未来的三大投资机会

管清友

未来技术和消费的结合将会更大范围实现，更高层次的消费升级将是接下来的投资机会。

当下中国的资本市场开始热情拥抱独角兽，背后透露的是决策层争抢巨头企业的坚定态度。

在IPO的过程中，很多领域突破了原来中国大陆在监管机构审核上的一些传统屏障。这是通过金融支持实体经济的一个信号。不过，大陆资本市场相对于香港资本市场的改革，还是比较缓慢。香港的资本市场改革，特别是交易所层面的改革和大陆形成了一个鲜明的对比，也形成了一个比较激烈的竞争格局。

放眼全球，大家都在拥抱新经济，都在抢夺新经济的企业。但是，当新经济企业回归到A股市场以后也看到了一些隐忧，比如市值远高于在境外上市的市值，市值上产生了一定的背离。

这样就出现了一个结构性的“资产荒”，好资产越来越少，导致了泡沫越来越大。放宽政策拥抱新经济，而不应拥抱过高溢价的独角兽，让其“肆意妄为”。

一级市场投资泡沫化程度远超二级市场

2015年以后，全球流动性也开始进入到了一个收缩过程。中国也不例外，进入到一个增长速度的换挡期，即从高速增长到高质量发展的一个时期。

以美联储为代表的货币政策开始收缩，以至于包括阿根廷、土耳其在内的新兴市场国家出现了金融危机。2016年底以来，特别是2017年这一年整个监管政策收得非常紧，融资成本开始上升，融资难的情况再次出现。

这时大家开始寻找安全边际比较高的投资标的，无论是一级市场还是二级市场，大家都去买盈利稳定、模式清楚、投资安全性高的IP。二级市场大家去买白酒，一级市场大家去投所谓的独角兽企业。而最后二级市场股票、一级市场投资标的的估值出现了泡沫化情况。有些独角兽企业从境外回到A股，市值涨了五六倍。甚至出现了多个案例，一二级市场出现“倒挂”，一级市场投进去，可能还需要二级市场五六个涨停板才能回到当时投的估值水平。

所以我们看到的一级市场的投资泡沫化程度远远超过二级市场，这也是我们目前的投资领域的一个非常重要的特征。这种情况会持续多久呢？我认为从目前的情况来看，未来两三年至少还会持续。

未来几十年，重商主义转向内需主义

除了要关注外部环境的恶化和外部的压力之外，中美这次贸易摩擦很可能会导致中国过去40年出口导向型这种战略的结束，未来几十年，重商主义将转向内需主义。

过去40年包括中国在内的东亚国家，基本上属于出口导向型战略，但在外部压力或者外部环境变化的情况下必须转向内需。启动内需不是过去提到的简单扩大内需，而是需要进行一系列的政策结构调整，一系列的改革。

比如在教育、医疗、文化等很多领域的管制需要取消；比如说在食品药品监管领域要建立大监管格局；比如交通物流成本要进一步降低；比如全国统一大市场还要进一步形成……

出口对中国经济增长的贡献会越来越小，投资和消费的贡献会越来越大。

2018年是中国的核心技术元年，中国下定决心抛弃幻想，在很多领域要开展自主研发。正如马化腾所言，我们的支付、移动互联看起来都很好，但是一推就倒。这对国内的VC、PE机构以及创业创新都是具有前瞻性意义的。

股权投资的新时代特征

股权投资第一个特点：大部分企业选择的是财务投资者。战略投资人更需要资金、技术、资源的优势，财务投资人一般不会要求太多的控制权，所以会看到，在天使轮初期更像是财务投资人的天下。

然而到了A、B、C轮以后公司有必要引进战略投资人。战略投资人主要是致力于长期的战略投资，不会由于短期的波动而选择退出。财务投资人更多考虑的是投资的收益。

第二个特点：IPO仍然是当下中国大陆股权投资最主要的退出通道，它的收益相对比较可观，也比较稳定。

据相关数据统计，IPO退出在2015年、2016年平均收益是超过2倍的；2017年、2018年，平均收益在1.5倍。相对来说，并购、股权转让还是不如IPO稳定，也就是说对投资人来说，未来的投资方式恐怕还是IPO。

第三个特点：对赌协议要注意。对赌协议中出现了一些失败的案例，甚至出现纠纷。典型的案例是俏江南。证监会对对赌协议的评价是比较负面的。在IPO的时候对赌是被否决的一个重要方面。因为对赌协议容易导致股权的不稳定。第二个方面，监管层对对赌协议早就明令禁止，而且上市之前必须清理，比如伊戈尔案例，之前签订了多个对赌协议，后面清理掉，也会顺利过会。而一些企业出现对赌失败，面临着赔偿，IPO就很难。

企业IPO的隐形条件

企业若想IPO，首先要耐得住寂寞，中国的上市就像马拉松，有耐力才能最后赢。从数据上来看，2017年上会企业的平均排队市场为1.49年，即一年半，如果算上上市辅导时间，基本上要2年时间。证监会现在也鼓励新经济企业更多地去上市，对于新经济里头的企业上市可能速度更快一些。

体量比较小的企业，更适合到香港上市，虽然联交所和上市规则的修改，确实给大陆企业提供非常好的融资场所，但是香港市场相对比较规范，给出的议价不会那么高。

企业IPO要得经得住失败。去年过会率屡创新低，拟IPO公司面臨更大的考验，甚至很多企业开始撤材料。现在IPO的审核，新机制发布后要求终身责任，所以现在过会率非常低，有时甚至一家都不过。

第三个是要付得起费用，既包括显性成本，也包括隐性成本。显性的成本包括会计师事务所、律师事务所等，同时很多政府对IPO企业和挂牌企业有一定的补贴。但是也有一些隐性的成本，比如补税。有些企业需要补交的税款金额非常大，甚至牵扯出一些灰色地带。同时社保成本也是很多企业面临的财务问题，比如说一些核心人员的社保缴纳，还有很多企业没有给基层员工缴纳社保，这些都是隐性成本。

中国大陆的IPO的审核，3000万是个硬杠杆，当然绿色通道的除外。企业在选择合作券商的时候，要选择真正在这个投行领域过会率比较高的团队。这样在IPO之时，才能证明自己确实是个“三好学生”。

未来三大投资机会

中国将会经历一轮的消费升级，这个在衣食住行、吃喝玩乐的各个方面都有体现。消费升级给大家提供了非常多的商业模式。未来技术和消费的结合将会更大范围实现。

而且消费升级也出现了共享化、碎块化、情感化，特别是情感化。今天的消费更多是带有三观的消费。更高层次的消费升级将是接下来的投资机会。

第二个投资机会将是更多层次的创新。在过去几十年，中国从0到1的创新并不多，而基于中国巨大的人口红利，其实更适合做从1到100。

5G技术会给新经济的发展带来新的机遇，包括智能汽车等未来的许多技术，在两三年里都能迅速实现大规模的商业化应用。比如无人驾驶技术，如果很快地实现商业化应用，对于现在整个车前市场、车后市场都会形成致命性打击。

第三是更高层次的结构性改革。淘汰落后的供给，进行产业整合。我们看到过去几年钢铁、煤炭行业出现了大规模并购重组，形成了一个产业的集中，一级市场、二级市场都出现了强者恒强、产业集中度提高的一种现象。

（作者为经济学家、民生证券前副总裁。本文根据其在“2018中国股权投资论坛”会上发表的以“2018，产业升级新时代”为主题的内容演讲整理而成。）