家族控股股东的侵占路径和上市公司利益的保护机制

（南开大学金融发展研究院，天津 300071）

引言

La Porta等(1999)[18]指出，发展中国家的公司治理的主要问题不是职业经理侵害外部股东利益，而是大股东掠夺小股东。Johnson等(2000)[17]首次使用“Tunneling”一词来描述控股股东转移公司资源的行为，认为股权集中会在控股股东与中小股东之间造成严重的代理问题，控股股东有可能利用手中的控制权通过掏空行为从上市公司转移资产和利润。控股股东的这种掏空行为会降低公司未来现金流和公司价值 (Claessens等，2000)[8]，增大中小股东和债权人的投资风险 (Luo等，2015)[23]。Dyck和Zingales(2004)[10]也指出，现代企业面临的最突出问题是控股股东和小股东之间严重的利益冲突。

公司上市之后所形成的两权分离的股权结构为“隧道”行为提供了条件。“两权分离”是指上市公司股东的实际控制权与其现金流分红权不匹配1。在公司决策过程中，中小股东通常会选择当“免费搭乘者”放弃投票权，现实中，一般大股东对公司拥有控制权。现金流权(Cash flow rights)是指依据股东出资比例的分红份额。大股东在拥有公司经营决策话语权的同时仅仅获得了部分分红份额，造成其“权”大于“利”，这为大股东通过影响公司决策来侵占小股东利益提供了条件和动机。而且，“权”和“利”的不对等程度和控股股东利益侵占严重程度之间存在着正相关关系，即控股股东的控制权超过现金流权程度越高，大股东利益侵占越严重(La Porta等，1999； Bae等，2012；李凤和董艳，2017)[18][1][29]。

在法治不健全的情况下，两权分离给控股股东的掏空行为带来便利，大股东可通过资金占用、关联交易、资本支出、股利政策等多种途径来转移上市公司资源，侵占中小股东权益。所以大股东往往主动构建“金字塔”式股权结构，形成多层级控制链条，加剧两权分离的程度，从而扩大控制权私利(La Porta等，1999；Claessens等，2002)[18][9]。

我国法治体系尚不完善，大股东侵占问题更是我国金融监管研究和公司治理研究的重中之重。家族企业作为世界上最具普遍意义的企业组织形态，在世界经济中有着举足轻重的地位(Faccio等，2002)[12]。因此，本文参考La Porta等(1999)[18]和Claessens等(2002)[9]研究方法，层层追溯终极控股股东的控制权和现金流权，研究了家族控股公司两权分离与大股东利益侵占的关系与作用机制。通过分析我国沪深交易所上市的1344家公司上市三年后的绩效表现，我们发现在家族控股公司中，两权分离导致了严重的大股东侵占中小股东利益问题。当控股股东是家族或个人时，两权分离将导致资金占用增大、资本支出降低、股利支付减少和关联交易增多等侵害中小股东权益的问题。进一步研究，我们发现经理层激励机制和股东监督机制能够缓解大股东利益侵占，而且改善股权结构和提高法治水平也能够制约我国家族控股股东的侵占行为。

本文主要有以下四点学术贡献：一是本文提出并检验了家族转移假说。研究发现，在我国法治不完善和投资者保护不佳的情况下，家族控股股东更容易实施利益侵占行为，增加了第二类代理问题的研究深度。二是我们实证分析了大股东侵占利益的途径和手段，发现经理层激励机制和股东监督机制能够缓解大股东利益侵占，而且，改善股权结构和提高法治水平能够制约家族控股股东侵占行为，丰富了两权分离与利益侵占相关文献。三是本文用新近数据实证检验了Bennedsen和Wolfenzon(2000)[3]、田利辉(2005)[34]等文献的结论，指出第二类代理问题与第一类代理问题之间的相互影响，加深了公司治理相关的研究。四是本文从新股发行市场的角度讨论两权分离与利益侵占的关系，分析了终极控股股东的作用，对于所有权和IPO长期回报文献有所贡献。

