黑电行业正在迎来戴维斯双击！

惠凯

总部位于上海的汇丰晋信基金在业内颇为低调，上个月旗下明星基金经理邱栋荣离职，引起了市场对这家公募的关注。记者注意到，该公司另一位基金经理是星涛同样出色。自其2016年2月接手汇丰晋信消费红利至今，已录得近70%的任职回报，年化回报达26%。

本周，在接受《红周刊》记者采访时，他表示，价值投资不仅仅是静态估值，还要更多考虑资产质量以及未来预期的确定性，同时还会衡量风险补偿是否足够具备吸引力。

对于创业板，他出言乐观：“从风险补偿、业绩反转的角度权衡，创业板正在显露出越来越多的好转迹象;创业板已过了盈利最差的时候，如果业绩反转的态势能延续到二季度，中小创见底的概率就很大了。”

对于一度重仓的白电行业，是星涛指出，白电在经过两年的上涨后，其风险补偿在快速下降，行业盈利能力也正处于周期性的高点，未来业绩持续增长的压力会越来越大。相比之下，他更看好黑电板块，得益于面板行业竞争加强，黑电行业的毛利率空间正在打开，过往几年被压抑的更新需求也有望集中释放，黑电行业正在迎来戴维斯双击。

追求大概率事件的价投理念

《红周刊》：我们注意到您近年来管理基金的业绩表现尚可，首先介绍一下您的投资体系？

是星涛：我们坚持价值投资的理念，追求长期获得不错的相对收益。目前市场上对价值投资有很多标签化的理解，有的投资者认为买蓝筹就是价值投资，有人认为买低估值股才是，我们认为上述的理解都过于表面化，只不过恰好契合了2016-2017年的市场风格。

我们会观察标的公司的资产质量，以及由其行业地位、经济环境所决定了的该公司的未来回报，通过适当的贴现得出现值，再跟当前市值相比较，最终得出个股的潜在收益空间。在上述分析中，我们需要引入概率思维。因为没有谁能对某个公司的未来回报给出百分之百确定的数字，主观研究也无非是对未来回报进行概率上的描述。

打个比方，当一个蓝筹从5-6倍PE涨到15倍时，相比20-30倍PE的中小市值成长股，蓝筹的表观静态估值依然较低，但“风险是涨出来的”，此时已经隐含了不少风险因素。成长股较高的当期表观估值可能是由于目前投入研发较多等因素，导致其业绩处于低点;但如果未来的盈利预期非常强，相比蓝筹，我们更倾向于成长股。总之，我们不认同将低估值和高成长的逻辑相对立，对我们来说，最重要的是资产质量以及未来预期的确定性。

《红周刊》：站在投资者的角度，他们一般看重收益甚于回撤，那么在长期年化收益上，您对自己有什么要求？

是星涛：我认为一只成功的资管产品，长期收益率首先要超越整体经济回报，近两年中国GDP增速大概在6.7%-6.8%左右，名义GDP增速也从前几年的10%降到了8%-9%之间。不过考虑到市场整体风险的存在，因此每年都超越GDP增速比较困难，如果在2015年5000点建仓，那么想获取绝对收益很难，所以我们更看重长期超额收益。除了年化回报跑赢名义GDP增速外，最好还能在这一基础上获得一部分阿尔法收益，我们希望这一部分收益年化能在3%-5%左右。

創业板前景乐观

《红周刊》：今年以来创业板强劲反弹，有券商策略研究员认为创业板的底部已经形成，配置机会已经出现。您如何看待近期创业板的行情？

是星涛：我们对创业板的观点偏积极。首先从风险补偿的角度看，以沪深300为代表的主板蓝筹目前的风险补偿水平已经达到历史中枢。再看创业板，其风险补偿水平目前已经在历史中枢上方，且超过了0.5倍的标准差，历史上创业板的风险补偿水平很少达到如此高的水平，这意味着创业板已经进入到了一个小概率的区间。

从估值的角度，创业板整体估值依然不低，但不可否认其吸引力也在增强。从基本面的角度，2016-2017年创业板经过两年多的估值消化和资产清理，虚高的估值已经消化了大部分;至于资产清理，2014-2015年创业板公司进行了大量并购，经过过去两年的集中暴露后，核心风险基本已经暴露完毕，市场定价也充分考虑到了商誉风险。

