IPO注册制改革对股市的影响分析

栗云云 姚秉琪

（上海海事大学经济管理学院，上海 200000）

1993年我国股票市场建立的时侯实行的IPO审核制度是审批制，从2000年开始实行核准制。在实行了十几年以后，核准制带来的权利寻租、“门槛过高”、发行效率低、“堰塞湖”、IPO抑价过高等问题也为人们所诟病。因此注册制改革的呼声也越来越高。2013年11月15日《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，文中提出“推进股票发行注册制改革”但这项政策一直没有落地。2018年二月份将注册制相关授权进一步延长至2020年2月29日，从目前的ipo的审核程序来看已经在向注册制靠近，更加注重信息披露的真实性、完整性，近期IPO被否的案例中大多数原因是毛利异常，关联交易，运作不规范等造假问题。

由于我国的股票市场的市场化程度不高，市场并不是很成熟，注册制改革会对股市带来不小的冲击。因此全面考虑可能出现的影响并找出有效的应对方案是很必要的。

一、注册制改革的实质以及改革方向

（一）注册制改革的实质

注册制改革是实现我国资本市场市场化的重要一步，是审核权的重新分配和审核方式的改变，简单来说就是：由谁来申？怎么申？市场化派认为应当减少行政化管制，不再进行实质性审查让市场进行价值判断；监管派认为应当进行实质性审核，并将实质性审核的权利交给不同的部门。基于我国资本市场不完善的实际情况，我认为高度依赖与信息披露的注册制的同时也要进行适当的实质性审核的。

（二）美国，香港IPO发审制度的特点

1.美国注册制的特点。多元化的审核主体和分离的审核程序。在美国首次公开发行需要在SEC与所涉及的证券监管机构进行双重注册，同时发行审核的主体与上市审核的主体是不同的。SEC和州证券监管机构对文件进行审查并做出是否批准发行的决定，由所涉及的交易所对其流通价值进行审查做出是否上市的决定。发行审核和上市审核的侧重点也是不同的。发行审核更注重信息披露的真实性，完整性对于上市主体的价值不做评价，而上市审核则需要通过对发行人的资质，财务数据，发行规模和盈利前景进行分析来判断其价值。为了保证中立性，其审核部门一般隶属于交易所的非盈利组织。

嵌入实质审核的信息披露监管。联邦审查的过程中分为两个阶段，先由公司融资部进行粗略审查，然后由资深律师，会计师及行业专家组成的审核小组进行全面细致的审查。不仅对招股说明书的语言的“可读性”等问题有所要求，而且也结合公司的财务状况和运作状况分析指出没有全面披露的对投资决策有“实质性影响”的信息。对于前瞻性信息根据事件发生的可能性和对发行人影响的重大性来判断，并要求在披露的时候加上谨慎提示。因此SEC对于注册申请的审查并非单纯的备案，而是在信息披露的基础上嵌入一定的实质审查，通过恰当地运用自由裁量权进行大量的专业性，综合性判断，由此保证每一份申请书达到真实、准确、完整。与此同时，部分州进行实质管控，对证券发行中存在的诸如不公平、欺诈、或者风险过高的情况则不允许在州内发行。

2.香港核准制的特点。香港实行的是高度市场化的核准制。突出特点就是对财务状况，盈利能力，收入状况，以及现金流状况是有测试的，但是并没有划定明确的上市标准，而是针对每一个上市主体的具体情况进行适合性审查。

于此同时香港的核准制也是由香港联交所和香港证监会进行双重审核，香港的“双重存档制”要求上市主体向香港联交所提交申请同时向证监会提交申请书副本，由联交所对上市主题进行实质性审查，是主要的审核主体，而证监会只负责形式审查。

（三）我国注册制改革的方向

1.由证监会和证券交易所共同负责IPO的审核。从美国和香港的审核制度来看都有一个共同的特点就是实质性审核由交易所来负责，SEC和香港证监会只是负责形式审查。我国可以借鉴美国和香港的经验把实质性审核的权利交给证券交易所。证监会则真正发挥其监督管理职能加强对各个市场主体的监管，规范市场行为，保障市场有序高效运行。

