全球ESG投资发展的经验及对中国的启示

摘要：ESG是环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Governance）投资理念的简称。近十年来，ESG的投资理念已经成为一种不可阻挡的投资发展趋势。与海外经验相比，中国目前尚未形成ESG投资市场。因此文章分析了全球ESG投资发展的趋势和长期股票绩效，总结ESG投资对中国资本市场的启示。

关键词：ESG投资；社会责任投资；ESG信息披露；股票投资

一、 全球ESG投資发展的趋势

ESG是环境（Environmental）、社会（Social）以及公司治理（Governance）投资理念的简称，也可以被称为可持续的社会责任投资（SRI）。ESG是最近十年才形成的一种投资理念，已迅速成为投资方案及流程的一部分。ESG是非财务绩效的一个核心指标，ESG分析可以深入了解公司的长期绩效，用于纳入风险管理的投资决策中。

1. ESG投资理念。ESG投资理念具有三个主题（参见表1）。一是考虑企业对环境的影响。部分企业活动会对空气、土地、水、生态系统和人类健康造成实际或潜在的负面影响。企业环境保护活动包括减少二氧化碳排放、管理资源和防止污染、执行环境报告或披露等。二是考虑企业对社会的影响。社会面临种种问题，比如种族、性别、年龄歧视，劳资关系、工资待遇、员工安全等。通过公司的社会活动来解决这些问题，如促进员工健康、鼓励劳资关系以及保护人权等。三是考虑企业的公司治理。企业在所有权和控制权的争夺、缺乏有效监管的董事会、高管腐败等公司治理落后的情况下，公司价值会降低。公司治理活动包括调整股东和管理层的利益、董事会多元化、避免腐败与财务欺诈、提高透明度等。

2. 全球ESG投资发展的趋势。ESG不是一个短期的时尚概念，而是必不可少的投资工具。投资者对ESG所涵盖因素的兴趣日益浓厚，特别是越来越多的机构投资者开始在投资评估过程中考虑环境、社会以及公司治理原则。目前，联合国支持的责任投资原则（UN Principles for Responsible Investment：UNPRI）为企业和基金提供自愿性ESG框架，投资者可以根据这些框架做出ESG相关的投资决策。联合国责任投资原则自2006年成立以来，截至2017年，全球已经有50多个国家1 714家机构投资者签署了UNPRI合作伙伴关系，旗下管理资产超过68万亿美元的资产。按照地区来算，欧洲对UNPRI的签约机构数最多，达到929家，北美为415家、亚洲为101家等。中国的易方达和华夏两家公募基金公司也成为UNPRI的签署机构。

全球ESG投资规模也在过去十年中经历了巨大的增长。根据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance：GSIA）进行的2016年全球可持续投资报告指出，截至2016年初，全球可持续投资达22.9万亿美元，占全球管理资产总额的26%，自2014年以来增长了25%。这一数据表示出ESG投资已经从一种另类投资行为转变为主流投资行为的趋势。欧洲在全球可持续投资规模上占主导地位（12.0万亿美元）， 其次是美国（8.7万亿美元）、加拿大（1.1万亿美元）、澳大利亚和新西兰（0.5万亿美元）、日本（0.4万亿美元）等。

二、 ESG投资绩效回顾

关于ESG投资，投资者最关注的问题是ESG投资是否会影响长期回报率。尽管近年来ESG投资显著增长，但部分投资者对可持续投资的业绩潜力还是持怀疑态度。关于ESG长期投资绩效的研究，目前尚未达成一致的结论。但总体而言，将ESG因素纳入投资决策原则上应该不会对业绩产生不利影响，并且至少会有助于长期回报。

1. 关于ESG投资绩效的争议。首先，对ESG投资的怀疑主要表现在三个方面。一是短期成本超过长期收益。为了满足环保、社会责任与治理结构的额外要求，企业应该承担起相应的运营成本。这对公司的财务绩效产生负面影响，因此不可避免的损害公司或资产的估值。二是ESG限制了投资领域和潜在的收益机会。有些投资者认为排除ESG评级较差的公司，如酒精、烟草和赌博相关公司（罪恶股票）会导致投资结果变差。Hong和Kacperczyk（2009）研究发现罪恶股票获得了正面的异常收益，因此社会规范和约束影响投资者歧视这些公司，从而产生忽视溢价回报。三是支持有效市场假设。如果公开的ESG信息完全合并进入资产价格，那么ESG和非ESG公司的回报应该没有差异。Statman和Glushkov（2009）研究发现高ESG与低ESG公司之间风险因素调整后的回报率没有差别。