另一方面，我们觉得创业板目前已经过了盈利最差的时候：一个可喜迹象是，对比2017年下半年，创业板在今年一季度的整体盈利出现了大力度的反弹。当然客观来看，大部分成长型公司的一季度收入在全年占比非常小，一季度业绩的代表性并非那么强，因此还需要继续观察，如果业绩反转的态势能延续到二季度，中小创见底的概率就很大了。

银行保险风险重现，战略看多券商

《红周刊》：目前很多机构看多金融板块，尤其是银行，但经过1月份的上涨后，银行、保险板块随即深度回调。您如何看待保险和银行板块的估值问题？为何市场一致预期与实际走势会出现背离？

是星涛：保险和银行在2017年均有较大幅度的上涨，尤其是保险。核心逻辑是在2016-2017年宏观景气上升的阶段中，保险银行随着景气上升产生了一波估值修复行情。行情启动之初，保险银行的估值非常低，当时我们甚至可以看到一些0.7倍左右PB的银行、0.9倍PB的险企，经过一轮修复后，保险在去年四季度见顶时达到了1.5倍PB及以上，四大行在今年1月份冲到了1.2倍PB甚至更高，此时估值修复已非常充分了，后续如果基本面无法超预期改善，那么银行保险板块的动能肯定会衰减，甚至有可能逆转。

分板块来看，银行本身的估值隐含了市场对其持有的资产质量和未来盈利能力的预期。首先看资产质量，银行的主要资产是贷款，经过供给侧改革，银行持有的僵尸企业资产得到盘活，这也是银行板块估值修复行情的重要推手。但进入2018年，我们又看到一些新的风险暴露，尤其是信用紧缩导致越来越多的企业出现违约。对高负债企业的担心传导至银行资产端;另一方面是关于利差，今年以来资金成本明显上行，未来利率如何演绎，市场的判断比较混乱，有人认为会上升，也有人觉得会维持震荡。

总体来说，考虑到金融去杠杆跟打破刚兑的大背景，宏观风险的暴露也在情理之中，至于是否有可能真正波及到银行，从股价走势来看，市场上确有担心，但我们觉得概率并不大。

《红周刊》：那您又怎么看保险板块？

是星涛：去年主导保险板块的核心逻辑除了估值修复外，还有消费升级。从业绩结构上看，过去国内险企的主要产品类型更偏向理财，保障型的产品比例不高。保障型产品为主的险企，利润来源是息差和费差，成本端更良好，有利于保险公司估值提升。2017年国内险企明显加大了保障型产品的推广，叠加2017年利率上行，因此去年保险板块涨幅喜人。

但今年，上述动力出现反转：第一，利率水平没有继续快速上攻，一季度债券利率其实是下行的;第二，今年险企没有实现“开门红”，新增保费收入普遍出现了两位数的下滑，投资者对保单维持高增长的信心受到严重打击;第三，此前保险板块中机构持股比例较高，出现不良信号后，机构集体撤离，也会加大抛压。总之，在上述因素得到改观前，指望银行保险大涨并不现实。

《红周刊》：我注意到您一季度重仓增持了两家大型券商，当前券商经营环境并未有明显改善，交易量、融资规模骤减、资管新规等都限制了券商的业务收入。那么您买入券商龙头的逻辑是什么？

是星涛：从估值的角度，我们认为目前龙头券商的估值水平已处于历史的底部，上一次短暂触及该水平还是在“熔断”时期。强监管的悲观预期也已经反映在当前估值中，龙头券商的下行风险是可控的。此外，市场交易量已经极度萎缩，未来也很难再差了。我们反而认为金融去杠杆对券商来说是短空长多，后面陆续会有利多因素的催化。

据我们测算，通道业务看似规模很大，但盈利效应并不强，对龙头券商来说，通道业务对其整体利润的贡献率仅3%-5%。但是反过来看，当通道业务受到挤压，直接融资的比重趋于上升;至于今年以来IPO骤减，我们认为主要是受独角兽的影响，这一情形也非常态，预计独角兽企业上市高潮过后，IPO发行会重回常态化。总之，我们认为，拉长周期来观察，券商基本面改善的确定性很强，至于催化剂何时落地，我们就很难精确把握了。其实对券商的分析框架也是我们过去很多年投资的共识，即买的是安全边际和未来的确定性，但机会何时兑现，我们的确很难精准预测。

