基于多方博弈的互联网金融风险定价机制研究

顾超成，魏 娟，邓世名

（华中科技大学 管理学院，武汉 430074）

0 引言

近年来，互联网金融作为金融领域的一股新兴力量在国内外得到重视，并日益成为破解小微企业融资难题的利器[1]。一方面，互联网平台的开放性和便捷性使得金融科技企业以较低的资金成本吸引了大量的零售投资者，有效地解决了资金供给不足的问题。另一方面，在金融风险评估方面，互联网金融利用多维信息和大数据分析技术，突破了传统的金融风险定价模式。通过利用移动互联网时代丰富的信息资源和大数据分析技术，互联网金融模式创新性地将小微企业的生产运营、水电能耗、企业纳税、外贸通关、物流等日常经营信息纳入到企业的信用风险评估体系中，突破了传统金融风险评估模型过度依赖融资企业财务信息的局限性，提高了小微企业信用风险评估的准确度，有利于减少小微企业的融资阻碍。

国内外已有研究主要聚焦于对互联网金融模式分类、互联网金融模式与传统金融模式比较以及相关监管政策等问题进行描述性分析[2-5]，缺乏针对互联网金融模式下的交易机制和微观运营问题的量化研究，对于互联网金融模式下的风险定价机制——包括互联网金融下利率决策的方式和特点，以及不同的定价机制对于均衡利率的影响更是鲜有涉及。鉴于此，本文将采用定量分析方法，针对互联网金融企业广泛采用的两类风险定价机制——投资者竞拍模式和互联网金融平台定价模式，构建基于融资企业、互联网融资平台、投资人的决策博弈模型，并根据博弈均衡分别从融资企业和互联网金融平台的视角对两类风险定价机制进行比较分析。

1 互联网金融的风险定价博弈模型

1.1 投资者竞拍模式

投资者竞拍模式下，贷款利率由融资企业和多个潜在投资者的博弈过程来决定。在实践中，这类模式的进程如下：第一步，融资企业在融资平台发出融资项目标书，标书的核心内容包括如下参数：融资企业需要的融资额度B、融资企业能够接受的最高融资利率rˉ。第二步，潜在投资人提供自己的利率报价ri和提供的授信额度Bi，并据此竞标。第三步，将潜在投资人（i=1，2，…，N）按照ri由小到大排序。令i=j+1使得利率报价最低的 j+1个投资者的贷款额度之和刚好超过融资企业的融资需求额度若第 j+1个投资者的利率报价超过融资企业能够接受的最高融资利率（rj+1＞），则所有的投资人都以利率r=rˉ向融资企业提供贷款；否则，所有的投资人都以利率r=rj+1向融资企业提供贷款。因此，贷款利率是经过融资企业和多个潜在投资人的系列博弈过程得以确定的（图1）。

图1投资者竞拍模式

融资企业每单位借款产生的单位成本为cb，这包括支付给互联网融资平台的佣金费用以及准备融资申请等环节产生的隐性成本。融资企业的单位资金机会成本为α，可以理解为融资企业从其它融资渠道贷款的利率。如前所述，融资企业提出的融资额度和利率报价分别为B和。投资者i参与投资的单位成本为cl，资金机会成本为βi，可以理解为投资人将等量资金投资于其他项目的无风险收益率。潜在投资者的总数量为N，投资者i要求的最低利率回报分别为ri。令ra表示竞拍博弈均衡下的实际成交利率。

对任意i∈{1 ，2，⋅⋅⋅，N},投资者i的利率报价与资金机会成本之间满足：ri=βi+cl。由本节首段描述的竞拍机制，实际成交利率和融资企业利率报价决策之间满足如下关系：

将式（2）代入到式（1）中，可以得到融资企业的期望利润为：

最优的利率报价满足：

由于式（4）左边大于0，故 rp=α-cb。

1.2 互联网金融平台定价模式

在互联网金融平台定价模式下，融资平台对融资企业及其融资项目做出风险评估，并据此决策实际成交利率。为区别于投资者竞拍模式下的成交利率，这里用符号rp表示。给定实际成交利率，令γ（rp）表示借款人的违约概率。因此，投资人i愿意向融资企业提供贷款的概率为Pr（ri≤ rp-（1+rp）⋅γ（rp））。

