激励型股权激励真的降低了代理成本吗？
——来自中国上市公司的经验证据

何 任 范周乐

1.大连海事大学航运经济与管理学院 2.复旦大学经济学院 3.上海大学管理学院

一、引言

自《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》施行以来，我国上市公司对股权激励表现出了极大热情。据CSMAR统计，2005年仅有4家上市公司试探性地公告股权激励计划草案，而2006年1月1日至2017年12月31日，推出股权激励计划的非金融类上市公司已达到了1 000余家。股权激励能否有效缓解管理层与股东间的代理问题，降低代理成本呢？目前学术界对此问题仍未得出一致结论。现有研究显示，股权激励既可能是解决代理冲突的有效手段，也可能成为代理问题的来源。我国学者对股权激励与代理成本的研究主要从管理层持股的角度出发，研究管理层持股与代理成本的关系，或者是将代理成本作为股权激励与企业绩效的中介变量，研究其中介效应。目前鲜有研究从实施股权激励计划到管理者获得股权之前这段时间企业代理成本变化的文献，也缺乏以股权激励计划设计动机为视角，研究股权激励与代理成本关系的文献，对激励型股权激励对代理成本的影响也缺乏经验证据的支持。鉴于此，本文以2012—2015年公告实施股权激励计划的我国A股非金融类上市公司为样本，研究股权激励强度与企业公告实施股权激励计划后第一年代理成本的关系，并在识别和划分股权激励计划设计动机的基础上，检验相对于非激励型股权激励，激励型股权激励对代理成本影响的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励与代理成本

基于最优契约理论，股权激励有利于减少管理层与股东之间的代理冲突，相应也会降低代理成本。Jensen and Murphy[1]指出实施经营者持股计划，将经营者与所有者的利益捆绑在一起，能更有效地实现代理成本的降低。Hanson and Song[2]的分析表明股权激励在减少“自由现金流量”的同时可降低代理成本。Tzioumis[3]选取美国进行股权激励的上市公司来研究，发现第一类代理成本在股权激励计划后显著减少。然而，Bebchuk and Fried[4]发现股权激励并不能有效解决管理层的寻租行为，反而会导致代理问题或加剧代理冲突。

我国学者大多从管理层持股角度研究股权激励与代理成本的关系，并着重研究代理成本的中介效应。陈文强和贾生华[5]构建了“股权激励—代理成本—企业绩效”的中介效应模型，发现股权激励能有效抑制第一类代理成本，从而提升企业绩效，但对第二类代理问题的治理效应并不显著。罗付岩和沈中华[6]的研究也发现，实施股权激励计划能有效抑制企业的代理成本。过度的在职消费对企业来说是一笔高昂的代理成本，它侵占企业资源，损害了企业和股东的利益。孙晓燕和于沛然[7]的实证研究表明，股权激励可以抑制在职消费对企业绩效的负面影响。

然而，魏刚[8]的研究显示高管持股与公司绩效并不存在显著正相关关系。汪健等[9]基于中小板制造业上市公司的研究发现，实行股权激励计划的上市公司并没有使代理成本降低，反而更容易导致公司的过度投资。王昌瑞和倪娟[10]的研究显示，管理层持股与代理成本显著正相关，这表明股权激励会提高代理成本。周嘉南和雷霆[11]研究发现，股权激励增加了上市公司的代理成本以及管理层的盈余管理行为。

综上所述，股权激励与代理成本存在怎样的关系尚无定论。因此，本文提出两个方向相反的假设。

H1a：实施股权激励计划能够有效降低企业的代理成本。

H1b：实施股权激励计划不能有效降低甚至会提高企业的代理成本。

（二）激励型股权激励与代理成本

基于最优契约理论，股权激励计划存在激励型动机，能够激励高管勤勉尽责，有助于管理层利益与股东利益趋于一致，提高企业绩效[12]。基于激励型动机推出的股权激励计划，可以抑制企业的非效率投资[13]，显著提高公司业绩[14]，对公司未来价值存在积极影响[15]。然而，吕长江等[16]发现我国上市公司推出的股权激励方案存在激励期短、行权价格低的福利效应。高管在设计股权激励考核指标体系时存在明显的自利行为[17]，管理层权力越大，股权激励计划中所设定的初始行权价格就越低[18]。权力强大的管理者有设计或影响激励草案的能力，能够通过设计激励组合来获利[19]，即股权激励方案中存在非激励型动机。

