全球市场的《拉德斯基进行曲》

李飞

对全球经济和金融市场来说，2018年将被证明是非常重要的一年。持续了9年的经济复苏预计将逐渐失去动能，中美两大经济体正带领全球经济进入后周期（late cycle），从历史经验看，这对于资本市场来说通常不是好消息。

2018年上半年的市场环境让许多投资者感觉无所适从。2018年1月延续了2017年以来的“金发女郎”（Goldilocks）行情，全球经济强劲增长、通胀风险可控，风险资产猛烈上涨，并且波动率极低，明晟全球股票指数（MSCI World Index）2017年的夏普比率（Sharpe Ratio）是2000年以来最高的。但当行情好到极致时，也往往是最危险的时候，所有人仓位都很重，正面的信息都已经反映在价格里，这样的市场结构在坏消息面前是非常脆弱的。

2月5日，标普500下跌了4.1%，是2011年8月18日以来的最大单日跌幅。事情发展的传导链条如下：在1月底时，一些投行和媒体报导，由于过去一段时间股票市场剧烈上涨，债券利率大幅上升，这导致部分养老金之前的资产负债缺口已经填平，触发了这些机构卖出几百亿美元的股票，作为再平衡操作。股市下跌导致股指隐含波动率（VIX）从历史极低的点位反弹。同时，由于在过去一年多的“金发女郎”行情中，做空波动率（可获取一定的收益）几乎是免费午餐，以做空波动率为标的的交易所交易产品（ETP）总规模最高达到390亿美元。在波动率上升的情况下，这些ETP不得不进行VIX 期货空头平仓，进一步推高VIX。VIX飙升又会加重恐慌情绪，导致股票现货进一步杀跌，形成了恶性循环。

很多市场参与者认为这只是一次偶然的风险事件，但动荡并未结束，特斯拉股债双杀、中国信用违约潮、美元重新走强、新兴市场股债汇三杀，以及近期的意大利危机，投资者不断经历负面新闻的洗礼。作为对比，英国退欧和特朗普当选造成的动荡只持续了一两天，全球股票指数就创了新高，因为充裕的流动性和强劲的经济动能可以掩盖很多问题。但是，这两个正面因素从2018年开始逐渐消退。

伴随着美联储和欧央行退出量化宽松操作，全球六大央行的资产负债表总和将停止扩张，并在2019年开始收缩，按照当前的退出计划（图1）。基础货币缩水将对金融市场施加巨大的影响，过去10年中央银行主导的超额流动性投放助涨了全球资产价格，随之而来的财富效应固然帮助全球经济逐渐走出了金融危机的后遗症，但这并不是免费午餐，当央行们开始抽水，全球资产价格面临巨大的重估压力。

全球经济动能也已经触顶，我们的模型预计摩根大通全球PMI指数将持续回落，经济周期已进入后周期。美国的处境相对最好，税改和财政扩张激发了企业的动物精神，资本开支需求支持经济高速运行，但刺激政策效用最强的时候已经过去了，下半年美国经济将开始放缓。欧洲和日本疲态尽显，近期的经济数据出现自由落体式回落。房地产和信贷政策大幅收紧对中国经济的拖累也逐渐显现，人民币升值对出口开始造成压力，总需求回落难以避免。中国放缓和美元升值背景下，新兴市场更是难以走出独立行情。

如果笔者的判断正确，流动性收紧加经济放缓的宏观组合对所有金融資产都不会太有利，尤其是风险资产。2018年风险资产夏普比率将较2017年大幅下降，出现负回报的概率是比较高的。美国与其他发达国家以及新兴市场宏观基本面再度分化，美元仍有升值空间，这也将伤害到原油等美元计价大宗商品。债券是唯一可能获得正回报的资产，但也势必经历很多波折，控制好持仓成本是关键。

作者为中金公司资产管理部执行总经理、资产配置和FOF业务负责人，本文观点不代表所在机构