浅析中国存托凭证及中概公司回归A股所面临的问题

杜妍

【摘要】优质“独角兽”采用CDR形式回归A股，将重塑投资者对于A股上市公司的估值预期，提升A股上市公司平均质量，优质“独角兽”通过发行CDR所募集的资金将投入到本公司国内的高新技术产业项目上，进而推动我国经济结构调整和产业结构升级。

【关键词】中国存托凭证 中概公司回归A股

近期，有关中国存托凭证（China Depositary Receipt，CDR）的新闻不断出现在人们的视野中，监管层更是少见地密集表态。2018年3月30日，国务院发布了《关于开展创新公司境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《意见》）就CDR试点正式表态，鼓励符合条件的新经济独角兽公司选择CDR或IPO方式回归A股。随后，证监会于5月4日就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，并于6月6日公布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法（试行）》）。一时间，内地资本市场上掀起了一波CDR浪潮，在证监会的同意下，部分公墓基金更是推出了3000亿元战略配售基金（2018年6月11日，易方达、华夏、嘉实、招商、南方、汇添富6家基金公司作为首批获批的金融机构，推出了总额达3000亿元的战略配售基金直指CDR）直指CDR。那么CDR究竟为何物？这还得从存托凭证（Depositary Receipt，DR）说起。

一、存托凭证（DR）的概念、发展及分类

（一）存托凭证（DR）的概念

存托凭证（DR）是一种在某国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，是一种企业跨国融资所常用的金融衍生工具。通常情况下，某国的一家公司受限于本国市场政策法规、会计准则等要求无法在本国市场顺利上市或是已在本国上市为了拓宽国际市场融资渠道，而选择委托中间机构保管一定数额的本公司基础证券，再由该中间机构通知外国的存托机构在当地发行代表该公司基础证券的存托凭证，之后该存托凭证便可在外国证券市场上交易。投资者通过购买存托凭证获取相对应数额该公司股票所享有的权利义务。根据发行公司募集资金范围不同可将存托凭证进一步划分，如果发行公司发行存托凭证时已经或是同时在母国发行上市，那么该种存托凭证称为全球存托凭证（Global De-positary Receipts，GDR），如果发行公司仅在海外发行存托凭证筹资那么称之为国际存托凭证（International Depositary Receipts，IDR）。

（二）存托凭证（DR）的发展

世界上第一笔存托凭证业务诞生于美国。1927年，J.P.Morgan为了帮助美国投资者投资英国零售商Selfridge的股票，由其下属担保信托公司发行了全球首份美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR）。起初只是为了规避英国法律禁止英国公司在海外登记上市的规定，后来逐渐发展、合法化、规范化，成为了美国投资者投资境外优质公司的重要方式。随着需求的不断增加，存托凭证这一制度模式得到快速推广，世界上多个国家或地区也先后推出了依存于本地市场的存托凭证业务，如英国、卢森堡、日本、新加坡、台湾、香港等。

根据ADR网站数据显示，截止至2018年6月29日，全球共存续3773只存托凭证（DR），其中美国存托凭证（ADR）有3020只，占比80.04%，其次是全球存托凭证（GDR），共716只产品，占比18.98%，而其余国家地区存托凭证的比例相对较少。从发行公司所在国及所处行业部门来看，共有来自94个国家不同行业的公司发行了存托凭证（DR），其中发行数量排名前五的国家分别是日本（343）、英国（324）、中国（301）、澳大利亚（249）和香港（203），发行数量排名前五名的行业分别是制造业（515）、金融业（496）、消费品（365）、消费服务业（346）和原材料（274）。

（三）存托凭证（DR）的种类

根据存托银行是否与外国公司签订正式发行协议可将存托凭证分为非承销（Unsponsored）和承销（Sponsored）存托凭证。后者明确了发行公司、存托机构和投资人的权利和义务并逐渐成为了主流。根据具体情况不同，承销存托凭证的形式还可以进一步划分，以发展最为成熟的ADR为例，就根据其符合美国法律法规的程度分为了四种形式，具体参见下表：