相对于非激励型股权激励，激励型股权激励计划的行权条件更为严格，行权难度更大，对管理层的激励作用更强[16]。根据委托代理理论，激励型股权激励能够更好地促进管理层与股东的利益趋于统一，提高管理层风险承担水平[13]，抑制其短视或其他损害股东价值的行为，减少自由现金流[2]，从而有助于企业实施股权激励计划后代理成本的降低。非激励型股权激励计划具有激励期短、行权条件容易实现的特点。根据管理层权力理论，权力较高的管理者能够影响股权激励计划的设计，股权激励成为其寻租的工具，这种情况下，股权激励计划的实施并不能解决代理问题，反而会加重高管与股东的代理冲突。基于此，本文提出第二个假设。

H2：相比于实施非激励型股权激励计划的公司，实施激励型股权激励计划的公司更能有效降低企业的代理成本。

三、研究设计

（一）样本和数据

本文选取2012—2015年公告实施股权激励草案的A股上市公司为初始样本，并对初始样本进行如下筛选：剔除了金融保险行业公司、ST公司、股权激励计划终止的公司，并剔除了以公布股权激励草案年度为基本年度，历史财务数据不足三年的公司。本文最终得到在2012—2015年公布415个股权激励计划草案的384家上市公司。由于要考察实施股权激励计划后一年的代理成本，实际数据涵盖2012—2016年。股权激励计划草案及公司相关数据来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）模型设定和变量定义

本文所使用的检验模型为：

模型反映了企业公告实施股权激励计划下一年的代理成本与股权激励强度、企业规模、财务杠杆、盈利能力、成长能力等一系列变量之间的关系，通过多元回归分析来探讨实施股权激励是否能降低企业的代理成本。

本文借鉴大多数学者的做法，用管理费用率即管理费用与营业收入之比来衡量代理成本Agent，管理费用率在一定程度上代表了管理层在职消费水平。本文使用总资产周转率来进行稳健性检验[9]。国内对股权激励水平的衡量往往选择管理层持股比例[5]。然而，管理层持股比例并不等同于股权激励水平，管理层持股比例通常反映了管理层原本就存在的持股水平，与本次实施的股权激励计划无关，而本文想要探讨的是从实施股权激励计划到行权前这段时间企业代理成本的变化，因此本文采用公司公布的股权激励草案中发行激励总数占总股本的比例来衡量股权激励强度Option，并考察公司公布股权激励计划一年之后的代理成本。

本文所选取的控制变量包括：企业规模Size、财务杠杆Lev、盈利能力ROE、成长能力Growth、货币资金Cash、托宾Q值TQ、独立董事比例DD、高管薪酬Salary、两职合一的虚拟变量JR、年份Year及行业Industry。模型各变量定义见表1。

另外，本文将股权激励计划按动机划分为激励型和非激励型。在股权激励方案中，主要变量为授予价格、行权条件、激励有效期、激励对象、授予数量。其中，行权条件和激励有效期对股权激励方案的激励效果影响重大[16]。行权条件是衡量高管是否能成功行权的关键，行权条件越容易达到，则激励对象的行权难度越小，股权激励的激励效应越弱。本文用行权条件作为划分激励型股权激励计划和非激励型股权激励计划的标准。具体方法如下：借鉴吕长江等[16]的做法，行权条件大于前3年指标的均值且考虑标准差异常值，为激励型；行权条件小于前3年指标的均值且考虑标准差异常值，为非激励型。对于采用多个指标作为激励条件的公司，如果出现了某个指标高于前3年的平均水平，而其他指标低于前3年的平均水平，笔者采用更严格的划分方式，将其归为非激励型，即只有所有指标都符合划分要求时，才能被归为激励型。本文之所以考虑历史业绩标准差存在异常的公司，是因为会存在以下两种情况：（1）某一年业绩异常高的值，拉高其前3年平均业绩，按照原本标准，应划分为非激励型，而其本身可能是激励型；（2）某一年业绩异常低的值，拉低其前3年的平均业绩，按照原本的标准，应划分为激励型，而其本身可能是非激励型。因此，本文将全部样本中历史业绩标准差从大到小排序，将前10%的样本再逐一进行划分。最终，415个股权激励计划样本划分为226个激励型样本和189个非激励型样本。

表1 模型变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量描述性统计如表2所示。在所选取样本中，代理成本均值为15.57%，中位数为9.87%，最小值为0.51%，最大值为1 819.06%，极值差距很大，说明上市公司之间的代理成本相差很大。控制变量中，企业规模的均值为22.2193，最小值19.7556，最大值25.7092，说明样本公司的规模差异不大。从成长能力等指标可以看出，样本公司各相关指标总体上差异较大。

为了比较激励型与非激励型之间相关指标的差异，本文进行了分组的单变量检验。由表3可知，激励组中，代理成本均值为19.54%，中位数为10%，均高于非激励组中的相应指标，然而，均值与中位数在两组之间的差异并不显著。其他变量中，盈利能力及高管薪酬在两组之间的差异显著，与激励型相比，非激励型盈利能力更大，高管薪酬更高。这可能是因为经营业绩欠佳的企业试图通过股权激励来提高企业业绩的动机更强烈，因而设置的行权门槛更高，而经营业绩佳的企业往往高管的薪酬也会更高，所以高管薪酬在两组的差异也是显著的。本文同样对中位数进行了Wilcoxon秩和检验，与t检验结论一致。

