融资与企业生产率：一个文献综述

刘廷华 刘潇

摘要：尽管金融是影响经济增长的重要因素，经济增长的核心在于企业生产率的提高，然而关于企业融资与生产率之间的关系一直以来并未得到学术界的足够重视。对此，文章从理论和实证两个层面梳理已有关于融资与生产率以及融资与R&D;之间的相关文献，为后续关于企业融资与生产率之间的研究做一点理论上的支持。

关键词：融资；生产率；研发投资

“生产率不是一切，但长远来看它几乎等于一切”。——诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼。众所周知，中国自1978年以来实现了经济的快速增长，创造了经济发展奇迹，但经济大国并非一定是经济强国。在市场经济体制下，国家竞争力来源于企业生产效率，然而提升企业生产率以及相应的研发活动通常需要面临风险和不确定性，从而对资金的需求较高。顺畅的企业融资能够为企业创新提供充足的资本并引导企业更有效率的从事生产活动。所以，考察融资因素作用于企业技术创新进而影响企业生产率，对于正处在转轨关键阶段的中国具有重要意义。

一、 理论分析回顾

金融因素通过改善企业生产率进而影响经济增长。理论角度来看，King和Levine（1993）研究表明，通过提高创新的成功率，金融发展对生产率进而对经济增长产生积极影响。发达的金融市场可以为最有效率的投资活动提供足够的资金，并且分散创新活动产生的风险。Aghion等（2010）的研究表明发达的金融市场能够降低该投资活动产生的流动性风险，从而鼓励企业更多进行长期投资活动。

由信息不对称和代理问题引致的融资约束问题对企业的投资行为（Fazzari et al.，1988；Carpenter et al.，1998）、就业（Nickell & Nicolitsas，1999；Benito & Hernando，2007）等企业活动具有重要影响。对于面临融资约束的企业而言，外部融资往往较为困难。这类企业由于不能选择最优的资本结构，在实际经济活动中无法作出最优的生产率投资决策。具有融资约束的企业在面临资金短缺问题时往往不得不放弃一些好的投资机会，企业的资源配置效率使之扭曲，进而对其生产率增长产生不利影响。进一步地，如果企业希望通过进行研发活动来改善其生产率状况，上述目标在没有金融体系支持的情况下很难实现。

研发投资活动有着高风险、长周期和高调整成本等的特点，企业在研发过程中需要投入大量的持续资金，这就需要企业通过不同渠道进行研发项目融资。优序融资理论认为，企业进行项目融资时，外部融资成本往往高于企业的内部融资成本，所以对于大多数的企业而言，项目融资一般会优先考虑企业内部的自有资金，当自有资金不足时，才会考虑外部的债务或者股权融资。因此企业在选择研发资金使用时，首选的是企业内部的现金流，只有当内部自有资金周转困难时，才会转向高成本的外部融资。高风险、长周期和高调整成本等的特点，使得研发投资比其他普通投资会更加依赖于内部资金。

此外，研发投资存在信息不对称等较为严重的问题。研发投资成功的概率是企业内部的私有信息，外部投资者处于信息劣势地位，而且会计准则要求研发支出费用化处理，限制了投资者通过财务报告获知研发价值的详细情况，从而在一定程度上导致了研发投资企业和外部投资者之间呈现信息不对称的问题。Leland和Pyle（1977）就上述问题的研究发现，之所以相比普通的投资，研发投资的风险溢价较高，主要是由于投资者不能准确辨析研发项目的优劣。

银行贷款方面，已有的理论研究普遍认为债务融资并非一种合适的研发投资治理机制。研发活动往往具有较高的风险率，而银行考虑到研发的无形性和风险性而不愿意给研发企业提供资金支持（Brown et al.，2009）。此外，国外有研究表明股权融资与企业研发投资之间表现出显著地正向关系，由于股权融资中股东、尤其是机构股东基于自身利益考虑，根据自己的意愿组建董事会，并对企业的运营和战略投资决策登予以监督，这在一定意义上能够减少企业研发投资中的逆向选择和道德风险问题的发生。

二、 实证分析回顾

本部分将从跨国或国家层面以及企业层面回顾金融因素对生产率的影响，进一步地，梳理不同的融资渠道影响企业R&D;的实证研究。

1. 跨国及国家层面的研究。已有关于金融因素对生产率的影响研究多侧重于研究金融发展对生产率的影响。使用国家层面的数据，Levine和Zervos（1998）分析了资本市场发展、银行发展和长期经济增长之间的关系。他们发现资本市场流动性和银行发展对生产率增长率具有稳健的积极影响。他们认为分散的并且良好的金融服务能够提高经济体的生产技术水平，从而提高资源配置的效率。类似的，Beck等（2000）的跨国分析表明，63个国家的金融中介在长期对TFP产生了较大的积极影响，并最终促进了经济增长。非线性关系方面，Huang和Lin（2009）对71个国家的研究也得出金融发展和经济增长之间的正向关系。Rioja和Valev（2004）的研究表明，金融发展对生产率增长具有较强的积极影响，其中在发达国家和地区更为显著，而在发展中国家和地区金融发展更多地是通过资本积累对经济增长发挥作用。Dabla-Norris等（2010）使用63个国家数据的研究表明，金融发展对高技术行业生产率提升的积极作用更显著，他们肯定了金融发展通过促进企业创新活动对生产率的作用。

