庞氏骗局中欺诈者和投资者行为简析

姬朝阳

在管理层去杠杆、严监管的大背景下，各类庞氏骗局不断爆出。本文尝试从信息角度分析庞氏骗局中欺诈者和投资者的行为。庞氏骗局是一个投资者接收欺诈者发出的各种信息而后做出反应的过程。欺诈者的行为主要是信任创造，投资者的行为主要是信息处理和随后的决策和行动。

一、正文

在管理层对金融去杠杆、严监管的大背景下，各类庞氏骗局不断爆出。庞氏骗局也称庞氏游戏，得名于上世纪20年代查尔斯.庞兹在美国主导的一场规模巨大的骗局。庞氏骗局形式各异，其实质都是以低风险或无风险且高回报的承诺吸引投资，以新入投资者的资金支付既有投资者的所谓回报。

Shiller（2000）将那些脱离经济基本面的金融市场泡沫称为“自然发生的庞氏骗局”。Minsky（1982）把企业利息费用超过现金流时，通过新债务对既有债务进行现金支付的情形称为“庞氏融资”。对这两种情况本文不做分析。

二、相关文献

Kindleberger（1989）认为欺诈是需求决定的，贪婪创造了被专业人士欺骗的“傻瓜”； Nooteboom（2002）认为被欺诈暴露了人们对信任的滥用；Trahan等（2005）研究了社会文化对欺诈受害者行为的影响，同样的价值观下，投资者拥有相似的动机和行为；Mervyn（2012）等认为投资者所犯的错误是信任了错误的人；Cortés（2016）等讨论了欺诈者的预期收益与获罪可能性之间的相关关系；Albrecht等（2017） 从监管缺失层面分析了互联网庞氏骗局。

在西方的相关文献中通常将庞氏骗局与传销类比，它们结构相似，主要区别在于前者只要求参与者出资，一般情况下参与者并未意识到自己身处骗局；后者则要求更多，如购买产品和招募下线等。

庞氏骗局并非新事物，问题在于虽然各式庞氏骗局屡屡被媒体曝光，但还是在不断发生。本文尝试从信息角度分析庞氏骗局中欺诈者和投资者的行为。

三、欺诈者的行为

庞氏骗局往往开始于欺诈者的讲故事、创意或商业模式。欺诈者讲的故事或描述的业务模式容易被投资者理解且能自圆其说。如国内的庞氏骗局大都打着“互联网”、“金融”、“交易”或“投资”等公众耳熟能详的名号。Reber & Schwarz（1999）的研究表明越容易处理或流畅的信息越有可能被认为是真实的。但“熟悉”并不意味着投资者真正了解这些东西，熟悉的感觉很可能是无意识间产生的。欺诈者公司或业务的名称会模仿正规机构，比如起名为某某交易所、某某宝、某某金融、某某控股等，因为人们“熟悉”并倾向于理所当然的信任这些机构。

欺诈者发出的信息是明确的：本金安全，收益具体。Tversky（1995）发现人们同时评价清晰和模糊的东西时，对模糊的厌恶和规避就会出现，表现为不愿对低级知识采取行动。

庞氏骗局能否成功很大程度上取决于欺诈者如何创造和维持投资者的信任。欺诈者会通过各种媒介发出表现其可信赖性的信息（如平台、概念、经验、承诺、实力、认证、报表等）。Bacharach（2003）的模型表明欺诈者利用“模仿”创造虚假的但却令人信服的信任信号，欺诈者的“名声”是在与投资者的重复博弈中逐渐建立起来的。

维持这种虚假信号的代价不菲，如气派门面，奢侈生活，员工高福利，各种营销活动、广告投放、名人代言等。在各類媒体频繁投放广告，能给投资者造成其合法和受支持的印象。Arkes &Hackett（1989）的研究表明信息的重复会影响人们对其真实性的判断，重复能加深熟悉度，熟悉会让人感到真实。欺诈者通常会雇佣“专业的投资顾问”推动其“业务”。财务顾问的作用就是与投资者建立信任来克服投资者投资时的犹豫。

Perri &Brody（2012）注意到被欺诈者通常有“投射偏差”，一些欺诈者会模仿被欺诈者的特征，这种信号会使被欺诈者认为欺诈者是群体中的一员。

总之，由于信息不对称，欺诈者运用各种旨在防止对其公司和业务进行准确评估的策略，操纵人们对其公司或相关个人的认知。

四、投资者的行为

（一）信息处理与决策

对投资者来说，投资过程是一个对信息收集、过滤、整理、分析以及决策的过程。信息影响投资者的行为。即使投资者同时接收到相同内容的信息，不同投资者对信息处理和解读也是不同的。

在不断充斥新信息的世界里，人的大脑的处理能力是有限的。人们往往倾向于注意那些能确认他们信念信息。这种选择性思维会把人们的注意力锚定到被输入的激励（信息）上，如高回报、低风险或无风险等。Schwarz（2004）的研究表明激励越容易处理，人们对其的评价越积极。好的信息会引起人们的积极情绪，进而增加决策时对信息处理流畅性的依赖程度，Koch& Forgas（2012） 。 反之，Ariely & Norton（2011）认为考虑过多信息也会导致糟糕的决策，因为心理过程变得麻痹和衰弱。

