连续并购的绩效分析研究

南金伟 付浩

摘要：以2017年海航并购新加坡物流供应商CWT为例，进行案例研究，结合海航2010-2016年并购策略的特点，采用财务指标法从短期和长期两个角度分析其并购绩效，以验证海航的外延式增长策略是否为企业实现价值创造。案例根据海航的连续并购绩效，分析了海航在多年的连续并购并购活动中均能获得优良绩效的原因，基于以上结论，本文总结了海航收购CWT背景下所存在隐性风险，分析其保持连续并购的财务指标构成，给出支撑其可持续并购的动因以及所存在风险的规避措施。

关键词：海航；并购绩效；外延式增长；价值创造

一、海航并购新加坡物流供应商CWT可行性和必要性

（一） 海航并购新加坡物流供应商CWT的可行性

1.“一带一路”倡议为海航开展跨国并购带来了良好的发展机遇

海航以“一带一路”倡议为契机，推动公共基础设施建设，围绕自身核心产业，布局境外投资并购，不断增强核心竞争力。打造“一带一路”空中走廊与支点，围绕航空旅游、现代物流和现代金融服务业等三大主业进行全球化投资布局。

2.跨国并购环境宽松

宽松的跨国并购大环境已经形成。全球经济整体增速趋于下降，造成海外企业资产贬值，正是我国企业进行跨国并购的利好时机；许多国家为提高本国就业率，大力支持外国企业参与本国企业。

3.全球物流产业布局需求

布局全球物流产业链，物流业是融合运输、仓储、货代、信息等产业的复合型服务业，是支撑国民经济发展的基础性、战略性产业。海航集团不惜重金收购海外物流企业，以实现布局全球物流产业链的发展战略。

（二）海航并购新加坡物流供应商CWT必要性

CWT集团于物流服务领域有稳固的市场地位，并通过其工程服务、金融服务及商品营销服务分部而实现收入充分多元化。收购CWT使海航物流业将战略性眼光投向“一带一路”沿线国家，进入国际市场，寻求新的利润增长点。

二、并購海外企业风险识别

企业海外并购的完整过程包括三个阶段，不同阶段产生的财务风险具有不同特征。

（一）并购前战略决策阶段财务风险

并购战略决策阶段的财务风险主要是目标企业价值评估风险。如果评估价格过低，目标企业不会接受并购；如果评估价格过高，则会影响并购方未来的经营，给并购企业在债务偿还、经营成本以及收益方面带来压力。

（二）并购交易实施阶段财务风险

1.融资风险。海外并购通常需要大量的资金，并购企业需按时足额地筹集到资金并尽力降低融资成本。不同融资方式对企业的融资成本和预期收益会产生不同影响。

2.外汇风险。跨国并购涉及两种以上的货币支付，所以会存在汇率风险问题，国际汇率发生波动时，本国货币与外国货币的相对强弱会影响并购企业所支付的有效价格。

3.支付风险。支付是海外并购实施阶段活动中的最后一个环节。目前国际上通行的支付方式主要有以下几种：现金收购、股票收购、承担债务及各种方式混合的支付。

（三）并购后营运整合阶段财务风险

1.流动性风险

并购会采用一定比例的债务融资进行收购，这些负债要用收购后新企业未来的现金流量来偿还，负债比例过高，企业会因为缺乏足够的资金还债，引发债务危机。企业由于缺乏流动资金而无法应付开支，出现经营支付困难，产生致命的财务风险。

2.资本运营风险

在并购交易完成后的整合阶段，由于海外经济环境的不可确定性和企业内部财务运作能力的有限性，并购企业实现的财务收益与预期的财务收益有可能发生背离，从而产生资本运营风险。

三 案例分析（海航实业股份收购新加坡物流供应商CWT）

（一）海航实业基本情况

海航并购自2010年起，六年间并购了航空、旅游、酒店、集装箱供应等板块业务，海航各项财务指标发生了变化显著。

1.资本性支出大幅度上升

2010-2016年，海航对外投资的规模和数量迅速攀升，投资活动产生的现金流量净额几乎每年净额为负数，这种净额为负的情况增加了将近2倍。

2.偿债能力有所提高，但是风险仍在

在公司业务迅速扩张和外延式并购急需现金支持的背景下，海航资产负债水平大幅提高，其资产负债率由2010年的81.22%，随后几年保持平稳下降，偿债能力有些许提升。

（二）并购过程

海航集团旗下香港上市公司海航实业以76.93亿港元，收购新加坡物流公司CWT。收购要约金额约合人民币68.72亿元。收购完成后，CWT集团将成为海航实业的子公司。对于资金来源，海航计划以内部资金、外部融资及大股东海航集团关联方提供不超过77亿元港币的免息无抵押融资的方式作支付。

四、海航并购绩效的总体评价与优化措施

海航的连续并购策略给公司绩效带来了积极影响。但是并购活动也给公司带来了一定的风险，海航需要在并购后，对于公司内部管理调整。

（1）尽职调查选择。尽职调查可以增加企业对目标公司的了解，为未来有效的整合奠定了基础，并购交易中对交易价格的控制为企业在整合阶段保留了资源，提升了整合空间。

（2）完善并购整合，实现协同效应。对人力资源，业务和品牌的成功整合，对企业资源进行了合理的配置，将协同效应变为现实。从而使得协同效应的实现增加了企业价值。

（3）创新并购技巧，降低并购的资本成本，提高企业EVA。海航在上市前就对并购策略进行了深入的研究和管理，从而掌握了娴熟的并购技巧，并对并购技巧进行了创新，并购技巧的创新与娴熟与企业成功并购密不可分。其他的并购技巧如利用子公司平台进行收购、增资扩股、及时终止不合适的并购案，这些并购技巧都对并购绩效产生了重要影响。

参考文献：

[1]刁新玉.中国企业海外并购战略分析——以海航集团为例[J].财经界（学术版），2011.

[2]胡非凡，吴志华.海航集团收购匈牙利航空案例分析启示[J].国际航空，2011.

[3]徐子尧，牟德富.中国企业海外并购财务风险的识别与控制[J].商业时代，2013.

[4]朱昱成.中国企业海外并购财务风险防范的思考[J].金融经济，2011.