使用2000年～2006年产业层面数据，Butler和Cornaggia（2010）发现外部融资对农业部门的生产率增长具有促进作用。他们认为对玉米需求的提高可以促进该行业生产率的增长，而该效应在融资状况较好的地区更为显著。他们使用玉米的产量来衡量生产率，研究再次说明金融市场发展对生产率提升具有积极影響。

2. 企业层面的研究。国外关于企业融资对生产率影响的研究较为丰富，但是结论并不统一。

不少研究认为企业的外部融资能够显著促进企业生产效率。使用保加利亚企业层面的数据，Gatti和Love（2008）考察了信贷可获得性对企业TFP的影响，他们根据企业是否有信用额度和透支设施来设定虚拟变量，结果显示信贷可获得性存在积极的影响。Schiantarelli和Sembenelli（1997）发现英国和意大利企业的生产率与债务期限的长度呈正相关关系，长期债务可以提高生产率。Nickell和Nicolitsas（1999）使用英国的面板数据实证分析，发现借贷比率衡量的融资压力对企业生产率产生较小的积极影响。

也有研究认为企业负债融资与生产率呈现负相关关系。Pushner（1995）研究日本企业数据发现企业生产率与杠杆率之间呈现负相关关系。Nucci等（2005）使用意大利企业数据也分析了资本结构和企业TFP之间的关系。发现企业的信贷水平与企业生产率之间具有反向关系，且这一反向关系在短期贷款比例较低和流动性较差的企业中尤为明显，进而得出负债融资不利于企业生产率提升的结论。

不过，Nunes等（2007）使用葡萄牙企业数据，分析企业信贷水平与劳动力生产率之间的关系，发现两者之间存在非线性关系。特别地，他们发现信贷对大多数劳动生产率较低企业的生产率提升具有消极影响，而对劳动生产率较高的企业则具有积极影响。类似的，Coricelli等（2012）使用中东欧国家的面板数据进行实证分析，发现杠杆率和企业生产率（TFP）增长之间的非线性关系。他们认为TFP随着杠杆率的增加而提高，但当杠杆率超过一定门槛时，TFP则会出现下降。

关于中国企业方面的研究，Ayyagari等（2011）认为，尽管中国正规金融系统较为薄弱，由于企业大多是通过内部融资方式，而来自正规金融系统的融资约束并不对企业生产率产生消极影响。Chen和Guariglia（2013）利用2001-2007年中国工业企业数据库的大样本数据，研究了企业的内部融资对生产效率的影响，发现企业的生产率严重受企业内部融资的制约，而且发现民营企业受到融资约束的程度大于国有企业。何光辉和杨咸月（2012）利用2003年～2009年中国上市公司数据分析了内源融资对企业生产率的作用，认为中国的上市企业总体上不受制于内源融资，但是区分所有权发现，民营上市公司存在融资约束并显著影响企业的生产效率水平，往往是生产效率水平高的民营企业拥有丰富的内部现金流。

3. 融资渠道与企业研发投资。创新经济学理论认为，企业竞争力得以提升的主要来源在于生产效率的提高，而提高生产效率的一条重要途径在于企业的研究与发展（Research and Development，R&D;）（Dosi，1988）。已有关于融资渠道对企业R&D;影响的研究大概总结为三个方面，分别是企业的内部融资与R&D;、负债融资与R&D;以及股权融资与R&D;。

（1）内部融资与R&D;。相关研究均认为，作为企业最关键和最重要的资金来源，企业内部资金对企业意义重大。由于研发投资的特殊性质，经济学家们普遍认为内部融资是企业研发投资的主要融资来源。实证研究也证实了这一结论，Grabowski（1968）、Brown和Petersen（2009，2011，2012）等都发现，在影响研发投资的诸多因素中，企业的内部资金最为重要。Elisa（2008）调研意大利企业的数据发现，意大利是以银行为主导的金融体系，虽然生产经营投资主要来源于银行贷款，但是企业的R&D;投资竟然几乎完全依赖于企业的内部资金，银行贷款和股权融资并未起到显著作用。

