以顾问、咨询形式存在的行业，都存在一个核心问题，就是很难计量效果。仅提供投资建议既与客户存在利益冲突，又很难给服务定价，没有办法形成一个独立且可持续的商业模式。证券公司的咨询服务可以与交易佣金挂钩，因此发展出了差别佣金的收费模式；而独立投资咨询机构的地位则非常尴尬，在一个没有商业模式根基的环境下生存，要想赚钱，多数时候要铤而走险。

近年来出现了一些明码标价的投研服务项目，收入不算可观，而且时刻需要担心政策风险。由于证券从业人员不得炒股，持牌投资咨询机构也不得从事自营业务，因此基于推荐股票逻辑的投顾服务难免有纸上谈兵的嫌疑。对于投顾，客户很难相信一个资产、收入、年纪、履历甚至专业性都弱于自己的人，也不大可能为这样的服务买单。这就不难理解为何民间“大V”的境遇总比投顾好。毕竟“大V”首先解决了信任的问题，和粉丝之间拥有事实上的授信关系。

国内的投顾业务是一个被孤立的环节，它要想实现利益，就要找其他的变现模式去绑定。

值得担忧的现实是，现存的制度条件下，国内的投资咨询行业是一个典型的劣币驱逐良币的市场，具备资源背景和专业能力的持牌机构往往因为找不到盈利模式而无法打开局面，反倒是游走在监管灰色地带，从事编造、传播虚假信息，误导、欺诈投资者等违法行为的机构屡禁不止。

在投顾端，由于职业上升路径不清晰，具备充分专业投研能力、从业经验和客户基础的投资顾问，通常有更为理想的出路，他们大多走向证券公司总部的投顾支持岗位、投资经理，或成为私募基金管理人。而部分行业外部机构则通过高价收购投资咨询牌照，或直接仿冒投资咨询公司的方式进入市场，严重损坏客户利益和行业秩序。

问路前方

无论政策变与不变，投顾出路的问题都值得再三思考。从2015年证券业协会下发《账户管理业务规则（征求意见稿）》到2016年资管新规里提到智能投顾管理账户，关于全权委托放开的讨论一直在持续，但一直尘埃未定。问题显而易见，即便今天的穿透监管和市场稽核已经与20年前不可同日而语，但投资咨询机构的初心如何，是否能全面摒除当时的种种顾虑，还有待深入研究。

另外，个人预测管理账户大概率会以试点的方式推行，按今天的政策环境，试点机构主体是券商，是否会连同银行、持牌投资咨询机构一起不得而知。所以在现行的制度框架下讨论投顾制度，依然有值得改进的空间。

客户获取与识别

在识别和获取客户这一环节，已有券商开始着手新的尝试。比较显见的一个趋势是，互联网行业对于客户画像和精准营销的运用，正在逐步延伸到金融产品销售、投顾服务等领域，便于券商对客户进行个性化产品、服务推送、交叉销售、生命周期管理等。

腾讯金融、蚂蚁金服等依托互联网和新技术而存在的新型金融服务机构不仅受益于那些伴随网络成长的源源不断的新增客群，而且今天的技术也已经允许它们从中识别出客户，即便客户不常在互联网的公开处留下足迹。因此，2017年中金公司引入腾讯作为战略投资方，并且提出和腾讯共同探索基于互联网的高净值客户服务，对于这条路径的探索，眼下才刚刚开始。

按服务效果进行佣金定价的后端收费模式已经出现

在仅从事投资咨询的情形下，投顾业务的收费模式大体可以分为以下两种：

前端收费（定价收费） 指客户在享有服务前，或执行交易时收费。具体包括3种收费方式：一是简单的差别佣金收费（提高客户证券账户的整体交易佣金费用）；二是按照客户服务期限和服务类型，以现金的形式收取咨询费用；三是新型的付费组合订阅、付费决策指标等，同样是在服务前端收费。

后端收费（效果付费） 在各个行业，咨询服务通常都是前端收费或一次性定价，因为咨询的效果难以精确评估。近年来，部分券商开始尝试效果付费，例如广发证券的“金股棒”、华西证券的“赢财富”。这类产品同样基于佣金收费，在客户卖出股票时自动结算。在单一客户的账户上同时实现市场佣金设置和服务佣金设置，客户基于自我判断的交易都采用市场佣金，比如0.3‰，基于公司专业服务的交易，如果交易的结果致使客户盈利，公司可以收取更高的佣金，比如3‰。不过要实现这种灵活的佣金设定，需要券商针对佣金定价的技术系统进行不小的改造。显然，效果付费更符合客户的利益和付费意愿。

着眼于中长期投顾业务

投顾业务如果着眼中长期，服务于高净值客户的资产配置建议和产品销售是比较合适的定位。笔者以为，2018年年初兴全合宜等爆款基金的出现，既不是偶然，也不是对过往爆款基金现象的简单重复，至少，它值得引起我们对于国内財富管理行业形势的思考。招商银行前期花费大量时间与基金公司共同进行金融产品的定制化设计，联合各大渠道预先推广，收效可观。尽管产品销售手续费并未打折扣，投资者还是给了比较高的期待。

其一，在单一品种投资回报降低的情形下，客户的投资偏好和行为会发生变化，在渠道的推动下，专业管理机构的价值将获得更多认可。

其二，基于综合金融产品配置的产品销售，更具商业模式上的可持续性，也可为金融机构带来稳定的收入。从现实意义上讲，力推产品销售也非常符合国内这种难以真正跨入财富管理时代的事实。

当然，对于券商而言，构建财富管理业务模式以及与之匹配的投顾体系，并不是单纯地模仿银行。一直以来，券商由于销售能力偏弱，且在中高端零售客户服务方面涉足不深，被认为竞争力无法与银行甚至第三方财富管理公司抗衡。然而过去几年，国内投资理财的环境发生了深刻变化，利率中枢下行、基础资产市场复杂化、实体及房产投资回报空间缩窄，资管机构所能提供的中等收益固收产品也所剩无几。

供给端的变化，对于财富人群的资产配置和投资行为将持续产生可观的影响，资本市场日渐成为高净值人群获取和管理财富的主要手段。在这个过程中，券商作为连接资本市场的重要媒介，在市场研究、产品创设与引入、投资管理等方面的能力禀赋显著强于其他金融机构。头部券商积极构建资产管理、财富管理能力，将原有的服务于机构投资者的职能体系，向中高端零售客户服务领域延伸，未来将有机会将中后端投资管理、产品创设能力向前端的客户服务方向延伸。