欺诈者发出的信息迎合了投资者盼望得到好机会的想法，会激发他们的想象力。Tversky & Kahneman（1974）认为，在不确定性和风险条件下，由于想象力偏差人们通常会高估他们喜欢的事情发生的概率。人们在潜意识里认为自己足够幸运，当欺诈者发出的信息表明他们有这样的机会时，他们倾向于相信这有可能真是的。Kahneman的两系统模型显示，“系统1”快速、直观，容易导致错误；“系统2”缓慢、深思熟虑。大多数情况下，“系统1”主导认知过程。在这种情况下，感觉或直觉取代了事实，成为判断、决策的依据。

投资者从欺诈者传递的信息中产生的偏好也会对决策会产影响。Tversky &Kahneman（1981）认为人们通常用“结果框架”来评估行为，因为这种框架简化了评估减少了认知压力，还反映了一种后果应该与行为有因果关系的直觉。投资者倾向于将投资分为好的和坏的：好的对应高收益和低风险，坏的对应低收益和高风险。与“风险和收益”框架相比，上述框架无法准确描述风险和收益之间的关系，庞氏骗局中的投资者也因此承担了潜在的更大风险。

一些投资者明知是骗局还要参， Huberman（2001）认为这些投资者相信他们有更好的信息，能够先人一步全身而退。然而套利是有风险的，有限套利也是行为金融的两大基石之一。

（二）信息不对称与从众行为

相对于欺诈者，投资者处于天然的信息劣势。在不确定条件下，人们通过社交网络和尽职调查搜集信息，以减少信息不对称，Nash &Bouchard（2017）。而依赖社会关系来做投资决策的投资者，其尽职调查的可能性大大降低。不确定性越多，依赖社会关系来平衡信息不对称的风险就越大。社会关系同时也是产生从众行为的一个因素。Pressman （1998）认为进行尽职调查也可能使投资者陷入一种虚假的安全感，因为他对伪造的信息并不知情。

Avery &Zemsky（1998）表明持有低精度信息的市场参与者比率越高，他们就越会忽视自己的信息并模仿其他参与者的行为。不知情的投资者会跟随所谓知情者的动向。对于许多庞氏骗局投资者来讲，周围的人赚钱了是说服自己参与的最有力的证据。这种证据的重要性甚至超过了对骗局本的真实判断。

当其他人被认为拥有对决策有用的知识（信息）时，社会的影响力是巨大的。当欺诈者自身或其雇佣的名人、明星，抑或是其所谓的“背景”的影响是如此之大，投资者会完全忽略他们自己掌握的私人信息而做出决策时，即产生信息湍流（Information cascade），而前者正是引发这种“羊群效应”的“领头羊”。“只要有一些生物聚集在一起，不管是动物还是人，都会本能地让自己处在一个头领的统治之下。”

此外，由于内在情感的驱使，多数人最喜欢的事是信息交流，有益的信息是传播最快的，Shiller（2000）。庞氏骗局中，当先前参与的投资者的确得到了许诺的收益，消息会很快扩散，投资者跟风参与，骗局的规模继而迅速增加。由此可以理解为何国内的庞氏骗局涉案金额动辄达到亿元级别。从众行为使庞氏骗局高速扩散，而这也正是其减轻利息负担（兑现既有投资者的收益）的关键。

五、总结

信念（belief）是理解庞氏骗局中投资者行为的核心。骗局甚至可以简化为从信息到信念的转化过程。信念具有相当的稳定性，一旦形成就会被人们长时间的坚持，同时人们也不愿意寻找或接受与信念相矛盾的证据。“一厢情愿”（wishful thinking） 是在信念或行动表现出的普遍现象，能很好的说明庞氏骗局屡屡发生且一些被欺诈者在骗局破灭之后还深信不移的原因。

欺诈者在骗局崩塌前一直正常兑现收益，这种信号会导致投资者的代表性偏差（Representativeness bias）。投资者认为收益会持续兑现下去，倾向于在获得大收益之后提高自己对风险的容忍度 ，往往将收益重复投入进去。从方法论角度看，这一如 “罗素的火鸡”。休谟对由经验进行归纳推断的合理性提出了质疑；康德也认为因果关系并不能由经验推断出来；“斯金纳箱”的实验结果亦表明归因迷信很难破除。基于经验信息的归纳法无疑是不完备的，但它在相当程度上被庞氏骗局的投资者滥用。

庞氏骗局直击人性的弱点，不仅给受害者带来财产损失，精神损失也不容小觑，Freshman（2012）。《2018年中国投资者幸福感调查报告》显示互联网金融投资人群幸福比例最高，占比为70.51%，而互联网金融恰是庞氏骗局的高发领域。

天上不会掉馅饼。“投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”“在打击非法集资过程中，要努力通过多种方式让人民群众认识到，高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危險，10%以上就要准备损失全部本金。”管理层的警告如雷在耳，已经发生的庞氏骗局亦是前车之鉴。

要避开庞氏骗局，需要不断提高对自己和现实的认知。“持而盈之，不如其已；惴而锐之，不可常保；金玉满堂，莫之能守。”执两用中、恬淡为上的古人智慧，也值得我们借鉴和学习。（作者单位为上海大学经济学院）