共同股东在并购中的作用研究

王灿

【摘要】随着经济不断发展，企业之间竞争日益激烈，为了提高自身的竞争力，许多企业选择通过并购来获取所需资源。新型资本市场上风险投资非常活跃，广泛选取企业进行投资，当这些企业之间发生并购时，共同股东风险投资在其中扮演的角色耐人寻味。本文选取了麦捷科技并购星源电子这一典型案例，从多个维度来分析共同股东在并购中的作用。

【关键词】并购 风险投资 作用机制

近年来我国风险投资（Vc）大量，在新型资本市場十分活跃。风险投资主要对处于“种子期”的初创型企业，特别是高新技术企业进行投资。由于VC的投资具有广泛性，多个企业存在VC作为共同股东的情况，当这些企业发生并购时，共同的VC在并购中可能会发挥一定的作用。究竟是作为“红娘”，为投资企业找到合适的目标企业，还是利益驱使“包办”不合适的企业并购？本文以麦捷科技并购星源电子为例，分析共同股东在并购过程中的作用机制和影响。

一、案例介绍分析

麦捷科技（300319）创建于2001年，于2012年在创业板上市。麦捷科技处于电子元器行业的引导地位，目标是成为全球最大的片式电子元器件制造基地。星源电子成立于1996年，是一家专注光电及显示产品开发制作的科技公司，也是一家液晶显示模组生产厂商。星源电子与麦捷科技属于同一行业，并处于产业链上游。动能东方是并购双方的共同Vc。该公司从事对非上市企业的股权投资。并购发生前动能东方作为控股股东持有麦捷科技36.10%。2014年12月23日动能东方购买了星源电子2.72%的股权，购买价格为2340.43万元，转让价格按照此次并购金额86000万元确定。并购对价以现金支付26800万元，以发行股份的方式支付59200万元。

并购完成后，动能东方在麦捷科技的股份由36.01%下降到31.82%，但其控股股东的地位没有改变。作为双方的共同股东，动能东方在此次并购中扮演了什么角色？从动能东方在并购前突击入股星源电子这一举动中，我们做出推测：动能东方是作为“红娘”撮合两家公司，还是为了自身利益“包办”这场联姻？下文将从Vc在此次并购中的作用来分析这个问题。

二、共同股东在并购中的作用分析

（一）筛选目标企业

麦捷科技旨在打造消费类电子行业完整产业链，以应对消费类电子行业市场的不断变化。星源电子已经成为该行业颇具规模的液晶显示产品供应商，也逐步确立了打造消费类电子行业完整产业链的战略发展目标。

星源电子专注于平板电脑中小尺寸显示屏领域，拥有一定的客户优势，这些领域麦捷科技涉及不多。麦捷科技的客户优势在于出货量大的手机厂商，可以提升星源电子在手机市场的销售规模。麦捷科技的电感产品也可以应用于星源电子的液晶显示模组中，展开业务拓展合作。因此，从上述方面看，此次并购能使双方实现优势互补，提升双方公司的业绩盈利水平和综合竞争力。

两家公司具有相同发展战略，拥有相同的下游市场和客户群体。通过本次交易，将星源电子业务纳入麦捷科技，麦捷科技产业链能够进一步延伸。从产品匹配，战略契合方面来看，星源电子能够与麦捷科技产生协同效应，完善麦捷科技的产业链。

（二）确定并购对价

近三年来，星源电子营业收入和净利润均呈现增长趋势，未来发展良好。但与同行业已上市可比公司进行比较，星源电子的营业收入并不突出，远低于科技业务相近的上市公司华映科技，净利润虽逐年增长，但数值仍远低于华映科技。而与2013年至2014年上市的创业板同行业公司相比，星源电子收入较高，仅次于三环集团，但净利润与三环集团相差甚远，净利率排名靠后，主营业务盈利水平较低。对比可知，星源电子的盈利能力和成长能力均不算突出，麦捷科技为星源电子支付了8.6亿的并购对价，可能存在较高溢价空间。此外值得关注的还有星源电子的资产负债率，截止2014年9月30日，星源电子的资产负债率达77.05%，远高于并购前两年上市的创业板公司。星源电子存在较高的偿债风险，在对星源电子进行估值时应充分考虑到这一因素。在星源电子资产负债率高达约80%的情况下，并购金额8.6亿无疑有失偏颇，溢价较高。

综上所述，星源电子盈利能力和成长能力并不突出，在此次购中，星源电子估值8.6亿存在较高溢价。与同行业其他并购事项进行比较，动能东方在并购股价上并没有为麦捷科技争取到较多议价空间。在确定并购价格方面，动能东方并没有起到“红娘”的积极作用。

（三）确定对价支付方式

企业在选择支付方式时，往往会综合考虑现金支付和股份支付。现金支付使得收购操作简单，标的公司股东不必承受未来收益变动的风险，并购方的公司资本结构在并购后也不会发生变化，有利于并购后股价的稳定。但大笔现金支付会给并购方带来巨大的即时现金负担，使得并购成本增加，并购之后的整合难度加大。并购后目标企业的股东不能继续参与公司管理，且即时的现金相比股份支付的延期资本利得会带来当期所得税负的压力；而股份支付可以避免上述现金支付带来的资金压力，但股份支付会降低并购方原股东的持股比例，且并购方为上市公司，股价通常被高估，并购方更加愿意股份支付。

