机构投资者及其异质性对公司绩效的影响

罗茜茜

目前，机构投资者成为了现代公司治理的重要力量。本文以2009-2015年A股上市公司为研究样本，将机构投资者区分为压力敏感型机构投资者与压力不敏感型机构投资者，通过研究发现，机构投资者持般比例显著與上市公司长期经营绩效正相关。其中，相较于压力敏感型机构投资者，压力不敏感型机构投资者对上市公司长期绩效的正效应更为显著，较大程度说明了机构投资者对公司绩效的正向作用主要由压力不敏感型枧构投资者发挥。

机构投资者 公司治理 公司绩效

引言

目前，机构投资者成为了现代公司治理的重要力量，特别是在解决委托代理问题、大股东的堑壕行为以及国有股权“一股独大”等方面，发挥了重要作用。党的十九大报告要求深化金融体制改革，大力发展机构投资者。近年来，我国A股上市公司机构投资者持股比例连年上升；截至2017年12月31日，机构投资者持股比例均值为33.98%。在目前深化金融体制改革的大背景下，监管机构加大培育专业、成熟、长期的机构投资者，机构投资者的异质性及如何发挥其作用成为了亟需解决的重大现实问题。

文献综述

委托一代理冲突长期以来是学术界研究的焦点，Berle和Means（1932）、Jensen（1976）、Shleifer et al.（1997）都论证了在英美股权高度分散、所有权和经营权高度分离的大背景下，管理层存在较大的逆向选择与道德风险动机而损毁公司价值与股东利益，也即第一类利益冲突问题；相反，LLSV（1997）、Johnson et al（2000）的研究则认为对于股权较为集中的公司，存在大股东对小股东的侵害行为，也即第二类利益冲突问题。据此，学术界兴起了关于公司治理的研究，其中机构投资者被认为是制衡管理层与大股东侵害的有效因素。

对机构投资者研究的兴起主要来源于股东积极主义（shareholder activism）。目前，大部分学者都更倾向于认同机构投资者对改善公司治理及提升公司经营业绩具有积极作用，这主要基于股东的有效监督假说（effective-monitorhypothesis）。Chen et al.（2007）通过实证模型证实了当监督的收益超过成本时，机构投资者们更愿意发挥监督作用。王雪荣等（2009）认为，具有较大持股量的机构投资者，基于成本收益的衡量，将会转化为积极的参与公司治理的投资者。张涤新等（2017）基于机构投资者自我保护视角，认为我国在2004-2007年及2008-2012年两个阶段，机构投资者持股比例显著与公司绩效正相关，肯定了机构投资者的积极作用。

伴随研究的深入，学者们从机构投资者异质性的范畴进一步研究不同类型机构投资者的作用；所谓的机构投资者异质性研究主要是根据一定的分类标准区分不同类型的机构投资者，考察其持股特征对因变量的影响。在公司治理的研究视角之下，Brickley et al.（1988）根据是否与上市公司存在商业关系将机构投资者分为压力敏感型机构投资者和压力不敏感型机构投资者，这一分类深刻影响了后续学者的研究导向；Almazan etal.（2005）基于监督成本差异将机构投资者分为潜在积极投资者与潜在消极投资者，且潜在积极型机构投资者与公司存在较少的商业联系；Bushee et al.（2014）根据对公司治理机制的偏好将机构投资者分为治理敏感型投资者和治理不敏感型投资者。

近年来，我国越来越多的学者也将研究视角转向机构投资者异质性领域。一部分学者直接根据机构投资者类型，如养老基金、社保基金、QFII等，研究不同类型机构投资者对上市公司治理、经营业绩或市场价值等方面的作用。这一类实证研究都证实了基金显著提升公司绩效，但对个别类型的机投资者作用则存在分歧。范海峰等（2009）根据实证检验发现社保基金由于其激励机制与绩效脱钩，受到政治和社会压力的影响而不利于上市公司市场价值的提升；刘星等（2011）根据实证分析结果认为QFII则对上市公司绩效无关。另一部分学者是则借鉴西方学者分类标准，讨论差异性机构投资者的作用。刘京军等（2012）从交易情况切入，以交易的换手率特征为定义，将机构投资者分为长期投资者与短期投资者，通过实证模型发现股票波动性与短期机构投资者持股比例显著正相关，与长期机构投资者持股比例显著负相关，长期投资者在稳定证券市场方面发挥了积极作用。李争光等（2014）通过对2001-2012年A股上市公司为样本，通过多元回归模型验证了交易型投资者持股比例显著与企业绩效正相关，且稳定型机构投资者的影响更为显著。

