我们应该克服去杠杆的“心魔”

刘煜辉

手术成功与否不在于麻醉师

达里奥（Dalio）先生的经典去杠杆在中国影响深远，无论理论界还是投资界，都有诸多研究者以此为模板，做过中国去杠杆的沙盘推演。达里奥对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注，一时间“谈去杠杆言必称达里奥”。

行为金融学中有一个重要的概念叫做“证实性偏见”，就像光经过引力场时会发生弯曲一样，信息经过人们的“意念场”时同样会发生弯曲。达里奥的文字经过一些人“意念场”的诠释，成了“宽松去杠杆”“做大分母去杠杆”的理论依据。对于经过十年金融高度繁荣，把杠杆加到了顶部的中国来讲，这种弯曲，这种对于去杠杆的恐惧是可以理解的。

我也如众多膜拜者一样，仔细研读了达里奥先生的经典去杠杆一文，深受教育，以下是我读书过程中的一些体会。

首先，“糟糕的通缩式去杠杆”与“良好的货币化去杠杆”不应被视为两种并行的选择，而更应该像是前后两个阶段。不经历前面“糟糕的阶段”，就没有后面“成功的货币化”，直接印钞对应的可能就是文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

其次，我始终认为，一些人对达里奥此文的解读从某种程度上夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。毫无疑问，总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。中国传统文化的弱项是形式逻辑，多以诡辩代替逻辑，当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。要想做好这台手术，需要妥善解决两个问题：一是收敛通货膨胀型的权力经济，二是产权改革。

此外，我不认同某些人的说法，即我们尚未“打麻药”就开始了去杠杆的过程。君不见为了抑制这些癌变组织所释放的风险，有多少部门在为此付出代价受到伤害；也可以去看看“央妈”和银行的资产负债表的变化，看看她为此咽下了多少低效率资产，以至于现在想吐都不行。决定去杠杆成败的关键在哪里？我还是留待最后总结时再给出答案。

最后，现实的去杠杆实践中，如何克服货币化对分配造成的严重扭曲以及对经济增长长期动能的损伤？对于这个问题，西方理论和政策精英也在进行深刻反思。萨默斯指出，西方经济面临“长期停滞的陷阱”。如何才能走出陷阱？时下的“川建国”政治集团或是在从事某种方式的实践，成败未知。同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书，大有裨益。

西方对宽松货币忧虑重重，更何况是中国。在二元经济结构下，资源通过权力配置，信用由财政决定。最后货币会流到哪里去？过去十年，中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在融资。现在要银行搞中小企业贷款，报表统计一下子冒出来三十几万亿中小企业贷款。中国人民向来质朴，懂得闷声得好处，懂得“化整为零”，明修解决中小企业融资栈道，暗渡降准陈仓。

为什么受伤的总是民企？资源配置跟着权力走，跟着财政走，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，这就是中国经济这棵“树”。大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，落木萧萧。无论民资还是国资，资本的原始属性都是逐利。占位子，国资永远比民资快。

“红利都是抽象的，伤害总是具体的。”这是体制的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关，“锅”却让去杠杆来背。

去杠杆的核心是一个风险分配问题

读书体会讲完了，言归正传，讲讲我们该如何考虑去杠杆。

去杠杆的核心是一个风险分配问题。从方法上看，渡债务之“劫”无外乎三策：一曰“明斯基”，“将一切交给市场”，能力之外的皆违约；二曰“庞氏”，借新还旧，让债务滚下去；三曰社会化，让所有的参与者都共担这次风险的洗礼。

我们无非是将以上三种方法进行组合，实时动态调节其权重而已。

当年毛主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大，阶层的准确分析是一切战略的前提。我在2017年初曾经有个讲话叫“钝刀与剃刀”。“漂亮的去杠杆”一定是钝刀子割肉，文火慢炖。繁荣时期所有的受益者，最好一个都不要跑，大家共赴患难、共担风险。最理想的状态是什么？是将风险分成一块一块，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都分担一部分风险，政府承担的风险就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有风险都倒在一个人身上，最后政府不仅需要拯救机构，还需要拯救流动性，就产生了“系统性风险”。

从宏观五个部门（国外、家庭、企业、金融、政府）看，穷尽一切可行之选项，无外乎以下五种方式动态实时配比。

一是人民币贬值一些。能向国外部门转嫁当然好，但从当今中国在全球化产业链、供应链的位置来看，一端是大量的进口，另一端是大量的出口，若真的发生趋势性变动，恐怕比今天美元变动带来的冲击要大得多。由此看来，人民币很难有较大的下行空间。

二是家庭承担一些。2013～2014年，彼时山一样的房地产库存像一个烫手的山芋，对应的是地方政府的财政悬崖，对接的是影子银行体系脆弱的庞氏融资。接下来两年里，居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力，帮助国家完成了一次杠杆的“乾坤大挪移”。如今，居民债务徒升已不堪重负，是否有能力分担风险需要打一个大大的问号。把棚改停了，怕也是出于这个判断。

