我国可转债价值及折溢价浅析

【摘 要】 中国可转债市场一直以来都存在着折价现象。本文通过理论层面的分析，对中国市场可转债的内嵌期权价值、纯债价值和潜在普通股价值进行简述；并对可转债折溢价及其影响因素进行简单分析。

【关键词】 可转债 价值 折溢价

一、前言

King（1986）对美国可转债市场进行实证探讨，发现样本平均溢价率约为-3.75%。Kang和Lee（1996）发现可转债发行首日平均溢价率只有-1.11%，并给出可转债真实价值的不确定性是其负溢价的原因。Carayannopoulos（1996）则发现平均价值抑价率估计为12.9%，远高于前者。Ammann等（2006）选取德国与瑞士的可转换债券市场，得出股性指标与累计超额收益存在着显著的负相关关系。我国可转债研究较国外发达市场晚得多。康朝锋，郑振龙（2003）将溢价定义为期权的转换溢价，并发现可转债在进入转股期之前转换溢价经常性为负，从而认为我国可转债市场定价的低效率。唐国正（2012）认为国内可转债抑价主要有以下成因：个人投资者不是可转债潜在投资主体，而对于机构投资者来说，可转债只是静态投资组合的一部分；条款的复杂性使预期收益估计难度变大；张峥，唐国正和刘力（2014）发现可转债抑价水平与相对价值存在非线性关系，造成抑价的重要原因是不同投资者对噪声交易者风险的定价差别很大。

二、可转债价值简介

可转债的价值大致可分为内嵌的期权价值、纯债价值以及潜在的普通股价值。

可转债的期权价值主要体现在以下方面：下调转股价权、赎回权、回售权以及转股权。对于投资者来讲，除赎回权为空头之外，其余期权均为多头。转股权与赎回权具有排他性，一旦执行其中一个权利，另一个权利自动消失。

可转债的纯债价值是显而易见的。在未转股以及未触及回售或修正条款的前提下，可转债每年承诺付息，到期后发行公司在面值之上进行赎回。而通常情况下，可转债的利率要低于纯债利率。

可转债的股性特征使得这一特殊债券拥有潜在的普通股价值。投资者可按照约定的转股价进行转换，将手中的债券转换为公司股票。理论上讲，若标的股票股价持续下跌，那么可转债的下跌空间也会十分有限。

三、可转债简析及其折溢价浅析

1. 可转债现状分析

2014至2017年间，可转换债券发行公司数量从13家增长至40家，发行公司数量实现了近3倍的增长，发行规模则从320.99亿元增加到946.21亿元，增长幅度达194.78%，其中2017年3月的发行规模已经相当于过去三年中可转换债券发行规模最高的2014年全年的规模。

可转换债券由于其特殊性质而拥有两种溢价率，一是相对于纯债价值而言的纯债溢价率，一种是相对正股价值的转股溢价率。从当前市场来看，我国可转换债券产品数量较少。大部分产品的两种溢价率都为正值。从各个市场的表现对比来看，自进入2018年，诸多重要市场指数都有不同程度的下跌，而中证转债指数在今年始终保持正收益，最高能达到9%。近期由于债券市场信用债违约事件频发，可转换债券市场也受到了一定的影响，部分个券出现了纯债溢价率为负的现象。从Wind数据库中可以发现，80多只可转换债券产品，约有十几只可转换债券的纯债溢价率为负，数量明显多于仅有4只转股溢价率为负的可转换债券产品数量。其负溢价率均在10%左右。当纯债负溢价率时，投资者买入持有，至少可以获得债券持有收益，而期权价值则被完全忽略。當前市场上，可转换债券产品大部分都处于转股溢价率与纯债溢价率均为正的状态。

2. 可转债折溢价影响因素

可转债由于其部分特殊条款的存在而对可转债的折溢价造成一定的影响。例如向下修正条款、赎回条款以及回售条款等。这些条款一旦被触发，对于进入可转换期的可转债折溢价将会产生影响。尤其是可转债的赎回条款，该条款对发行方更加有利。若发行方在标的股票的价格上升之时强制赎回，公司不仅能够减少财务成本压力，而且可以获得股票价差收益。所需付出的部分就是对投资者的适当补偿。

除却可转债的特殊条款之外，本文认为部分外生变量也将会对可转债的折溢价产生影响。

具体来看，首先，可转债估值日距离到期日的时间长短。随着可转债到期日愈发临近，可转债的市场价格将会越来越接近理论价格，可转债的折溢价现象也会越来越不明显。其次，公司流通A股所占比例也有可能会对可转债折溢价产生影响。本文认为，流通A股占比较多的公司，其所发行可转债的折溢价现象将会得到适当的缓解。原因在于，流通股占比越多，则其股价会更加接近内在价值，具备较强的稳定性。而由于流通性较强，相对来讲市场有效性也会增强，对于可转债的折溢价将会起到适当的修正作用。另外，本文认为可转债的债性与股性孰强孰弱也将会对其折溢价造成一定的影响。债性越大，折溢价幅度将会变小。原因在于，债性较强的可转债基本已失去转股价值，与一般的债券没有什么不同，同时与标的股票价格的波动相关性不大。

除此之外，从行为金融学角度考虑，市场上的投资者，尤其是作为主要投资者的部分机构，他们对于可转债价值以及潜在风险等的认识的不同也会对其折溢价产生影响。

【参考文献】

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作者简介：贾宏雅（1992-）女，河北石家庄人，山西财经大学2016金融学硕士研究生