研究假设

根据现代公司治理理论，公司治理囊括了所有利益相关者。其中，机构投资者由于直接持有上市公司股权，可以通过“用手投票”（即在现有公司治理规则下提出有利自身的议案），或“用脚投票”（即通过增减持上市公司股份）等方式，维护自身利益。伊忐宏等（2013）根据文献梳理，曾将机构投资者发挥公司治理功能的实现途径总结为八项内容，即董事会、管理层薪酬、并购、资本结构、盈余管理、研发支出、关联方占用、股利政策等。

学术界对于机构投资者与公司绩效关系的研究成果主要包括“有效监督假说”、“负效监督假说”与“无效监督假说”，但目前更多的实证结果尤其是中国的实证研究支持了“有效监督假说”。这主要是由于，区别于个人投资者，机构投资者在信息、经验等方面都具有显著优势，并具有多元且有效的实施公司治理的途径，因此既可以较好制约束理层行为并有效缓解委托一代理冲突，又可以较好制衡大股东侵害行为并有效缓解大股东的堑壕效应，因此有利于公司长期绩效的提升。

综上，本文提出第一条假设，即：

Hl：机构投资者的持股比例与公司长期绩效显著正相关。

理论上，机构投资者是公司治理中利益相关者中重要的力量，但机构投资者类型多元，其利益出发点未必一致，其代表的投资取向未必一致，因此其在公式治理中发挥的作用也未必一致。由于本文以公司治理为研究视角，故采取Brickley et al.的分类标准，以是否与上市公司存在商业关系将机构投资者分为压力敏感型机构投资者和压力不敏感型机构投资者。前者因商业联系必须和上市公司保持友好关系，因此更倾向支持或“中庸”对待管理层决策，因此其对管理层及大股东的制衡作用较为模糊；后者基于长期回报的动机积极参与公司治理，不一定附庸管理层决策，因此能积极发挥公司治理作用。Cornett et a1.（2007）也同样发现了对于那些与上市公司存在较少商业联系的机构投资者，其持股比例显著与公司业绩正相关，这类机构投资者起到了良好的监督功能。

综上，本文提出第二条两点假设，即：

H2a：压力敏感型机构投资者与公司长期绩效不相关。

H2b：压力不敏感型机构投资者与公司长期绩效显著正相关。

研究設计

（1）样本选择与数据来源

本文以2009-2015年我国A股上市公司为样本，相关的机构投资者与财务数据来自Wind咨询金融客户段，高管薪酬数据来自CSMAR数据库；本文使用EXCEL进行基础数据处理，使用SPSS22.0进行数据分析。

本文样本筛选遵循以下过程：一是，剔除金融类上市公司样本；二是，剔除财务数据缺失的样本；三是，剔除机构投资者持股比例为0的样本。经筛选，本文总共获得12325个样本观测值。

（2）变量选取

1.因变量

本文因变量为上市公司的长期绩效，采用n+l期总资产收益率（ROA）反映企业的长期绩效，这是由于ROA反映了总资产的利用效率，是从会计层面对企业业绩的有效度量。

2.自变量

研究企业机构投资者与公司绩效关系时，自变量采用上市公司年末机构投资者持股比例（INS）表示。

根据Brickley et al.的分类标准，从机构投资者与上市公司是否存在商业联系的研究角度，将券商及其理财产品、企业年金、财务公司、信托公司、阳光私募投资者归为压力敏感型机构投资者，将其他机构投资者归为压力不敏感型机构投资者。研究公司机构投资者异质性与公司绩效关系时，自变量采用压力敏感型机构投资者年末持股比例和（INS-S）与压力不敏感型投资者年末持股比例和（INS-NS）。

3.控制变量

借鉴现有研究成果，本文控制变量包括：资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、大股东持股比例（TOP）、企业成长性（GROW）、前三大高管薪酬（PAY）、是否国有控股上市公司（GOV）、年度控制变量（∑YEAR）。