三是资产通缩一点。大到金融地产，小到“大小非”、各色资本豪強大鳄乃至城市有产，都面临一个洗牌和重新发牌的过程。一来，他们都是繁荣时期的受益者，大小不同而已。二来，他们不是我们基础的威胁。即便是从身家过亿不幸降至中产，痛苦也会慢慢平复。真正需要担心的是那些在资产繁荣期长期利益受到损害的人，这些人大多相对贫困，这是绝大多数。三来，他们大都受过良好的教育，比大多数人有更好的劳动技能、社会经验以及更强的创造财富的能力。走出这个焦虑的时代，走出炒来炒去的资产浮华，兢兢业业回归实业，他们依旧能够创造财富，过上美好的生活。西方债务周期的历史告诉我们，历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上。代际轮回，很多人的命运就这么微妙地被裹挟被改变。

四是银行承担一部分，不能轻易“甩锅”。最近大家很热烈地讨论央行与财政部的争论，其实核心的问题就是谁来承接这些问题。即便央行徐司长出来发声，地方政府也不会承接。地方政府与中央政府不是平行的，地方政府的权力来自中央，难以形成独立的人格。法理上讲，地方政府的债务都是中央政府的债务。底特律可以破产，但鄂尔多斯绝对不可以。

说到底，在央地这个分封系统中，银行就是三明治中间夹的那块肉，所有的事先由银行承担下来，回过头再来慢慢帮银行。至于怎么帮，从过去的经验来看，我们并不缺少帮助银行缓释资本、降低负债成本的方法。

五是最后实在不行央行印点钞票。无论是西方自由经济还是我们都一样，本质都是铸币税。

现在的问题是我们的“央妈”已经足够庞大。市场存在一个误区，就是认为美国在危机中印了很多的钞票，美国“央妈”是一个很胖的妇人。而事实恰恰相反，美国“央妈”身材很好，4.5万亿美元的资产负债表占经济总量比例仅为23%。再来看欧洲，由于欧债危机，欧洲央行大量购入欧洲五国的垃圾债，占比约40%，体量也已经非常庞大。日本“央妈”也挺胖，资产负债表占经济总量达95%。但这是日本央行经历了二十多年购买的结果，最后连大企业的股票都买到央行里面来，才达到95%。何况日本海外还有一个日本，分母加倍，就排后面去了。

从准确定义的角度看，虽然我们还没有开始公开购买，然而实际上已经买了很多。我们的评级公司堪称一个垃圾系统，AAA以上的信用债居然有82%，不可想象。我们已经是一个44%、45%的比较胖的“央妈”。

对于中国央行来讲，不是不可以买，关键是以什么价格买，在什么时候买。债权债务人自己先买，成交价格首先是他们自己的事，央行可以等到他们都愿意减记的时候进行购买，而非直接以刚兑价格接下这块烫手山芋。

现在债权人想以原价刚兑，自己不想承担风险。央行一旦购买，启动这个过程，就是印钞票。一些人鼓动央行印钞，然而，真正需要考虑的是那些没有话语权的大多数。印钞票是动摇基础的，其后果不言自明。这也就是我们现在为什么不能直接印钞票的原因。

还有很多人问我对于房子中国会如何选择，是日本式还是俄罗斯式，我认为二者都不是。作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式，其原因前面已经讲过，不再赘述。房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”，2014～2016年超级宽松的货币政策时间窗口，通过驱动家庭部门（中产阶层）加杠杆帮房地产去库存，高位锁定流动性，锁定换手，增加交易的摩擦，把市场的交易冰冻起来。进去后，失去交易流动性，渡不过去了，然后收税，要出来，重税重摩擦。交易渐木，金融属性渐木。虽然房子作为一种特殊储蓄形式，那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，但在未来的资产频谱图中，房子会逐渐变成一项平庸的低收益率资产。这可能就是“房住不炒”的精妙之处。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”。

收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败

最后，讲讲真正决定去杠杆成败的是什么。上面讲的什么风险分担的林林总总都是“术”，都是为了得“道”。“道”是什么？是“供给侧改革”。收入增长动能的恢复最终决定去杠杆的成败，其背后是效率的恢复、结构性改革和生产函数的重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动的资源转移，如产权改革、减少政府和资产泡沫的挤出、构建“货币锚”的政治体制，等等。这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、资产部门向私人部门、实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，這就是改革。

改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济，就是“把权力关进笼子里”“把资本装进盒子里”。谁来都要面对这些，能不能突破这些“心魔”，关键要看医生是否获得了这个权威。这将决定去杠杆的成败。

（作者系中国社会科学院经济研究所研究员）