市场化进程、资本结构与高管薪酬关系的实证分析

毛剑峰，杨 梅,杜杏华

（1.景德镇陶瓷大学 管理与经济学院，江西 景德镇 333403；2.安徽叉车集团有限责任公司 财务部，合肥 230001；3.江西外语外贸职业学院 工商管理系，南昌 330001）

0 引言

随着现代企业制度的建立，企业所有权与经营管理权出现了分离，许多企业股东通过经理人市场聘请管理层来管理企业。由于信息不对称，企业管理层很可能利用经营管理权为自己谋取利益而损害股东的利益，进而产生委托代理问题。高管薪酬一直以来被认为是解决企业股东与企业管理层之间委托代理问题的关键。只要企业管理层薪酬制度设计合适,就能够有效降低企业股东与企业管理层之间的委托代理成本,激励企业管理层努力经营企业，增加企业股东财富；相反,如果管理层薪酬制度设计不合适,就有可能引发管理层为实现自身的利益最大化而损害股东的利益,导致管理层薪酬激励失效。

近年来，上市公司高管薪酬不断攀升，天价薪酬不断涌现，企业员工之间、企业之间的薪酬差距逐步拉大，高管薪酬已成为专家学者们和公众关注的热点问题。本文以我国上市公司高管薪酬为研究对象,深入分析市场化进程、资本结构与高管薪酬的关系,以期为我国企业高管薪酬制度建设做出有益探索。

1 假设的提出

企业较高的资产负债率可能会给企业带来较高的财务风险，甚至会导致企业破产从而损害企业高管的利益，而企业股东往往会选择较高资产负债率，以实现股东财富最大化。为了解决企业股东与高管对于企业是否选择激进的资本结构的矛盾，企业会提高高管薪酬，以激励企业高管选择较高负债率的资本结构。我国沿海地区的市场化进程要高于内陆地区，东部要高于西部地区。本文选取樊纲等（2016）编制的市场化发展指数，数值越大说明市场化进程越高，政府干预越少。市场竞争越大，需要企业高管的专业胜任能力越高，企业激励程度也要相应地提高，才能吸引到合适的高管。另外，市场化进程对不同的激励方式有着不同的影响。所以，当市场化进程发生变化时，企业出于自身利益的考虑，会主动调整高管薪酬契约，以降低代理成本。因此，本文提出如下假设：

假设1：资本结构与高管薪酬呈显著正相关关系。

假设2：市场化进程与高管薪酬呈显著正相关关系。

假设3：随着市场化进程的提高，资本结构与高管薪酬呈显著正相关关系。

2 模型构建、变量选取和数据说明

本文借鉴相关研究文献，构建模型验证上文提出的三个假设：

各变量的具体含义如下页表1所示。

本文以2006—2015年中国A股上市公司为研究对象，并剔除以下样本：①金融类上市公司。金融类上市公司的资本结构和高管薪酬与其他类上市公司有很大不同。②研究期间为ST和*ST的公司以及资产负债率大于1的样本。③剔除高管薪酬等信息披露不全的样本。最终得到10065个观测值。

表1 变量含义说明

3 实证分析

3.1 描述性统计与相关系数分析

描述性统计和相关分析的结果分别见表2和表3。

从表2可知，前三位企业高管的年薪酬均值为43.8万元，极大值与极小值相差千余倍，资产负债率等资本结构变量和市场化进程变量极大值和极小值的差异也很明显，说明对高管薪酬进行分析是必要的和可行的。

表2 描述性统计

从表3可知，PAY与LEV1、LEV2、LEV3的相关系数都在1%的水平上显著，PAY与LEV4的相关系数在10%的水平上显著，PAY与MAR的相关系数在1%的水平上显著，表明市场化进程、资本结构和高管薪酬存在正相关关系。

3.2 多元回归分析

多元回归分析结果如下页表4和表5所示。

从表4可知，LEV1的系数为0.058且在1%的水平上显著，LEV2的系数为0.09且在1%的水平上显著，MAR的系数分别为0.139和0.145且都在1%的水平上显著。上述结果表明市场化进程、资本结构和高管薪酬均存在显著的正相关关系。

从表5可知，MAR*LEV1的系数为0.068且在1%的水平上显著，MAR*LEV2的系数为0.103且在1%的水平上显著，MAR的系数分别为0.108和0.127且都在1%的水平上显著，这表明随着市场化进程的加快，资本结构与高管薪酬呈正相关关系。

3.3 稳健性测试

本文采用长期负债比率和剔除预收账款后的资产负债率作为资本结构变量以增加稳健性。从表4中可知，LEV3的系数为0.074且在1%的水平上显著，LEV4的系数为0.048且在1%的水平上显著，MAR的系数分别为0.141和0.139且都在1%的水平上显著。上述结果表明市场化进程、资本结构和高管薪酬均存在显著的正相关关系。从表5中可知，MAR*LEV3的系数为0.083且在1%的水平上显著，MAR*LEV4的系数为0.055且在1%的水平上显著，MAR的系数分别为0.125和0.114且都在1%的水平上显著，这表明随着市场化进程的加快，资本结构与高管薪酬呈正相关关系。

4 结论

本文以2006—2015年中国沪深A股上市公司为研究样本，分析了市场化进程、资本结构与高管薪酬之间的关系。结果显示：市场化进程、资本结构与高管薪酬之间均存在显著的正相关关系，同时，市场化进程会强化资本结构与高管薪酬之间的正相关关系。这表明随着我国市场化进程的提高，企业高管发挥了更大的作用，所有者会调整高管薪酬契约，以激励企业高管为实现企业价值最大化而努力。资本结构中负债水平越高，企业高管要求越高的薪酬水平以补偿其人力资本破产成本，而市场化进程强化了这种关系。

表3相关系数表

因此，企业在设计高管的薪酬契约时，应把市场化进程、资本结构和其他因素纳入高管薪酬制度体系中。对于风险较高和处在市场化进程较高地区的企业，要给予高管较高的薪酬，从而提高高管薪酬激励效果，为高管薪酬体系的制定提供参考依据。

表5 多元回归分析