风险投资对并购定价影响机制的研究

文| 朱晨睿

风险投资概述

本文主要研究风险投资（PE与VC）在并购重组中对并购定价的影响机制。PE即私人股权投资（又称私募股权投资或私募基金），是一个很宽泛的概念，用来指称对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。被动的机构投资者可能会投资私人股权投资基金，然后交由私人股权投资公司管理并投向目标公司。VC被称为创业投资或风险投资，主要是指向初创企业提供资金支持并取得该公司股份的一种融资方式。

风险投资是私人股权投资的一种形式。但在狭义或日场使用中，人们通常根据对公司不同额发展阶段的投资和投资的金额大小对它们进行区分。PE更多是对公司已经发展到较成熟的阶段，进行数额较大的投资，特别对于营业额、EBITA 达到某个范围，在 Pre-IPO 阶段进行的融资；而VC则更关注早期对初创企业（营业额、EBITA 较小，甚至多数仍未盈利）进行的投资，投资金额也较PE小。本文中的风险投资指代VC与PE。

风险投资对于并购定价的影响因素分析

1.认证效应。风险投资机构在投资前选择投资项目时，为保证投资项目能带来收益，会以极为严格的标准选择投资对象，这样会让风险投资机构选择的企业具有良好的发展前景和成长潜力。另外，,在风险投资机构投资项目后，他们会对被投资企业的经营管理发挥监督作用，甚至与被投资企业形成契约合同，严格控制企业经营面临的风险。久而久之，风险投资机构会起到认证效应，有风险投资背景的标的方会被认为是高质量的标的方，那么标的方将在并购定价中取得有利的地位，取得定价的主动权。

2.减少信息不对称。在我国，大多数并购交易的类型为上市公司并购非上市公司，而非上市公司的信息披露非常少，并购方仅仅通过会计信息无法有效识别出标的方资源的好坏，而并购重组的有限性很大程度上取决于标的方的信息质量。在并购市场中，信息不对称产生的原因既有客观因素，即前面提到的标的方为非上市公司，获得其公司相关信息的渠道十分有限；也有主观因素，及标的方企业为了能在并购谈判中获得主动权和更多的并购收益，故意向并购方隐瞒或误导一些信息，这样就使得并购效率十分低下，也使得并购方利益受损。然而，如果标的方是有风险投资背景的话，VC与PE掌握了标的方的大量信息，并在并购谈判中起到类似中介的作用，有利于双方的信息沟通达成价格共识，降低信息不对称的程度，并购方因而较少支付不合理（过高）的价格。那么VC/PE就会使并购的溢价降低。

3.风险投资的战略与财务目标。风险投资在投资那些创业型企业时，目的是了解或获取新技术，并培育产品和技术的快速商业化，即CVC（公司创业投资，指有明确主营业务的非金融类企业在其内部和外部进行的创业投资活动），与传统创业投资（TVC）相比，CVC内部拥有掌握高层次技术和市场的专家及其多年的经营经验, 因此能够帮助其选择更好的项目，相比于财务收益其更能为公司提供巨大的战略收益。但是CVC所追求的目标可能会和TVC的投资者产生冲突，CVC通常有强大的激励来支持他们收购的投资组合公司，这可能不会使CVC的财务回报最大化。当上级公司与标的公司竞争或想要以低于市场价值的方式吸收标的时，与其他标的投资者的冲突也会出现。对这些冲突的认识，源于CVC的战略目标，可能会使他们更积极地进行谈判，这可能会转化为更低的目标购买价格和更高的收购回报。

风险投资对并购定价的影响路径

基于以上分析，我们可以从并购过程和风投特性两方面来归结风险投资对并购定价的影响路径，如图1。

图1

从图中可以看出风险投资在并购交易中起到了较为重要的作用，在并购过程中减少了信息不对称性，使得标的方估价较为合理。而风投自身的特性又使得风险投资在并购中丧失话语权。两者共同作用使得并购溢价减少，并购者的投资利益得到保障，这对于指导企业的并购选择有着很好的理论意义。

[1]安青松.我国上市公司并购重组发展趋[J].中国金融,2011,(16) .

[2]张剑.风险投资是认证信息、追逐名声还是获取短期利益?——基于倾向值配比的实证分析[J].金融评论,2013,5(03):84-99+125-126.