文献评述与研究假说

控股股东通常利用金字塔等股权结构来实现控制权和现金流权的分离，进而可以以较少的股本投入控制企业的资产和现金流(La Porta等，1999；Bebchuk等，2000；Claessens等，2000)[18][2][8]。因此在两权分离条件下，控股股东就有动机和能力掠夺中小股东利益(Lemmon和Lins，2003)[19]。

具体来说，控股股东对于上市公司的重要决策和主要经营活动具有控制权，但只能获得与其控制权不相匹配的较少的现金流分红收益。所以，大股东存在着以中小股东利益为代价，转移较低控制层级公司的资源以获取控制权私利的能力和强烈动机(Morck等，2005；刘慧龙，2017)[24][31]。控制权和现金流权分离程度越大，控股股东对中小股东利益侵占程度越大，公司价值也越低(王鹏和周黎安，2006；Liu和Tian，2012；李凤和董艳，2016；王运通和姜付秀，2017)[36] [22] [29] [37]。可见，两权分离会引发大股东与中小股东之间严重的代理问题。La Porta等(1999)[18]将这种股东之间的利益冲突称之为“第二类代理问题”。

这种代理问题主要表现在以下几个方面：第一，大股东占用上市公司资金转移公司资源。资金占用是大股东实施利益侵占的重要途径(Johnson等，2000)[17]。Jiang等(2010)[16]发现大股东资金占用对公司未来的盈利能力具有显著的负面影响。第二，大股东通过关联交易从上市公司转移资源掠夺中小股东。La Porta等(1999)[18]、Johnson等(2000)[17]、余明桂和夏新平(2004)[38]均发现大股东通常采取关联交易转移利润方式侵占其他股东利益。Cheung 等(2006、2009)[6][7]、Peng 等(2011)[25]、Liu和Tian(2012)[22]的研究也都为控股股东通过关联交易侵占中小股东的利益提供了证据。第三，大股东通过减少上市公司的资本支出侵占其他股东利益。胡国柳等(2006)[28]发现第一大股东持股比例与资本支出水平负相关。Liu 和 Tian(2012)[22]发现控制权与现金流权分离降低了上市公司资本支出。第四，控股股东通过调整股利分配政策来侵占权益，有时通过恶意分红(Faccio 等，2001；邓建平和曾勇，2005)[11][27]，有时通过减少分红(Morck等，2005)[24]的方式侵占其他股东利益。

利益侵占行为的严重程度和法治环境密切相关。在投资者保护较差的环境下，控制权与现金流权分离的家族控股股东能通过掏空行为来获取更多控制权私利(Morck等，2005)[24]。我国法治尚不完善，国内家族企业的利益侵占问题尤为严重。王明琳和周生春(2006)[35]发现，我国部分家族企业利用法律缺陷和监管漏洞侵占其他股东利益。而且我国家族股东刻意造“系”，构建金字塔股权结构，藉此进行掏空和寻租(刘启亮等，2008)[33]。Lin等(2011a、2011b)[20][21]发现两权分离加剧了控股股东潜在掏空风险。而家族股东存在对上市公司财富的转移行为，牺牲了中小股东利益，也降低了企业价值(Liu和Tian，2012)[22]。

综上，在投资者保护不善的环境下，家族控股股东有动机和能力，通过两权分离进行财富转移，侵占中小股东利益，进而导致上市公司的长期价值受损。因此，本文提出“家族转移假说”，即在家族控股的上市公司中，两权分离会带来利益侵占，并且随着两权分离程度的加重，上市公司的长期回报率会下降。

样本数据和变量设定

一、样本说明

鉴于研究三年长期绩效，本文选取2003年初至2014年中期在沪深证券交易所上市的公司为研究样本，使用截至到2017年7月的股价数据。样本选取过程中，我们剔除了金融类上市企业以及招股说明书中未明确最终控制人的样本，仅保留终极控制人为地方政府、中央政府、家族或个人的样本。经筛选，我们最终的研究样本为1344家公司。其中，中央或地方政府控股的公司278家，家族或个人控股的公司1066家。