二、中国公司赴境外上市的原因

以BATJ为代表的许多科技互联网公司并没有选择在A股上市，而是选择了在香港或者海外上市，主要原因有以下几方面：

（一）审批制度

内地新股发行采用核准制，审批过程繁琐、时间长、成本高，无法满足公司预期融资需求。由于A股规模有限，证监会对IPO的节奏和规模实施了严格的控制，这使得上市的时间充满了不确定性，有的公司甚至等了三年，最后无疾而终。特别是科技创新型公司，其核心竞争力是其所持有的专利技术，越早上市便能越早获取融资将技术转化为产品，快速发展占领市场。因此对于这些公司，明确的上市时间预期显得格外重要。

而美国新股发行采用注册制，拟上市公司只要满足美国证券交易委员会（SEC）的要求，按时合规披露信息便可上市，上市时间有着明确的预期。且美国投资者普遍看好高科技创新型公司，这些公司在美上市容易获得更高估值。

（二）公司股权架构及合伙人制度

一家科技创新型公司能否在众多公司中脱颖而出，主要取决于两点，一是可否将其掌握的先进技术尽快转化为产品，二是其運营模式可否得到投资者的广泛认可并快速扩展占领市场取得盈利。公司为了达到这两点，离不开资金的支持，而银行是很难在先期给予这些公司资金支持的。为此，很多科技创新型公司转而接受了天使投资（VC或PE）的资金，这些机构中不乏外资的身影。我国法律对于电信、互联网行业的外资进入有着严格的规定。因此，这些公司在国内上市时合法性将受到挑战。

另外，部分科技创新型公司采用合伙人制度，如阿里巴巴、百度等。公司创始人和公司管理层为了达到以少量资本掌握公司控制权的目的，往往要求其持有的股份拥有更高的投票权利，因而采用了双重股本结构，即同股不同权。为保障所有股东的权益，目前A股上市公司发行新股须满足同股同权。

（三）盈利门槛

业界一直相传一条证监会发审口径，对应创业板、中小板、主办申请上市，公司须保证年净利润至少达到3000万元、5000万元和8000万元，虽然证监会从未承认该口径，但是绝大多数未满足该盈利门槛的公司均被“劝退”或未通过IPO审核。很多优秀的科技型创新公司，在发展过程中需要大量的研究经费投入，即便公司高速增长，市场份额很大，也很可能达不到证监会的盈利要求，于是纷纷转向海外上市。

三、境外中概上市公司回归A股的动因、途径及所面临的问题

（一）境外中概上市公司回归A股的动因

由于上述原因，许多科技型创新公司选择了在境外上市，其中很多公司仍希望能够早日回归A股或实现两个市场交叉上市，主要原因体现在以下几方面：

1、A股市场有着更高的发行市盈率

相较市场发展更为成熟的美股（平均市盈率20）和港股（平均市盈率16.5），A股上市公司的质量普遍偏低，确仍能获得较高的发行市盈率（平均市盈率40）。较高的发行市盈率对应着较高新股股价，较其他市场，上市公司在A股可以获得更多的融资。

2、中概股普遍被低估

以发展最为成熟的美国市场为例。近年来，中美两国在贸易及地缘政治上的摩擦不断，且市场上不时传出中概公司涉嫌财务数据造假、内幕交易等不利言论，导致中概股普遍不被美国投资者看好，部分中概公司价值被严重低估甚至频频遭遇做空。其中奇虎360、巨人网络、分众传媒、学大教育等就因公司价值被严重低估而选择退市重回A股。

3、再融资的便利性

国际市场上，上市公司一般对再融资较为谨慎，如果不能给出合理的解释，不仅很难获得再融资，还很有可能被投资者指责经营不善。而许多A股上市公司都通过增发和发行可转债的形式进行了再融资，再融资的便利性对境外上市的中概公司有着十足的吸引力。

4、政府的鼓励与国内投资者的需求

内地赴境外上市的公司基本是国内同业内佼佼者。随着近年来赴境外上市的优质公司不断增加，引发了学界和政府相关部门对于中国资本市场空心化的担忧，缺乏优质上市公司不利于保持市场的稳定和健康发展。同时优质的公司赴境外上市，留在国内的上市公司水平相对较差也导致了中国股市上市公司平均质量较境外股市的差距越来越大。政府不愿意看到这种局面，国内的投资者更不愿意，国内投资者无法充分分享这些公司上市后的成长红利，只能转而投资国内股市质量较差的同类公司，极大地削减了他们对中国股市的信心。因此，监管层一直在努力改革现有政策为了迎接这些优质上市公司回归做好准备。