此次并购，麦捷科技选择了占比较大的股份支付，剩下的2.68亿资金只有7100万采用自有资金支付，截至2014年9月30日，麦捷科技货币资金余额为8237.61万元，仅能满足公司正常生产经营的营运资金需求。若采用银行借款等其他债务形式来实现现金对价支付，筹资成本会大大增加。较大比例采用股份支付也能规避并购风险。尽管通过尽职调查可缓解信息不对称，但作为支付高额对价的麦捷科技还是承担了极大的并购风险。麦捷科技是创业板的上市公司，创业板股票市值高估严重，而星源电子并未上市，资产优质，用麦捷科技存在市值高估风险的股票来与星源电子置换其优质资产，麦捷科技在降低风险的同时获取更多利益，同时与星源电子股东及高管人员签订并购后5年内不能离职的劳动合同，降低后续整合难度，捆绑其一同承受并购后业绩波动的风险。

從并购支付方式的选择上，可以看出作为并购方的麦捷科技对于并购还是持谨慎态度，巨额收购背后是随之而来的并购风险，麦捷科技采取大比例股份支付对价的方式来降低风险。作为双方共同股东的动能东方，除了以双方共同股份的身份来推动并购之外，在麦捷科技筹集并购资金时也给予了支持，认购麦捷科技非公开发行的约1.66亿元股份，表明动能东方对于麦捷科技和星源电子的并购持积极态度，努力推动双方并购融合。

（四）并购绩效影响

麦捷科技股票在发布公告后一直停牌，直到2015年1月5日麦捷科技股票才复牌。复牌后连续3个交易日内股票收盘价涨幅偏离值累计超过20%，这反映了投资者对于此次并购的积极态度，对于并购事项有良好预期。笔者计算了此次并购的CAR值为16.454%，效益为正，也论证了投资者对于此次并购的积极看法。

麦捷科技于2015年8月完成了对星源电子的收购。2015年麦捷科技的主营收入构成中，新增主营业务LCM液晶显示模组产品（星源电子从事的主营业务）销售收入达3.83亿，在营业收入中占比达56.36%，在利润比例中占比为44.57%，2016年麦捷科技营业收入和资产总额增长速度放缓，但仍有大幅增长，新增主营业务LCM液晶显示模组收入占比大幅增加高达75.54%，为麦捷科技带来利润2.32亿。因此，从经营绩效上看，并购后，麦捷科技营业收入和净利润均呈现增长趋势，星源电子的主营产品LCM显示模组应用广为麦捷科技带来了良好的经营业绩。

在创新绩效方面，并购后麦捷科技研发人员大幅增多，研发经费投入也得到了大幅提升但研发人员数量占比和研发投入占营业收入比例均有所下降。与星源电子的技术并购也使得麦捷科技无形资产增多，填补了麦捷科技液晶显示模组的缺口，给麦捷科技的未来盈利带来了新的增长点，拓宽完善了麦捷科技的产业链的。在创新绩效上看，此次并购使得麦捷科技的创新绩效有所增长，但研发情况增长情况并不显著。

（五）补偿协议保障

通过上述分析，麦捷科技对星源电子的收购一定程度上提升了企业价值，但并购的风险依旧是存在的。并购前夕动能东方突击入股星源电子，对并购起到推动作用。

但是并购方相对于目标公司天然的信息不对称地位仍然会使并购估值可能偏高，使得并购中麦捷科技利益受损。通常并购事项中都会引入业绩承诺来降低并购方的风险。此次并购中就引入了业绩承诺。星源电子对并购后三年的业绩进行了承诺，若未实现利润承诺数，则由补偿责任人对差额进行股份及现金补偿。该补偿协议可视为一份保障书。当星源电子不能完成承诺时，星源电子要向麦捷科技缴纳相应的补偿款，降低了麦捷科技的预期投资风险。同时，该协议是一份单向承诺。协议中没有关于完成超额完成承诺业绩的业绩奖励，星源电子单方面承担相应未完成业绩需要进行补偿的义务，在超额完成的情况下，麦捷科技也无需对星源电子相关人员进行业绩奖励。单向承诺对于麦捷科技来说能够有效地降低其并购风险，而由于签订单向业绩承诺，在并购谈判过程中麦捷科技也愿意接受较高收购溢价，并购双方都能够从此获益。

2015年消费类电子特别是平板电脑需求疲软，尽管星源电子快速调整产品业务结构，不断加强内部管理降低可控成本，但2015年度的盈利预测仍未能实现。根据并购时签订的补偿协议，星源电子已支付相关补偿款。受大环境影响，星源电子未能完成业绩承诺，但麦捷科技也拿到了补偿协议中星源电子事先承诺的补偿款，弥补了其投资损失。2016年星源电子业绩良好，完成了盈利承诺，为麦捷科技带来了大额的营业收入和利润。

此次并购中麦捷科技与星源电子的共同Vc动能东方，作为专业的投资机构，凭借其对风险控制的能力和经验，在此次并购中引入单向的业绩承诺来降低麦捷科技的并购风险，同时也在并购价格上保障了星源电子的利益，满足了并购双方的利益诉求。

三、结语

综合以上各个方面考虑，此次并购中动能东方起到的作用并不显著。作为Vc在筛选合适的并购对象时，星源电子研发能力并不突出，能东方并未挑选到一个研发能力强的企业，筛选作用并不显著；在形成并购方案时，麦捷科技支付的并购对价存在较多溢价，动能东方作为双方共同股东并未产生预期有效降低并购价格的效果；在决定采用何种支付方式时，较高比例的股份对价降低了麦捷科技承担的并购风险，盈利承诺的引入也在一定程度上避免了麦捷科技的相应损失；而从并购之后麦捷科技的经营绩效和创新绩效来看，此次并购还是产生了一定的促进作用，推动了麦捷科技的未来发展。

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