择机微调，并非转向放水

邢自强

过去数周，政策层陆续推出一系列支持增长、防范外部风险的政策措施和信号，具体有四类：针对银行表内信贷能力，下调了法定准备金率，提高贷款额度，扩大中期借贷便利（MLF）抵押品的范围，调整宏观审慎（MPA）因子；针对企业债券市场，央行鼓励银行投资企业债并提供相应MLF额度；财政政策层面，提出要更加积极，加快地方专项债的发行，支持基建投资；对于影子银行治理，新出台的资管产品细则在一些方面给予了过渡期，更多灵活性。

这些措施对过去一年多以来强监管、去杠杆措施的步伐略有调整，引发了市场对政策转向、甚至开启“放水刺激模式”的猜测。笔者则认为，近期的措施调整，本质上仍是相机抉择的微调，意在平衡外部环境变化与国内去杠杆力度，防范经济的过快下行风险，并非通过强力刺激使经济增长大幅加速。

近日政治局会议研判经济走势，明确提出经济的外部环境发生“明显变化”，强调针对性补基建短板，显示了政策调整的宏观背景。

笔者结论主要基于三点观察和一个大的判断。

第一，央行将维持基准利率不变，而非如2008年和2015年那般步入连续降息通道。因此房贷利率也不会进入下行通道。第二，新出台的银行资管细则虽然对部分条款增加了灵活性，但整体上维持严监管的方向和2020年的期限目标不变。第三，房地产政策未见放松，相反部分措施可能加紧执行。

基于以上三点，前瞻地看，广义信贷增速有望在下半年趋稳，维持在同比11%左右，但不大可能像2008年-2009年，以及2015年那样大幅反弹。下半年地方政府债将加速发行，其对广义融资增速的贡献可能企稳；公司债发行可能将受益于窗口指导、银行间宽裕流动性而从低点有所复苏；银行表内信贷增速也有所回升。此外，非标资产的收缩速度或将略微放缓。在此背景下，广义社融增速预计将企稳，止住过去一年快速下行的势头。然而，由于表外资产收缩的整体大方向没有变，笔者并不认为社融能够重现过去宽松周期的大幅飙升局面。

从经济走势来讲，上述的相机微调，基建投资增速有望止跌回升，回到10%以上。但房地产投资因政策维持紧缩可能有所放缓，叠加贸易摩擦下出口和制造业投资可能走弱，下半年经济增速可能从上半年的6.8%略有放缓至6.5%。这一幅度仍然处于政策制定者可以容忍的范畴。

从长期政策走向来看，政策的相机微调并不意味会偏离既定的结构性调整路径。这从政治局会议继续强调供给侧改革、坚定去杠杆、打好“三大攻坚战”可见一斑。

当然，当前政策只需相机微调，是基于目前贸易摩擦处于一定限度内的判断。但如果出现贸易摩擦进一步升级的情形，政策层已准备好积极运用财政和货币政策，以防止经济受到较大冲击。笔者所在全球团队研究表明，由于东亚拥有庞大、垂直整合的供应链体系，关税冲击将广泛传导至各行业和多个经济体，包括周边的中国台湾、韩国，以及东南亚。基准情形下，针对500亿美元产品的关税将拖累中国GDP增速0.2个百分点；如果美国再对2000亿美元中国产品额外征收10%-25%的关税，则GDP增速可放缓0.4个至0.7个百分点。尽管这可能给我们对2019年经济增长的预测带来部分下行风险，决策层可以进一步调整政策步伐来应对缓冲，但似乎并无必要采取类似2008年的大规模刺激政策，尤其是无须用扩大影子银行信贷的形式来进行刺激。

一个较佳的方案可能是，中央财政部门扩大财政赤字，向受到贸易摩擦影响较大的企业或消费者提供减税等措施，譬如下调增值税税率。并增加2019年地方政府债发行限额，在环保和区域经济带的基建投资上补短板。

最后，人民币近期的跌势，笔者认为直接诱因是，市场对于贸易摩擦升级后经济增长的担忧，以及央行政策调整后对中美货币政策背离的预期。但从总体框架看，人民币近期的贬值可以看作对之前过强升值的修复——2月至6月中旬，美元貿易加权汇率在此期间升值7%，而人民币对其货币篮子也升值3 %，有所偏离了正常的框架。随着过去两个月的贬值，人民币已基本完成了对前一阶段过于强势的纠偏，往前看，汇率可能重回既有的框架，即对一篮子货币保持相对稳定。这意味着人民币兑美元汇率将参考美元指数的走势，在美元升值期间，人民币可能小幅贬值，但对一篮子货币相对稳定。

（编辑：袁满）