关于中国的研究，金融资源的缺乏严重制约企业的R&D;投资。吕玉芹（2005）使用中小高科技企业的样本进行分析，结果表明中国中小高科技企业的一个普遍现象是存在研发资金匮乏等问题。唐清泉（2010）研究发现，中国企业研发投资得不到负债融资的支持，只能依赖内部资金；研发投资与企业内部资金正相关，与外部负债负相关。张杰等（2012）分析中国工业企业的数据发现，不管是国有企业还是民营企业的研发融资来源都主要是内部资金。

（2）负债融资与R&D;。实证研究发现负债融资与研发投入之间存在着一定的负相关关系。Bah和Dumontier（2001）对美国高科技企业进行研究发现企业的研发投入强度负相关于企业的杠杆率水平。Aghion等（2004）研究美国企业发现，负债水平较高的企业往往较少进行R&D;投资。但是也有文献发现，对德国、日本那种以银行为主导的金融体系的研究表明不同性质的负债对企业的研发投入表现出不同的作用。Chiao（2002）考察企业行业特征对负债和研发投资之间关系的影响发现，科技型的企业中，负债融资与研发投入呈现负相关关系，而非科技型的企业两者却呈现正相关关系。

但也有研究（如：Martinsson，2009）发现债务融资与研发投入之间存在着非线性关系，当企业债务比例较低和较高时，研发投资与企业的负债水平负相关，而当企业的负债率在60%左右时，企业的长期负债对研发投资表现出了一定的正向促进作用。

而关于中国的研究，徐冠华（2006）发现，银行多为企业的固定投资提供贷款，而对企业的研发投资支持较少。温军等（2011）分析异质债务与企业R&D;投入之间的关系，认为银行借款融资是一种弱关系型融资方式，这种弱关系型融资对企业R&D;投资有促进作用。张杰等（2012）认为，目前中国的银行贷款仅仅是国有企业研发的资金来源之一，并未成为民营企业的R&D;融资渠道。

（3）股权融资与R&D;。Carpenter和Petersen（2002）研究美国高新企业的融资约束发现，高新企业中的小规模科技型企业的股权融资能够促进企业的研发投资。Brown 和Petersen（2009）和Brown等（2009）使用美国高新技术上市企业的研究样本，发现企业内部的现金流和公开发行的股票筹资是企业研发投资的重要资金来源，尤其是对于年轻企业。Brown和Petersen（2011）进一步发现，美国高新技术产业的研发投资对股权融资的依赖程度从2004年以后开始增加，反映出投资者对高新技术企业研发关注程度的加大。

Martinsson（2010）基于BFP（2009）模型，分析欧洲企业的研发融资情况。发现英国企業的研发资金主要来源于企业的内部自有资金和外部股权融资，而欧洲大部分的内陆国家的企业研发资金却严重依赖于内部融资。作者认为之所以会有这种差异，原因主要是英国具有比其他欧洲内陆国家有着更为完善的金融市场体系。Brown等（2012）研究世界32个国家的资本市场发现，良好的股东保护政策和较为完善的股票市场能够促进企业进行长期R&D;投资，这一促进作用对中小企业的意义更为显著。Po-Hsuan等（2014）研究也支持上述观点，认为金融市场尤其是股票市场的发展对企业进行R&D;投资非常关键，股权市场发达国家的企业往往有着超高的研发投入。夏冠军和陆根尧（2012）研究中国上市高新技术企业发现，股权融资与企业R&D;投资存在显著的正相关关系。

三、 结论

本文对金融因素影响企业创新绩效的研究进行了梳理。从理论和实证两个层面的文献回顾，发现关于融资渠道对中国企业生产率的研究相对匮乏。少数文献从企业的内部融资角度展开对生产效率影响方面的研究，而外部融资渠道的研究较为稀少。关于融资渠道与企业生产率之间关系的研究并不多见，而关于融资渠道对企业研发投资的分析相对较多，本文就不同融资渠道对企业研发投资影响的相关研究进行了概括和总结，以更好地理解融资渠道对企业生产率的可能作用机理。具体来看，我们分别从内部融资和外部融资两个视角分析了他们各自对企业研发的作用，其中外部融资又区分债务融资和股权融资。研究发现，内部融资成为R&D;投资的重要渠道已达成一致看法，但是外部融资，尤其是不同渠道的外部融资在R&D;投资中所发挥的作用，研究结论并不统一。

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基金项目：国家社会科学基金青年项目（项目号：17CJY006）；山东省社会科学规划研究青年项目（项目号：14DJJJ06）；山东省高校人文社会科学计划重点项目（项目号：J17RZ005）；淄博市校城融合项目（项目号：2017ZBXC198）。

作者简介：刘廷华（1983-），女，汉族，山东省日照市人，山东理工大学经济学院教师，南开大学金融学博士，研究方向为公司金融；刘潇（1990-），女，汉族，山东省日照市人，上海财经大学财经研究所博士生，研究方向为区域经济。

收稿日期：2018-01-14。