2.进行适合性审查。我国的审核制度制定统一的比较高的公开发行上市标准，较为关注盈利状况，灵活性太差。这样一来一些初创型企业很难达到标准，而且同样的企业在不同的经济条件下盈利状况也会不同。适合性审查赋予审核主体适度的自由裁量权，对每一个发行主体的成长性，盈利能力，发展前景，公司经营状况，以及所处的行业等进行综合评估并做出是否通过的决定。当然也是需要制定相应的监管措施避免权利的滥用。

二、IPO注册制改革对股市的影响

（一）IPO与股市的联系

IPO市场和股票二级市场是相互依存，相互竞争的关系。一方面IPO市场为股市的源头活水为二级市场提供投资对象，另一方面也会分散股票市场资金。过量的首次公开发行会导致二级市场低迷，同时首次公开发行市场的良好运行有赖于二级市场的稳定。因此IPO注册制改革一方面可以解决由于政府对于市场干预而带来的股票市场扭曲，另一方面也必然给市场带来一定的冲击。

（二）注册制改革对股市的有利影响

1.促使股票价格的合理化。长期以来我国的股票价格都很不合理，存在着“高发行价格”，“高抑价率”，“高市盈率”等问题。这种非理性产生的根本原因是政府对于股市供给的控制，这种干预破坏了市场的供求关系最终导致股票的价格与价值的偏离。另一方面，在核准制下政府为了保证上市企业的质量对其进行了严苛的实质性审查，导致投资者对于企业价值的过高评价。这些问题在市场化程度进一步提高的过程中逐渐得到解决。

2.有利于消除消除门槛过高导致的股市怪象。我国IPO市场存在的寻租，造假，退市难等问题的根源在于上市门槛太高、难度大。企业寻租、造假也是需要成本的，之所以要去这样做是因为上市的难度太大，企业没有办法通过上市融资。而且我国资本市场不完善，融资渠道单一。适度降低上市门槛，削弱了企业寻租、造假的动机，这些现象自然就减少了。

再者，一些业绩差的上市企业还是通过各种手段调节利润以规避退市，宁愿留在市场上作为一种壳资源存在。也是因为上市难度太大，“壳资源”的价值比较大。这种现象严重影响股市的运行秩序和效率。随着上市难度的降低，壳资源价值的降低，一些运行较差的企业就会自愿退市。与此同时，通过进一步完善退市和重新上市制度，对退市企业妥善安排，退市企业也就没有太多的后顾之忧。

3.减少信息的不对称增加市场的透明程度。注册制对于信息的完整性、真实性的要求提高。可以增加市场的透明度，提高市场效率，发挥市场的融资功能。

（三）注册制改革给股市带来的不利影响

1.股市扩容对市场的冲击。在核准制下管理者对于股市的供给进行严格的控制，导致长期供给不足。实行以信息披露为核心的注册制放松了上市标准，会有一大批企业选择上市。短期内，资本市场上资金的供给是有限的，如果大批企业集中上市会导致股市的资金短缺。而且我国的股市不成熟，95%投资者都是散户，素质相对不高，风险承受能力有限。一旦这一利空消息传出，投资者的信心会受到很大的影响，在非理性心理的作用下逃离股市，2015年股灾前夕，越来越强的IPO注册制融资预测就成了后来股市迅速下跌的重要推手，导火索是国泰君安IPO。

因此，如果注册制改革引起一级市场融资过度，二级市场就会走低，甚至衰败。最后政府又不得不暂停一级市场来维持二级市场的稳定。这也正是我国自从2000年从审批制过度到核准制以后出现了一直都很难解决的IPO“堰塞湖”的最根本原因，如果在进一步的市场化改革的过程中忽略了二级市场的承受能力ipo“堰塞湖”的问题就会重新出现。从年初IPO审核趋严，一方面是向市场传递信号——注册制改革不会放松审核，另一方面是因为，2017年开始IPO加速，有436宗IPO，筹资2304亿元比2016年分别增加92%和53%。在经济增速放缓，货币政策趋紧，储蓄率下降，等共同作用下资金短缺出现了“钱荒”。

2.中小投资者更难生存。一方面，注册制改革会带来大批的初创企业，创新型企业上市融资，这些企业的稳定性没有大企业好，固有的投资风险比较高。另一方面，依赖于信息披露的股市会要求企业披露更多的信息，对于中小投资者来说信息的筛选甄别能力有限，而且没有很多的时间精力搜集信息。另外上市企业的增多，上市企业的质量会有一定程度的降低，如何从众多的企业中挑选出适合自己的投资对象对于中小投资者来说也是很难的一件事。

