交易者异质性、货币政策独立性与汇率最优波动区间

陈 华 郑晓亚

一、引言

关于货币政策独立性和汇率波动区间的关系，最为著名的理论为克鲁格曼的 “三元悖论”。该理论认为一国不能同时实现货币政策独立、资本自由流动和汇率固定，只能在三者之间取折中平衡。该理论的提出为我们提供了关于在资本自由流动的情况下，货币政策独立性和汇率稳定之间关系的分析框架。但是“三元悖论”也受到了一些学者们的质疑和挑战。首先，在经验证据上，Frankel等（2001）[1]的实证研究认为盯住汇率制度并不一定导致货币政策独立性的削弱，Fratzscher(2002）[2]的实证研究也认为汇率制度弹性与货币政策独立性没有系统性联系，同样的观点也见于Forssback和Oxelheim(2006）[3]所得到的实证结论。其次，在理论上，针对 “三元悖论”的 “极端”情形，Frankel(1999）[4]提出这样的一个问题，即我们为何不可以对完全的货币政策独立性和完全的汇率稳定的政策目标取个折中，从而获得一半的货币政策独立性和一半的汇率稳定？其实，前述研究提出的疑问也不无现实依据，根据 Reinhart和 Rogoff(2004）[5]的统计，自从布雷顿森林体系崩溃以来，在各类汇率制度中，中间汇率制度所占比例一直在一半左右，这偏离了 “三元悖论”的极端情形。

上述与 “三元悖论”相悖的经验证据表明，“三元悖论”存在着可能之解，即我们或许可以通过某种途径能够在不损失货币政策独立性的同时，保证汇率的稳定，因此才会导致在实证研究上发现汇率制度弹性与货币政策独立性没有系统性联系。对此，Olivier和Andrew(2002）[6]做出了……