中国证券市场股票定价的实证研究

赵宝芳

目前我国证券市场已进入新阶段，利用正确的股票定价模型指导投资者做出投资决策的观念已深入人心。文章概括了国内外学者关于股票定份问题所做的研究，结合我国证券市场的现状，选择多因素模型作为适合我国证券市场股票定价的模型。此外，文章从基本面因素和规模因素两方面来考察影响股票市场价格的变量，利用2014.1到2016.12三年间沪深300股中的154支股票的面板数据构建模型。结果显示：个体固定效应模型精度较高、拟合度良好。

股票定价

多因素模型 面板数据模型

自沪深证券交易所成立以来，中国证券市场发展迅猛。然而，证券市场的活跃和波动也酝酿着经济起伏动荡甚至是金融危机。因此，研究股票定价模型意义重大。

股票定价理论普遍使用的验证方法及其显著的指导意义使其成为了金融领域中举重若轻的组成部分。

股票定价理论概述及模型选择

（1）传统股票定价理论

1.股利贴现模型

其中：V0表示内在价值，Dt表示公司第t期的股利，r表示股票的必要报酬率

2.自由现金流贴现模型FCFF=EBIT*（l-t）+折旧一资本支出-运营资本增加

（ 2-3）

FCFE=FCFF-利息费用*（l-t）+净借贷

（ 2-4）

公司价值= FCFE0*（1+g）/（rUg），其中WACC>g

（2-5）

股权价值= FCFE0*（1+g）/（rug）其中r>g

（2-6）

其中：WACC：加权资金成本

FCFF：公司自由现金流

FCFE：股权自由现金流

3.可比公司分析法

以市盈率为代表来说明。

市盈率=P/E

（2-7）

其中：P代表股票價格

E代表每股收益

（2）现代股票定价理论

1.投资组合理论

其中：C表示期权初始合理价格

X表示期权执行价格

S表示所交易金融资产现价

T表示期权有效期

R表示连续复利计无风险利率

δ表示标准差

N（d1），N（d2）表示正态分布变量的累积概率分布函数

（3）模型的选择

考虑到我国证券市场的具体情形和各类股票定价模型的特性，多因素模型适用于目前我国的证券市场。

多因素定价模型的设定

（1）影响股票价格因素

1.基本面因素

主要衡量方式是公司财务指标。成长能力、营运能力、偿债能力、盈利能力、投资收益、现金流量为衡量的主要方面。

2.规模因素

流通股规模对股票价格有显著影响，通常存在小盘股现象。一般，股本规模小的股票的收益率不高。

3.变量的选取

基本面因素方面，用销售净利率、每股收益、速动比率、应收账款周转率、主营业务收入增长率、资产负债率分别考察盈利能力、投资收益、现金流量能力、营运能力、成长能力、长期偿债能力。

规模因素方面用自由流通股本考察。

（2）模型的设定

X2：每股收益

X3：速动比率

X4：应收账款周转率

Xs：主营业务收入增长率

X6：资产负债率

X7：自由流通股本

股票定价多因素模型实证研究

（1）样本的采集

文章以2014年1月到2016年12月的沪深300指数为研究对象，自变量和因变量采用的是年度数据。

由于金融类股票在财务指标和定价方法比较独特，将其剔除。另外，剔除了期间数据不够全面的股票。最终，154只股票被选作了样本。

（2）面板数据模型实证分析

1.面板数据模型的设定

股票定价的多因素模型方程的截距项显然会随着股票的不同而不同，因此，应采纳个体固定效应模型或者个体随机效应模型。

运用个体固定效应模型结果显示解释力度很高，因为模型的拟合优度达0.94，调整的拟合优度为0.91。各个解释变量的t检验结果说明每股收益、应收账款周转率与被解释变量关系显著；速动比率、资产负债率和自由流通股本的显著性水平基本可以接受；但是销售净利率和主营业务收入增长率不显著。

同理，采用个体随机效应模型结果显示合理，但是信服度低和解释效果不好。模型拟合优度仅仅0.64，调整的拟合优度也只有0.63。

运用Hausman检验进一步判断，结果证明选用个体固定效应模型是正确的。

结论

（l）多因素定价模型最适合我国证券市场的实际。

（2）大部分的公司基本面因素和规模因素都对股价有显著影响。每股收益、速动比率、应收账款周转率、自由流通股本和资产负债率均影响显著，而销售净利率和主营业务收入增长率作用甚微。

（3）检验发现，利用面板数据构建的股票定价的个体固定效应模型拟合程度很高，对股票价格的解释有很高的信服度。

[1]贾利斋.面板数据模型及其对股票量价关系的应用研究[D].[硕士学位论文]，北京交通大学，2011

[2]徐步.定价因子选择对股票市场异象检验的影响[J].江汉论坛，2017（09）：30-36.