（二）境外中概上市公司回归A股的途径及所面临的问题

目前，境外中概上市公司回归A股的主要途径包括IPO、借壳上市、分拆上市。若选择IPO、借壳上市这两种途径，境外上市公司需要实现完全私有化退市并拆除VIE构架，Variable Interest Entities，可变利益实体，指境外注册上市实体与境内业务运营实体相分离，但境外上市实体可以通过协议控制境内业务实体，即VIE构架。不仅费事费力。而且如果私有化价格较高，则上市公司不得不放弃好不容易获得的上市资金。例如，奇虎360完成私有化及退市耗费了近两年时间，重新申请IPO到最终借壳江南嘉捷回归A股又耗费了一年半的时间。选择分拆上市的话，则需要对母公司及其附属公司的股权构架进行调整，同样面临着过程复杂、耗费时间的问题。

（三）CDR模式是中概股回归的现实选择

面对境外中概上市公司以合理方式回归A股和国内投资者渴望获得更好的投资标的以及政府监管机构希望股市能够稳定健康发展的多重诉求，发行CDR回归A股是目前最好的选择。为了获取融资，笔者认为CDR模式大概率将参照三级ADR模式的成功经验。一旦CDR模式成功在国内落地，境外优质中概上市公司将无须放弃在境外上市取得的既有成果，同時通过在境内发行CDR开拓了新的融资渠道。相应地，国内投资者也可以分享到这些公司成长的红利。

四、CDR模式落地所面临的问题及政策建议

《意见》及《管理办法（试行）》的推出，表明此时监管层的关注点首先聚焦于符合标准的红筹股率先采用CDR模式回归A股，以服务国家战略，推动经济结构调整和产业转型升级。

（一）试点公司标准

1、行业标准

《意见》指出，试点公司应该是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

2、规模要求

《意见》指出，试点公司应该是达到相关规模的创新公司。具体为已在境外上市的大型红筹公司，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新公司（包括红筹公司和境内注册公司），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。

（二）试点公司发行CDR所面临的问题

从《管理办法（试行）》及《意见》中的要求可知，监管层对CDR发行公司除了对财务状况、信息披露、对投资者的保护及法律责任方面对标IPO外，对存托和托管、交易方式等也给出了指导说明：（1）中证登及其子公司、商业银行、券商均可作为存托人，明确了存托人需承担的八项责任，同时存托人不得买卖其签发的存托凭证，不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人；（2）存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式；（3）存托凭证允许基础证券同股不同权或存在协议控制架构，但须披露相关信息。

采用发行CDR回归A股虽然规避了IPO、借壳、股权结构、拆除VIE等带来的问题，但是仍需面对我国人民币资本账户尚未实现自由兑换、CDR与基础证券可否转换、市场定价差异、套利、募资用途等问题。

根据以往GDR的发行经验，均以美元为交易币种，由于两个市场的存托凭证和基础证券可以自由兑换，虽然发行价格可能存在差异，但最终将趋于一致。而我国人民币资本账户尚未实现自由兑换，CDR的发行多半会采用人民币作为交易币种，那么CDR与基础证券可否转换、如何转换成为了CDR发行的核心问题。但是《意见》及《管理办法（试行）》均未对CDR可否与基础证券相互转换进行明确说明。若境内投资者根据自身对这些新经济“独角兽”估值的判断来决定CDR价格，CDR的发行价格可能远高于其在美国发行的ADR价格（参考市场过往经验，比如奇虎360回归，溢价5倍），恐将催生套利的空间。

引入做市商交易制度将会在一定程度上控制CDR和基础证券的价差，但是做市商需要根据两者价差不断进行买卖平抑，必将对我国外汇管理造成一定的压力。监管层可适当开发CDR和基础证券的转换额度限制，以平衡两者价差及外汇问题。

总体来说，优质“独角兽”采用CDR形式回归A股，将重塑投资者对于A股上市公司的估值预期，提升A股上市公司平均质量，优质“独角兽”通过发行CDR所募集的资金将投入到本公司国内的高新技术产业项目上，进而推动我国经济结构调整和产业结构升级。