本文数据主要来自CSMAR和CCER数据库。我们查阅上市公司招股说明书，手工补充整理了终极控制人、控制权、现金流权、控制层级等数据。根据La Porta等(1999)[18]和Claessens等(2002)[9]对控制权与现金流权的界定，我们将控制权定义为实际控制人持股上市公司每条控制链中的最小值之和；将现金流权定义为每条控制链上各层级股权乘积之和；将控制层级定义为最长控制链条中从终极控制人到上市公司之间的层数。

如家族X以20%股权比例控制公司A，而A以40%股权比例控制公司B，那么家族X在公司B拥有的控制权为Min(20%,40%)=20%，现金流量权为20%×40%=8%。若家族X以100%的股权比例控制公司A，则这种方式不属于金字塔控制方式，其现金流量权和控制权也就未发生分离。若家族X同时直接持有公司B的10%的股权，则家族X对公司B持有的控制权为Min(20%,40%)+10%=30%，现金流量权为20%×40%+10%=18%。图1以“川大智胜”为例，实际控制人游志胜家族通过三条控制链形成的两层“金字塔”结构最终控制该公司。其控制权为三条控制链最小值之和3.33%+16.28%+13.33%=32.94%，现金流权为各条控制链各层级股权的乘积之和3.33%×25%+16.28%+20.16%×13.33%=19.79%。这样，川大智胜的两权分离度为控制权与现金流权之差，即为0.1315。我们也使用了两权分离虚拟变量进行辅助分析。如果公司IPO后控制权与现金流权之差大于0，则两权分离虚拟变量取1，否则为0。

我们按照终极控制人将上市公司分成政府控股和家族控股两种类型，政府控股公司是指终极控制人为中央政府或地方政府的上市公司，而家族控股公司是指终极控制人为个人或家族的上市公司。在全样本、政府控股和家族控股公司中，两权分离的公司家数分别为514家、50家和464家，占比分别为38.24%、17.99%和43.53%。这表明，与政府控股公司相比，两权分离的情形在家族控股公司中更为普遍。

图1 川大智胜股权结构

二、变量设定

表1汇报了具体变量的定义及说明。基于Fan等(2007)[13]和Chen等(2011)[5]的相关研究，本文选取公司上市后12个月、24个月和36个月经过等值加权收益调整的超额累计收益率CAR进行测度。另外，我们还选取经过行业中位值调整以及经过行业中位值和市值加权收益调整的超额累计收益率用于稳健性检验。参考已有文献，我们采用资金占用、资本支出、股利分配、关联交易来检验两权分离可能导致的利益侵占途径。关于第一类代理成本替代变量的选取，本文参考田利辉(2005)[34]的研究，将管理费率和资产周转率作为其指示变量2。基于Fan等(2007)[13]的研究，我们选取了以下控制变量：现金流权Cash，财务杠杆Leverage，国有股比例Stateshare，总资产Lnasset，市值账面比Market_book，管制行业虚拟变量Regulated。同时，我们还控制了与IPO长期弱势相关的首日抑价率Underpricing和股权分置改革虚拟变量Reform，以及板块、行业和年份变量。

表1 变量定义与说明

两权分离与上市公司的IPO长期回报

本节首先进行数据统计来直观地显示两权分离和IPO长期回报率的关系，然后实证分析检验家族转移假说。

一、数据描述

表2汇报了新股上市后三年间年度市场累计异常收益率。在全样本中，新股一年期、两年期、三年期的累计异常收益率分别为-0.09、-0.08、-0.064。平均而言，我国的资本市场尚且不能给长期投资者合理回报。两权分离样本的新股长期回报均低于无两权分离样本，表明控制权和现金流权分离损害了公司价值。家族控股公司中，两权分离公司的长期回报率显著低于无两权分离的公司，表明两权分离降低了家族控股公司的价值。这与Claessens等(2002)[9]和Liu和Tian(2012)[22]的研究结论相一致，本文的家族转移假说得到了支持。