（二）回归结果分析

本文分别对全样本以及分组子样本进行了回归分析，回归结果如表4所示。由表4可知，在全样本中，解释变量Option系数为正，并在1%水平下显著，这表明股权激励方案的实施并没有降低企业的代理成本，验证了假设H1b。原因可能在于，对于管理层来说，只要其持股水平小于100%，就有动力进行在职消费而不是选择使股东价值最大化的一些做法。因为经理人可以通过在职消费得到100%的收益，如果这部分收益最终成为企业向股东分配净利润的一部分，经理人也只能得到其相应持股比例的部分。尤其是在管理层持股比例本身就不大的情况下，再加上本文考察的时点是实施股权激励计划一年后企业代理成本的水平，因为股权激励计划中等待期至少为一年，此时企业管理层还未得到此次股权激励计划授予的股份，相比于在职消费，管理层就更没有动力做出使股东利益最大化的决策，比如自觉降低在职消费带来的代理成本。

本文进一步将样本分为激励组和非激励组，并分别对两组进行了回归，结果如表4所示。可以看出，两组中解释变量Option均显著为正，其中激励组的显著性水平更高，这表明更严格的行权条件并不能有效降低企业的代理成本，与本文的假设2相反。可能原因在于：第一，行权条（Option）系数比非激励组样本中显著性更高的现象；第二，基于管理层权力理论，权力比较大的管理者有设计或影响股权激励草案制定的权力，行权条件往往容易达到，并没有强烈的动机去通过在职消费来为自己谋利益，而权力较弱的管理者无法左右激励草案的制定，面对过高的行权门槛，其只能通过盈余管理来达到业绩考核的要求或者通过在职消费的方式谋求私利。

表2 变量描述性统计

表3 主要变量分组比较结果

（三）稳健性检验

表4 模型回归结果

本文做了如下稳健性检验：（1）借鉴王烨等[18]的研究，将管理费用扣除董事、监事及高管年薪总额后的余额与营业收入的比值作为代理成本的替代变量。（2）设置虚拟变量Option1来检验代理成本在两组之间的差别。若股权激励计划为激励型，取1；若为非激励型，则取0。回归结果Option显著为正，说明股权激励计划的实施并不能降低代理成本；Option1系数为正，说明相对于非激励型股权激励，激励型股权激励更能加剧代理成本。回归结果与上文一致，具体如表5所示。

五、研究结论及建议

件过于严格，反而不能起到激励管理层的效果，管理层更倾向于通过在职消费这种不费力、见效快的方式来满足自身的需求，因此出现了在激励组样本中，股权激励强度

本文以2012—2015年公布股权激励计划的A股上市公司为样本，研究了公布股权激励计划后企业代理成本与股权激励强度的关系，并进一步按股权激励设计动机将样本划分为激励型和非激励型，比较了两者代理成本的差异。研究发现，实施股权激励计划并不能有效降低企业的代理成本水平。无论是激励型股权激励还是非激励型股权激励，均不能有效降低企业代理成本。相比于非激励型股权激励，激励型股权激励更能加剧企业的代理成本。

根据上述研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，上市公司股权激励方案中行权条件与行权价格的确定要结合自身情况，行权条件不宜过于宽松也不宜过于严苛。由本文可知，股权激励计划行权门槛的设置并不是越高越好，过于严苛的行权条件或是形同虚设的行权条件对于管理层来说都没有很好的激励效果。相反，过于严格的行权条件可能会打击管理层的积极性，使其更倾向于选择在职消费这样的方式谋取私利，也同样会诱发企业的盈余管理问题。

第二，公司设置行权条件时，不应仅仅考虑更容易被操纵的会计指标，还应结合其他不容易被操纵的指标综合考虑。一方面，应考虑以市场价值为基础的长期激励指标，这样在一定程度上可以抑制管理层的短视行为；另一方面，应考虑对授予对象的个人绩效进行考核。多元化行权指标的设计可以更加客观公正地评价管理层的经营业绩。

表5 稳健性检验回归分析结果

第三，加强监管，既包括公司治理层对管理层的监管也包括监管部门对资本市场的监管。股权激励可以结合其他方式来达到对管理层的激励效果，比如通过制定相应的业绩考核制度及报销制度等来规范管理层的行为，加强对管理层的监督，从而使管理层勤勉尽责，达到降低代理成本、最大化股东利益的目的。监管部门同时要加大对资本市场的监管，对公司管理层在股权激励行权前后的操纵股价行为予以遏制。●