3.注册制下股市将面临更高的系统性风险。相比于政府管控比较严格的核准制来说，高度依赖信息披露的注册制会带来更高的系统性风险。市场可以有效地配置资源是基于市场有效的假定，然而股市并非是一个强势有效的市场，存在着很大的随机性和不确定性。一方面投资者是有限理性的，动物情绪表现比较明显，过于乐观和过度悲观导致市场的波动性增大。另一方面，股市的信息是不对称的，即使有很严格的要求，企业也不会披露所有的信息，同时投资者的信息接收，信息筛选，信息甄别的能力有限。因此市场化程度高、政府不干预的注册制，更容易引起市场的大幅波动。最典型的是2000年美国的互联网泡沫。在泡沫中后期，任何与科技有一些联系的股票都被炒到很高的价格，导致很多与科技不相关的企业更名为科技企业上市。与此同时也有很多的空壳公司上市圈钱。最后随着货币政策的收仅和“安龙时间”等大批重大财务丑闻的爆出股市泡沫破裂，纳指跌幅达到78%，给经济带来了很大的冲击。因此，仅仅依靠市场政府不加干预是很难防范重大风险的发生的；仅仅依靠监督、事后惩罚也是很难保证市场有序运行的。

历史经验表明，技术革命与金融的繁荣和泡沫并存。英国18世纪40年代的“铁路狂潮”美国20世纪90年代的美国“IT狂潮”。在中国对高新科技公司重视程度不断提高，扶持力度不断加大的同时，也应当防止科技股泡沫的出现。

注册制下更难实现投资者有效保护。虽然在注册制下IPO审核对信息披露有了更高的要求，这在一定程度上减少了市场信息的不对称。但是仅仅依靠信息披露并不能很好地保护投资者，大量被披露的信息并不一定能帮投资者做出最优决策，因为投资者不是纯粹理性，也不具有足够的智识。大量被批露的信息反而会干扰投资者的投资决策。同时政府不干预的注册制带来的波动性增加会带来投资者财富的大量缩水。

三、如何更好地推进改革

（一）考虑投资者的信心和市场承受能力

注册制改革的目的就是为了方便中小企业、初创企业，给它们提供上市融资的机会，必然会引起股市扩容的问题。因此在降低上市门槛的时候要充分考虑投资者的信心和市场的承受能力，控制好股市扩容的规模和速度，以防止市场出现较大波动进而给经济发展带来阻力。

（二）选择恰当的时机，并配合适当宽松的货币政策

有学者提出在市场的底部推出注册制改革，在股市上升或者繁荣的时候推行注册制改革会加速泡沫破灭，股市崩盘。在下跌过程中因为投资者过度悲观一点利空的消息就会导致市场大幅下跌。在市场底部推出市场经过经过一段时间的震荡调整之后会慢慢地上升。除此之外，稳定的经济增长和良好的外部环境也是很必要的。

相对宽松的货币政策，可以释放一些流动性，以防止市场因为大规模企业上市导致资金紧张，市场恐慌。

（三）新三板试行，循序渐进推进改革

考虑到IPO注册制直接在主板实行可能会带来较大的风险，可以在新三板试行。在主要服务于中小企业的新三板试行既在一定程度上缓解了初创企业融资难的问题，同时给市场带来缓冲的时间。这样可以在一定程度上降低市场风险，同时有助于发现可能出现的问题采取应对措施。

（四）完善相应的配套制度，同时建立多元化的融资渠道

注册制改革是我国资本市场化改革中重要的一步，但是单靠这一变革是不能从根本上解决我国资本市场所面临的各种问题。

因此注册制的改革不能单兵突进，必须要完善相应的配套制度。建立完善一系列的信息披露制度、建立和完善市场监管和惩罚机制、进一步完善我国的退市制度、建立有效的投资者保护制度、建立市场风险的预防机制。

我国的资本市场面临的一个根本性矛盾就是单一的资本市场结构难以满足多元化的融资需求，很多中小企业，初创企业融不到资金。在这种情况下，随着IPO上市门槛的降低，股市短期内大规模扩容，上市企业质量整体下降带来较高的系统性风险。建立完善多元化的融资渠道，比如天使投资、众筹等可以降低风险较高企业上市的动机使得改革更好地推进。

（姚秉琪为本文指导老师）