表2 数据描述

表3 企业两权分离与IPO长期回报

二、两权分离与IPO长期回报的回归分析

我们使用模型(1)进一步检验两权分离与大股东利益侵占的关系，具体变量说明参见表2。

表3中汇报了模型(1)的实证检验结果。两权分离变量Wedge与CAR12、CAR24、CAR36均在1%水平上显著负相关。同时，两权分离Wedge的回归系数绝对值从0.331逐步增加至0.444，说明控制权与现金流权的不匹配对新股长期表现的负面影响不断加强。两权分离虚拟变量Wedge_dummy与一年期、两年期和三年期的IPO长期回报率也呈现出显著的负向相关性。总体来看，两权分离与新股长期回报显著负相关，这意味着控制权与现金流权分离导致了大股东侵占中小股东利益，印证了La Porta等(1999)[18]、Claessens等(2002)[9]和Lemmon和Lins(2003)[19]等文献。

为了探究产权因素在两权分离导致利益侵占过程中所起到的作用，我们将样本分成家族控股与政府控股两组子样本分别进行上述回归。表4报告了两权分离与家族控股公司IPO长期收益率的实证结果。我们发现，两权分离及其虚拟变量均显著为负，两权分离Wedge的回归系数绝对值从0.463逐步增加至0.573。分析其数据，可以看到全样本中的两权分离和长期回报率之间的负向关系主要来源于家族控股企业，说明两权分离有利于家族股东实施利益侵占，显著降低了家族控股公司的IPO长期收益率。本文的转移假说得到了经验数据的支持。

表4 家族控股企业两权分离与IPO长期回报

三、稳健性检验

我们利用模型(1)重新检验两权分离及其虚拟变量与超额累计收益率的替代变量的关系。超额累计收益率的替代变量包括经行业中位值调整的超额累计收益率以及经行业中位值和市场等值加权收益调整的超额累计收益率，回归结果与前文一致。而且，我们另以控制权和现金流权之比作为两权分离替代变量重新检验上述结论，结果进一步佐证了前文结论。

考虑两权分离内生性问题，本文借鉴F a n等(2007)[13]、Fan等(2013)[14]的方法，采用两阶段最小二乘法检验两权分离的内生性，并选择政府激励因素作为工具变量。工具变量包括企业所属省份GDP和财政赤字。第一阶段，我们采用两权分离对工具变量和企业特征变量进行回归。第二阶段利用第一阶段回归中得到的两权分离预测值代替真实值，重做检验两权分离与长期收益率的关系。结果表明，家族控股公司样本中，两权分离对公司价值同样具有显著负面影响，检验结果不改变本文的主要结论。主要回归结果请见表5。

表5 两权分离与新股长期表现的稳健性检验

家族转移效应和股权结构制衡措施

一、家族控股股东利益侵占的具体途径

Johnson等(2000)[17]发现，现代企业面临更为普遍的是控股股东利用各种手段攫取中小股东利益的“隧道效应”。本文将借助模型(1)检验家族控股企业两权分离所造成的利益侵占行为。模型被解释变量Tunneling代表大股东对小股东实施利益侵占的途径，分别用资金占用、资本支出、股利分配和关联交易进行表征。由于被解释变量不再是关于企业IPO长期回报的指标，故模型中不再控制Underpricing变量。

1.资金占用

资金占用是控股股东转移上市公司财富和侵占其他股东利益的常用手段。大股东廉价或无偿占用上市公司的资金，实质上是剥夺中小股东应有的受益权。表6第(1)和第(2)列汇报了两权分离与大股东资金占用检验结果。结果表明，两权分离及其虚拟变量与大股东资金占用显著正相关，这表明两权分离的大股东通过占用上市公司资金损害了公司价值。本文的研究验证了Johnson等(2000)[17]、Jiang等 (2010)[16]和Liu和 Tian(2012)[22]的论断，直接支持了家族转移行为假说。