然而，越来越多的研究表明，根据可持续性因素进行投资可能会改善长期股票表现。对ESG投资的支持者看法如下。一是ESG投资与投资长期回报有正向关系。Kempf和Osthoff（2007）研究表明采用（买入ESG评级较高的股票而卖出ESG评级较低的股票）多空策略会产生正面的Carhart四因子alpha，年化收益率高达8.7%。另外，摩根士丹利可持续投资研究发现，回顾2008年至2014年的10 228个开放式公墓基金的业绩，可持续投资基金的回报率是略高于传统基金的。二是ESG整合会给公司的财务带来正面的影响。牛津大学研究发现，关于可持续投资的超过200份研究报告中，有90%的研究报告表明可持续性标准降低了公司的资本成本，88%表明坚实的ESG实践可以提高企业的经营业绩。三是越来越多的ESG策略与产品有助于提升投资收益。在ESG投资策略方面，投资者从被动排除罪恶企业，转变到积极选择符合ESG标准的公司，例如环境和产品安全、劳动力多元化以及企业治理良好的公司等。在ESG产品方面，市场开发越来越多ESG相关的指数、Smart Beta基金和ETF等新产品。有了丰富的ESG投资策略与产品选择之后，投资者更加容易遵循ESG原则进行长期资产配置，鼓励行业以及企业提高长期绩效。

2. ESG指数长期表现研究。为了研究ESG能否提升长期投资收益，本文采用MSCI ESG领先指指（MSCI ESG Leaders Index）作为ESG投资相应的衡量指标。MSCI ESG领先指数是从AAA到CCC的7个ESG评级中筛选“BB”以上，并且排除酒精、赌博、烟草以及核能的公司。该指数采用自由流通量调整（Free Float-adjusted）的市值加权，选择对区域基础指数（Benchmark Index）的追踪误差相对较低的企业。MSCI ESG领先指数年度评估将于5月份进行，并在2月、8月、11月进行重新平衡调整。

根据MSCI ESG领先指指的收益率数据，全球ESG投资具有良好的长期回报（参见表2）。MSCI全球ESG领先指数（MSCI ACWI ESG Leaders Index）包括23个发达市场（国家或地区）和24个新兴市场的一共1 221个公司。该指数的过去三年的年化回报率略低于它的基础指数（8.52% vs 8.71%），反而过去十年的年化回报率更高（6.70% vs 6.15%）。而且，MSCI全球ESG领先指数过去十年的年化标准差更低（16.38% vs 16.72%），导致夏普比率更高（0.44 vs 0.41）。

具体的市场指数来看，虽然以发达市场为代表的MSCI世界ESG领先指数（MSCI World ESG Leaders Index）的过去十年的年化回报率稍微低于它基础指数，但夏普比率没有区别（0.43）。以新兴市场为代表的MSCI新兴市场ESG领先指数（MSCI EM ESG Leaders Index）更明显得表现出长期绩效更好。该指数的过去十年的年化回报率高于它基础指数（7.73% vs 3.36%），夏普比率更高（0.43 vs 0.24）。在新兴市场中，亚洲的表现最好，过去十年的年化回报率为8.96%，夏普比率为0.50。

三、 ESG投资对中国资本市场的启示

环境、社会以及公司治理这三个方面是中国面临的重要问题，发展ESG责任投资是一个很好的解决方案。虽然中国建立了部分可持续投资的政策框架，但公司如何将ESG因素用于决策过程，以及如何将ESG投资理念纳入投资决策体系尚不清晰。因此中国需要充分吸取借鉴国际经验，要走出有中国特色的责任投资之路，进一步完善中国ESG投资体系。基于国际经验，建立和完善ESG投资体系如下：一是优化ESG信息披露制度环境；二是实施多元化的ESG资产管理策略。

1. 优化ESG信息披露制度环境。为了将ESG理念纳入投资决策，公司必须披露ESG信息。通过扩展投资者对责任投资的理解，并且提高企业的声誉，ESG信息披露最终才能对企业的经营和价值能作出贡献。因此，为了使信息对投资决策有意义，它不仅应该是真实的，而且应该是可比的。在国外许多国家已经促使公司信息披露方法和内容趋向标准化、系统化以及制度化。为了加强ESG信息披露制度建设，中国可以考虑以下三个方面：

（1）政府主导的政策。根据政策执行程度，ESG信息披露可以分为自愿性披露和强制性披露。自愿性信息披露一般在“遵守或解释（Comply or Explain）”的基础上实施。遵守或解释是大多数国家采取的，有助于提高投资者意识和提供构建披露框架。比如南非于2016年正式分布第四版公司治理守则（King IV Code），使企业编制关于公司治理的综合报告。强制性信息披露模式是更强调约束力和执行力的，比如法国于2001年颁布新经济调整法（Les Nouvelles Regulations Economique Act：NRE Act），强制要求上市公司在年报上披露环境和社会问题。同时，法国使养老基金等机构投资者强制性披露是否他们在投资决策过程中考虑ESG因素。UNPRI/MSCI（2016）研究发现，无论是发达国家还是新兴国家，有政府主导的强制性ESG信息披露政策的国家跟没有强制性要求的国家相比，企业的平均ESG评级高于33%。但值得注意的是，为了减少公司的反对意见，强制性披露模式实施之前需要先建立足够的社会共识。