考虑融资平台和融资企业的博弈：给定实际成交利率rp，融资企业的决策是借款或者不借款。当融资企业决定借款，融资企业的效用为：

可以写成下面的形式：

2 两种风险定价模式的绩效比较

无论是投资者竞拍模式，还是互联网金融平台定价模式，互联网融资平台的本质都是为匹配资金需求和资金供给提供一个交易市场。对于互联网金融平台、融资企业和投资人而言，衡量每种融资模式绩效的主要指标包括融资利率、融资匹配速度、违约率和企业利润。由于不同模式定价主体和内在定价机制的不同，投资者竞拍模式和互联网金融平台定价模式在融资利率、违约率、融资企业效用和互联网金融平台利润等方面均存在差异（如表1所示）。

表1 投资者竞拍和互联网金融平台定价模式比较分析

当决策是不借款，则企业的效用为零。因此使得融资企业在决定借款和不借款的效用无差异的利率为：rp=α-cb。现在考虑互联网金融平台决策最优的利率以最大化自身的期望利润。当融资企业成功募集到资金B，若融资平台从融资企业收取的佣金为λB，平台的决策

首先，在融资利率方面，在互联网金融平台定价模式下，平台设定的利率即为实际成交利率；而在投资者竞拍模式下，实际成交率不高于融资企业初始设定的可接受利率。根据式（4）和式（6）求解的最优利率结果可以发现：因此，互联网金融平台定价模式下的成交利率比投资者竞拍模式下的成交利率更高。从直观解释的角度，两种定价模式下的成交利率不同的主要原因在于：在投资者竞拍模式下，初始利率报价由融资企业在融资平台提交融资项目标书时自主设定。从自身利益出发，融资企业不会选择较高利率。而在互联网金融平台定价模式下，利率由平台自身根据对融资企业的违约风险评估而设定。为了吸引更多潜在投资者的关注，进而提高平台用户活跃度、交易频率和总交易量，融资平台更有动机选择较高的利率。

其次，在融资企业违约率方面，对于给定的融资企业和融资项目，融资企业的违约概率γ（rt）与贷款利率 rt正相关[6,7]。由于互联网金融平台定价模式下的成交利率高于投资者竞拍模式下的成交利率。因此，互联网金融平台定价模式下的违约率高于投资者竞拍模式下的违约率。

再者，在融资企业的效用方面，互联网金融平台定价模式下的融资企业效用高于投资者竞拍模式下的融资企业效用。这是因为：在投资者竞拍模式下，融资企业是利率决策博弈的领导者。融资企业的效用为πa＞ 0 ，其中满足式（4），融资企业借款的效用严格优于不借款的效用。互联网金融平台模式下，融资平台是利率决策博弈领导者，其最优的利率决策rp*=α-cb使得融资企业在决定借款和不借款的效用无差异。

最后，在互联网金融平台的利润方面，相比于投资者竞拍模式，互联网金融平台定价模式下的金融平台利润更高。金融平台利润作为成交利率rt的函数由如下表达式给出由于rt-（1+ rt）⋅是rt的单调增函数，互联网金融平台的利润πp（rt）随着成交利率rt的增加而增加。如前文所述，互联网金融平台定价模式下的成交利率高于投资者竞拍模式下的成交利率，因此互联网金融平台定价模式下的金融平台利润更高。

3 结论

近年来互联网金融模式在我国迅猛发展，引起企业、学术和监管层各界的广泛关注和讨论。然而，针对这种新金融模式下的风险定价机制却少有系统性的理论分析。本文针对互联网金融的两类典型风险定价机制——投资者竞拍模式和互联网金融平台定价模式，构建了基于融资企业、互联网融资平台、投资人的利率和投资决策博弈模型。根据博弈均衡分别从融资企业、互联网融资平台的视角对两类风险定价机制进行了比较分析。

研究结果表明：相比于互联网金融平台定价模式，投资者竞拍模式下的实际借款利率更低，因此对融资企业更有利。反之，互联网金融平台定价模式的优势在于能够吸引更多的投资者，并能够激励后者向融资企业提供较高的授信额度。由于互联网金融企业的收益是基于交易额的佣金模式，因此互联网金融平台定价模式对其更为有利。研究结果解释了当前阶段国内外互联网金融平台主要采取平台定价模式的内在激励机制。而对于监管层而言，两类定价模式的优劣取决于前者的决策权重在小微企业融资成本和互联网金融领域其他从业者利益等因素之间的分配。