2.资本支出

企业拥有的资金主要应投资于实体资产，但我国部分上市公司任意减少资本支出，将募集资金挪作他用或者闲置的现象时有发生，譬如麦科特仅将13.5%的资金用作做募股项目的支出。胡国柳等(2006)[28]认为大股东减少上市公司的资本支出是其侵占公司价值的重要途径。在表6第(3)和第(4)列中，两权分离及其虚拟变量与公司资本支出显著负相关，表明大股东通过减少上市公司资本支出损害企业价值。发行上市过程中，有些企业虚构或鼓吹高回报项目，向中小股东圈钱(Morck等，2005；Lin等，2011a)[24][20]。与此同时，在我国监管不利的情况下，家族控股股东有意减少上市公司的资本支出，然后逐步将资金转移出去(Liu和Tian，2012)[22]。故而，表6第(3)和第(4)列的实证结果也支持了家族转移假说。

3.股利分配

大股东与中小股东的代理矛盾和利益冲突在股利政策制定方面表现得尤其突出。大股东利用对公司决策的控制权，选择制定利己的股利政策，从利润分配中侵占中小股东的利益。当控制权与现金流权分离较大时，控股股东使用不发股利或少发股利的政策，将现金留在企业中以便采用其他方式来谋取控制权私利，会使得中小股东股利现值减少。邓建平和曾勇(2005)[27]的研究均发现两权分离度与股利派发水平存在显著负相关关系。表6第(5)-(6)给出了相关实证检验的回归结果，说明了家族控股企业的两权分离将导致更少的现金分红，其原因可能在于控制人刻意压低股利分配率，并通过其他途径转移公司资金，达到侵占目的。

4.关联交易

本文借鉴余明桂和夏新平(2004)[38]的方法，考察两权分离对关联交易额的影响3。同时，为了更直观地检验两权分离情况下，家族控股股东是否会通过关联交易侵占中小股东利益，我们还参考了Peng 等(2011)[25]、Cheung等(2006，2009)[6][7]等研究，考察了两权分离对关联交易前后异常回报的影响。本文采用OLS和Logit回归方法检验家族股东的两权分离与关联交易日前后异常回报的关系。OLS回归的因变量为CAR[t1,t2]4，Logit回归的因变量为CAR[t1,t2]虚拟变量。CAR[t1,t2]及其虚拟变量具体定义请参见表2。La Porta等(1999)[18]、Peng等(2011)[25]、Cheung 等(2006，2009)[6][7]发现控股股东通过关联交易转移上市公司资源，减损了公司绩效。余明桂和夏新平(2004)[38]也发现存在控股股东的企业其更可能通过关联交易转移企业资源侵占小股东利益。因而，我们预期，两权分离可能导致更大的关联交易额，同时降低交易前后的CAR。表6第(7)至(8)列与表6分别汇报了两权分离对关联交易额、关联交易前后异常回报的实证检验结果。

表6 家族控股上市公司中两权分离与利益侵占途径的关系

表6第(7)至(8)列的实证结果表明，两权分离与关联交易额显著正相关；表7 Panel A的OLS检验结果表明，两权分离与关联交易发布期间的股票回报率显著负相关；Panel B 的Logit回归结果显示，两权分离增大了关联交易信息发布期间超额累积收益率为负的可能性。上述结果表明两权分离显著增加企业的关联交易额，并降低了关联交易发生前后的公司价值，这意味着家族股东会通过关联交易转移上市公司资源，进而达到侵占中小股东利益的目的。

表7 家族控股上市公司中两权分离与关联交易前后异常回报的关系

二、股权结构的制衡措施

两权分离的家族控股股东通过多种途径侵占中小股东利益，损害了公司价值。那么，应如何约束大股东侵占中小股东利益呢？根本在于提高我国的法治水平。同时，家族股东能够侵占其他股东利益，关键在于其控股权。我们利用模型(2)从内部治理(高管持股比例)和外部治理(股权制衡度)两个角度探讨抑制大股东利益侵占的办法。