（2）证券交易所施行制度。证券交易所可以制定上市公司的息披露规则，要求公司披露ESG信息。最有代表性的例子是2009年召开的联合国可持续证券交易所倡议（UN Sustainable Stock Exchange Initiative：UN SSE）。可持续交易所倡议共有全世界67家伙伴交易所，占世界上市公司总市值的70%以上，上海与深圳交易所于2017年正式成为伙伴交易所。可持续交易所倡议的主要功能之一是改善上市公司信息透明度，基本上是给交易所提供互相学习的平台，促进可持续投资。在伙伴交易所中，泰国交易所的表现也值得参考。泰国交易所由加拿大著名财经媒体《企业爵士（Corporate Knights）》评选的2017年“持续性信息披露：排名世界证券交易所”排名第十，成为唯一的亚洲交易所。泰国证券交易所于2012年发布自愿性可持续报告指引，随后2014年由证券交易委员会（SEC）强制要求信息披露，为泰国证券交易所在排名中连续上升做出了贡献。

（3）机构投资者参与。养老基金的作用与管理人守则（Stewardship Code）的引入也是非常重要。根据UNPRI/MSCI（2016）报告，在已制定养老基金的强制性ESG披露或引入管理人守则的国家中，引入ESG信息披露制度的比率相对较高。以日本为列，ESG投资的巨大推动力来自与机构投资者。日本政府养老投资基金（GPIF）于2014年积极引入了管理人守则之后，強调制度建设，积极发挥机构投资者的作用。为了应对机构投资者日益增加的ESG信息需求，东京证券交易所于2015年制定了企业治理守则（Corporate Governance Code），并且经济产业省于2017年发布了公司信息披露与公司—投资者沟通指南 （Guidance for Integrated Corporate Disclosure and Company-Investor Dialogue）。

2. 实施多元化的ESG资产管理策略。将健全的ESG信息纳入投资决策，实施合理的ESG投资策略很重要。在选择投资组合过程中，考虑非财务ESG因素的投资策略是促进公司稳健性增长和长期利润生成的资产管理实践。以下介绍投资者能实施的ESG资产管理策略（参见图1）。ESG策略可以分为六大类，这些策略不是相互排斥的，通常是组合使用的。

（1）否定/排除性筛选 （Negative/Exclusionary scre-ening）：否定/排除性筛选是规避投资于传统道德价值观（如，酒精、烟草或赌博的产品或服务）以及社会规范（如，人权和环境保护有关的标准）违规的企业。由于这种策略与社会责任投资密切相关，因此目前管理公共资金的机构投资者主要采用的策略。

（2）同类第一选择（Best-in-class Selection）：同类第一选择可以被称为肯定筛选（Positive Screening）。这是一种积极构建投资组合的策略，通过建立在环境、社会以及公司治理三个方面的标准，选择符合上述标准的公司。这策略一般针对特定行业，选择在每个行业中得分最高的公司。

（3）主题投资（Thematic Investing）：主题投资是在环境、社会以及公司治理三个领域相关的主题上，选择产生利润的可能性最大的行业或企业的策略。比如以水资源和废物管理、新能源、气候变化、环境保护技术等环境领域为环境主题，以住房、教育、医疗保健可被视为社会主题，以及以公司透明度和董事会组成的多样性可以当公司治理主题。

（4）积极所有权（Active Ownership）：这策略是积极参与与ESG标准相关的公司决策，有助于提升企业财务价值和社会价值。具体的表现为在股东大会上行使投票权、关于ESG问题与公司高管人员进行对话、提交股东建议、召开临时股东大会和通过媒体提出ESG问题等。

（5）影响力投资（Impact Investing）：虽然影响力投资会面临低于市场收益率的财务业绩，但其策略的主要功能之一是为社会影响力大的企业提供投资资金。影响投资类似于风险投资或私募股权，因为它在社会企业成长阶段起着关键作用。影响力投资与主题投资都考虑社会影响力，但是区别在于影响力投资首先考虑解决社会问题然后考虑财务盈利，而主题投资投资主要考虑创造财务利润。

（6）ESG整合（ESG Integration）：ESG整合是指在资产评估时，将ESG机会和风险因素纳入财务分析和非财务分析中。比如花旗集团在评估ESG风险底的公司时，采用低折现率。ESG整合是六大类策略中最常用的，并且越来越普遍的策略。

四、 结论

近十年来，ESG投资理念已经成为全球不可阻挡的投资趋势。中国ESG投资市场刚进入初步阶段，未来发展空间巨大。中国应以国外经验为借鉴，加强企业社会责任和积极披露ESG相关信息，鼓励投资者扩大ESG投资。另外，随着中国资本市场的开放，国外投资者会坚持强调社会责任投资原则，可能会引发国内资本市场环境变化，所以中国需要抢先准备。本文建议在继续建设和完善中国资本市场的基础上，逐步推进中国ESG责任投资的有序发展。

参考文献：

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作者简介：金希恩（1983-），女，韩国人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为实证资产定价、实证公司金融、绿色金融。

收稿日期：2018-06-17。