（3）模型构建

根据上文，为检验机构投资者及其异质性与企业绩效的关系，本文建立如下多元回归模型：

模型（1）为检验假设Hl，即机构投资者持股比例是否对公司长期绩效产生正向作用。模型（2）检验H2a，模型（3）检验假设H2b，即机构投资者异质性对公司长期绩效的作用。

实证结果分析

（1）描述性分析

表2反映了全样本描述性统计结果。

从表1-1可以看出，上市公司ROA、机构投资者持股比例、压力敏感型机构投资者持股比例、压力不敏感型机构投资者持股比例均值分别为0.059、0.382、0.008、0374，最小值分别为-0.83、0.01、0.00、0.00，最大值分别为2.94、0.98、0.33、0.98，标准差分别为0.080、0.233、0.207、0.234。可以发现，从会计角度看，上市公司经营业绩差距并不大；从上市公司机构投资者持股比例及其异质性指标看，公司之间差异性较大，压力不敏感型机构投资者持股比例高于压力敏感型机构投资者持股比例。对此，我们认为，随着我国证券市场与公司治理程度的不断改善，越来越多与原上市公司不存在明显商业联系的机构投资者介入到上市公司中。此外，通过对控制变量的描述性统计看，上市公司在规模、股权集中度、上市公司经营增速、高管薪酬等方面，都存在较大差异。

（2）相关系数分析

本文先进行单变量间相关性分析，表3显示了相关性分析结果。从表中可知，INS、INS-NS显著与ROA正相关，较大程度说明机构投资者持股比例越高，尤其是压力不敏感型机构投资者持股比例越高，公司经营业绩好。此外，其他变量间大多数相关系数都小于0.5，说明变量间不存在言多的多重共线性问题。

（3）实证结果分析

从模型（1）结果看出，公司长期绩效ROA水平与机构投资者持股比例显著正相关，验证了假设Hl，证实了机构投资者对公司长期绩效的积极作用。从模型（2）结果看出，公司长期绩效ROA水平与压力敏感型机构投资者持股比例正相关，但并不显著，无统计学意义，验证了假设H2a。从模型（3）结果看出，公司长期绩效ROA水平与压力不敏感型机构投资者持股比例显著正相关，体现了此类机构投资者对公司长期绩效的正面作用，并且也说明机构投资者对公司长期绩效的作用主要由压力不敏感型机构投资者发挥。

此外，我们发现，股权集中程度、高管薪酬与公司绩效显著正相关，与现有研究成果基本一致；同时，我们发现非国有控股上市公司业绩更好，这也侧面说明目前国有控股上市公司运营效率不佳的客观现实，这也与彭丁（2011）、吴先聪（2012）、李增福等（2013）学者的研究成果一致。

研究结论

本文以2009-2015年A股上市公司为样本，从上市公司长期经营绩效的角度考察机构投资者及其异质性对公司绩效的影响。本文研究发现：一是，上市公司长期经营绩效显著与机构投资者持股比例正相关；二是，本文以机构投资者与上市公司是否存在商业联系作为机构投资者异质性的分类依据，将机构投资者区分为压力敏感型机构投资者与压力不敏感型机构投资者。通过实证研究发现，相较于压力敏感型机构投资者，压力不敏感型机构投资者对上市公司长期绩效的正效应更为显著，较大程度说明了机构投资者对公司绩效的正向作用主要由压力不敏感型机构投资者发挥。

伴随我国资本市场的不断完善，机构投资者规模日益壮大，机构投资者在公司治理中发挥的作用也日益明显。目前，中国证监会要求依法规范和拓展各类资金的人市渠道，发展长期机构投资者，积极支持养老金、保险资金、QFII、RQFII等各类境内外长期资金人市，以上长期资金均是典型的压力不敏感型机构投资者，这也是监管机构不断丰富并完善机构投资者类型的具体举措。未来，我国资本市场监管机构还可在完善机构投资者立法、明确机构投资者参与公司治理的法定义务、开展机构投资者教育方面进行探索；另一方面，对于理财产品、资管计划等压力敏感型机构投资者，应借鉴经合组织（0ECD）《集合投资计划治理白皮书》经验，进一步激励其参与公司治理，履行相关信息披露义务，推动公司治理的完善，并最终实现上市公司经营绩效提升。