白电战略大撤退，黑电有望迎来戴维斯双击

《红周刊》：我注意到您管理的汇丰晋信2026、消费红利的一季报中，去年重仓的白电龙头公司已经退出前十大重仓股，这是为何？

是星涛：确实，我们已经完成了白电行业的战略性撤退。我们依然认为白电是很好的行业，几家龙头公司也是非常优质的公司，估值水平也从“熔断”后的6-7倍PE翻番，某龙头公司的估值甚至一度接近20倍PE。在估值修复过程中，企业的风险补偿在快速下降;另外，我们判断白电行业盈利能力正处于周期高点。有人觉得消费品行业的周期性并不强烈，我们更认为耐用消费品的周期性特征是非常强的，它跟宏观经济、尤其是房地产市场有很强的关联性，只不过周期顶点会有所延后。

尽管白电行业龙头公司可以凭借强势的产业地位向上下游企业占款压货，从而部分熨平周期，但这并不能改变其周期性。我们认为，白电行业未来业绩持续增长的压力会越来越大。如果投资者恰好处于较高的估值位置，就面临双杀风险。总之，继续持有白电的潜在回报有限，但面临的风险却比较大。

《红周刊》：我注意到，消费红利一季报中的第一重仓股换成了一家市值不大的黑电行业公司，这在公募中是很少见的。请问您为什么会看好这家公司？

是星涛：首先，无论城市还是農村，电视机的保有量已经达到了很高的水平，目前国内的黑电消费主要以更新需求为主，这也就意味着黑电行业受地产周期的影响较弱，这一点不同于白电;其次，黑电行业的盈利周期目前处于底部位置。因为黑电行业主机厂商的竞争格局不如白电，导致电视机企业的利润受上游面板行业的挤压非常严重。面板行业是一个周期性非常强的行业，而且面板占到了黑电主机总成本的60%-70%，在各项零部件中占比最高。

就面板行业而言，2016-2017年是面板行业的景气高点，我们看到去年几家面板企业的盈利能力都非常强，甚至可能是过去十几年持续投入下的盈利顶部。但我们也观察到，从2017年下半年开始，所有规格的面板价格都出现了月度环比降价，且已经持续了三个季度。

考虑到未来还会陆续有多条高世代面板生产线投产，我们认为面板行业的下行周期会延续到2019年。在这一过程中，主机厂商提升毛利率和产能的空间正在打开。另外，因为电视机的需求以更新需求为主，消费者是否更换电视机，受促销影响很大。当主机厂商毛利率每况愈下时，就无法坚持激进的促销策略;反过来毛利率扩张，厂商就有能力促销，过去两年被压抑的更新需求有望在2018-2019年集中释放;此外，黑电行业有明显的大小年现象，因为世界杯、奥运会等大型赛事集中在偶数年举办，即单数年通常销量差一些，偶数年卖得好一些，2018年恰好有俄罗斯世界杯等赛事举行，也会刺激黑电的更新需求。

综合来看，黑电特别符合我们的投资体系，即行业基本面和预期都处于底部。此时买入后下行风险很小，而未来6-12个月的业绩展望大概率趋于向上。其实我们从去年三季度就开始布局黑电，到现在信心已经得到逐步验证。后续在业绩改善的同时，估值也有望提升，实现“戴维斯双击”。

《红周刊》：分析完了指数和板块的机会，再来说说风险。您觉得2018年A股面临的最主要风险是什么？

是星涛：我觉得不管是近期意大利政局变更、还是美联储加息，亦或是国内通胀走高，都是风险的表现而非原因，投资者根本上最需要警惕的是过去十年全球宏观放水的难以为继，信用紧缩正在上演。

过去的十年中，信用持续宽松造成了流动性的泛滥，基于此我们看到全球资产价格保持了数年繁荣，典型就是美国股市、债市和中国的楼市。但从2016年美国加息开始，尤其是进入2018年，宏观信用收缩的冲击越来越显著。我们也都看到，金融去杠杆、打破刚兑、表外回表内确实冲击到了企业融资，从2月开始，国内出现了密集的债务违约案例，局部行业、局部地区的风险被引爆。在这个过程中，大家对权益类资产的配置会趋于谨慎，一些低风险偏好的资金也会撤出市场。这是目前最主要的系统性风险，并且会持续较长时间。

人物简介：

是星涛：从业6年来，曾任光大保德信基金消费研究员、汇丰晋信基金公司研究员，现任汇丰晋信消费红利、双核策略等基金经理。自其2016年管理消费红利基金以来，截至5月底累计任职回报约72%，排名160只同类基金同期第8名