利率市场中流击楫

杨爱斌

中国宏观政策的宽松尚未促成信用和需求扩张，地方政府和企业部门在债务约束下的流动性难以根本改观，利率债和中短久期高等级信用债短期内调整反而是波段做多的机会。

借鉴桥水公司根据经济增长和通货膨胀升降的宏观基本面分析框架，再加上货币流动性和政策利率水平，上述因素足以构建适合中国市场的大类资产配置框架。

在此框架下审视当前中国宏观环境、政策选择与金融市场，进而制定资产配置策略及寻找投资方向，笔者认为需要回答四个问题：第一，经济是否已经转好；第二，通胀风险是否正在上升；第三，货币的宽松能否继续；第四，反映市场风险偏好的信用利差是否会进一步上升，或者股票的风险能否充分释放。

三季度迎来衰退期

如果单看上半年的宏观经济数据表现，笔者也很难否认“宏观其实是挺好的”。但如果深入微观领域，上半年的经济确实面临不少挑战。中央政治局会议提出下半年要把“六稳”贯彻落实到行业各项工作当中，相信也是在充分调研微观领域的基础上做出的前瞻性决策。从利率市场表现来看，在经济数据还没有特别差的时候，10年期国开债就已经从年初的5.1%降至最低时的4.1%，下行了100BP，说明债券市场领先于经济基本面。但根据历史情况分析，一波完整的利率债行情一般下行140-150BP左右。

从另一个角度来看，影响2018年上半年经济增长最重要的两个变量——贸易战和去杠杆，对经济的负面影响在三季度一定会继续体现出来。……