模型(2)中，Gov为公司治理变量，分别用高管持股比例Mngshare和股权制衡度Balance表征，Wedge*Gov和Wedge_dummy*Gov分别表示两权分离及其虚拟变量与公司治理变量的交叉项，具体变量说明请见表2，回归结果请见表8。

家族公司高管持股比例能够实现经理层与股东之间利益的一致性，进而提高公司价值(刘慧龙等，2010)[30]。根据表8 Panel A所汇报的结果，高管持股比例和两权分离虚拟变量的交叉项与新股长期表现显著正相关，表明在家族控股企业两权分离的情况下，高管持股有助于抑制大股东利益侵占。因此，我国上市公司应该鼓励高管增加持股比例，这不仅是对第一类代理问题经理人成本的约束，也是对第二类代理问题大股东侵占的制衡。

Bennedsen和Wolfenzon(2000)[3]认为，在投资者保护环境较差的情况下，多个大股东共享控制权能够降低大股东的控制权私利。Bloch和Hege(2003)[4]发现大股东对控制权的竞争能够抑制大股东利益侵占行为。由于其他大股东的监督作用，存在多个大股东的公司有着更低的关联交易 (陈晓和王琨，2005)[26]和更高的股利支付(Faccio等，2001)[11]。表8 Panel B所示结果说明，股权制衡度和两权分离的交叉项与新股长期回报显著正相关，表明股权制衡度能够减少大股东侵占中小股东利益的动机，增进企业绩效。如果我国法治建设在短期内难以完善，那么中小投资者应该更多考虑存在股权制衡的家族控股上市公司。从长远发展考虑，家族控股上市公司也应该提高高管持股和其他大股东持股比例，推动股权制衡，获得市场的认可。

表8 公司治理因素对家族控股公司两权分离利益侵占的影响

研究结论

根据两权分离理论，本文在第二代理问题基础上提出“家族转移假说”，即在法治不完善制度环境下，家族控股的上市公司的两权分离会引发控股股东侵占中小股东利益，并且随着两权分离程度的加重，上市公司的长期回报率会下降。我们分析近十年上市的1344家上市公司的长期数据检验了“家族转移假说”。实证结果显示，在我国现有法制环境不完善情况下，随着两权分离程度的加大，家族控股股东占用上市公司资金比例提高，上市公司的资本支出降低、股利分配减少、关联交易增多，显著地降低了IPO长期回报率，“家族转移假说”得到了验证。

进一步，我们研究大股东侵占渠道发现，经理层激励机制和股东监督机制能够缓解大股东利益侵占。一方面，通过增加高管持股比例可以将从事日常管理并掌握公司内部信息的管理人员与中小股东的利益趋同，增大控股股东实施利益侵占的难度。另一方面，当上市公司存在数家有发言权的较大股东时，终极控制人在做决策时需要考虑其他股东利益，进而减弱两权分离下的掏空行为。因此，经理层激励机制和股东监督机制能够缓解大股东的利益侵占。

防止控股股东利益侵占行为的根本所在是完善我国的法制建设。证券市场法制建设要增强信息披露，保护中小投资者利益，严惩控股股东非法侵占上市公司利益行为。一方面，企业应该根据市场实际情况、企业自身情况和监管部门的要求不断修改和完善公司内部控制制度，并严格执行。公司董事会审计委员会和监事会也应当加强对关联交易、资金占用、恶意分红等检查工作，进一步促进公司内控制度健全和完善及内控工作的有效执行。另一方面，应该加强对董事、监事以及高管人员的定期培训，包括但不限于相关法律、法规的培训，增强监事会、内审部门的有效监督；使董事、监事知法、懂法、守法，认真履行职责，严格按照法律办事，自觉维护上市公司的利益。

注释