股市“排雷”在行动

张程

随着近期A股估值水平大幅回调，部分上市公司股权质押“爆仓”的风险日益加大，而且牵涉范围广，一旦出现“爆仓”情况，很可能造成市场恐慌情绪蔓延，危及整个市场的安全。防范股权质押风险的迫切性和必要性已不容忽视。

近期，深圳、北京、河南、山东等地国资已经纷纷出手“援助”本地注册上市公司，帮助上市公司化解流动性风险，避免“爆仓”情况的出现。中国银保监会也在采取措施，先是银保监会主席郭树清要求银行业金融机构在质押品触及止损线时要“采取恰当方式稳妥处理”，后银保监会又发文允许保险资金设专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险。证监会主席刘士余、央行行长易纲也都先后就防范股权质押风险做了讲话。国务院副总理刘鹤也罕见的就当前的经济金融热点问题接受了新华社、人民日报和央视的联合专访。经济金融部门的领导人如此密集的就同一问题表态，绝非偶然，只能说明这个问题已经必须引起足够的重视。

虽然当前A股中质押股权的总市值只占到整个股市估值的10%不到，但是其可能引发的连带效应足以让整个市场陷入危局，这个“雷”什么时候能真正排除尚不可知。中国过去一段时间里一直在强调去杠杆、防风险，目前金融系统中最需要去的杠杆和防范的风险恐怕就是股权质押。

股权质押“雷”有多大

股权质押指的是股权持有人将其持有的股份质押给银行、券商等金融机构以获取贷款的行为。在我国的资本市场中，募资渠道相对而言尚不丰富，尤其是对于一些民营企业、中小企业，银行贷款往往审核严格，增发等募集资金的方式又受到较为严格的监管，且流程长，被否风险大。所以股权质押成为了一种重要的募集资金渠道。

根据Choice金融终端的统计数据显示，截至10月19日，A股共有3485家公司存在股权质押情况，占全部上市公司的98%。这么多公司股权质押的总股数达到6428亿股，数量占全部股票数量的总比例为9.87%，质押总市值达4.3万亿元。

虽然当前A股的质押总市值只有4.3万亿元，看起来并不高，已经远低于今年6月份的6万亿元，但是从质押数量上来看，年内的质押股数并没有出现明显下滑。截至10月19日，两市共质押6428亿股，占总股本的9.87%，仍处于历史高位，甚至因为有些质押股触及警戒线，股东又被迫补充质押，造成质押总股数有略微的上升。可以看出，年內质押市值的下落并非是风险正在减小，而主要是受到股价下滑影响。

另一方面，虽然质押总数占比不到10%，但是这些质押的股权集中在部分民营企业身上，从集中度上来看较高，不少个股的质押比例非常高。以最新股价估算，按照质押市值排序，前554家公司合计质押市值约3万亿元，前195家公司合计质押市值约2万亿元，前45家公司合计质押了约1万亿元，前14家公司合计质押约5000亿元。

从质押股权的市值规模来看，排名第一的三六零共办理了90笔股票质押，合计质押51.21亿股，占公司总股本的75.7%，涉及市值达到1096.33亿元。紧跟在三六零之后，上海莱士共质押164笔，合计质押35.46亿股，占公司总股本的71.29%，涉及质押市值692.26亿元。除此之外，质押市值较高的还包括民生银行、顺丰控股和康美药业。

从个股的股票质押比例来看，一些质押比例靠前的公司，质押比例已经超出了2018年3月新施行的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》中对单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%的规定。从现实情况来看，超过这一比例的上市公司有150家之多。质押比例排在第一名的银亿股份共进行了106笔质押，质押股数达到33.1亿股，占到总股本的88.2%，远超限定比例。紧随其后的藏格控股、贵人鸟、印纪传媒、美锦能源等质押比例也都超过了75%。

从上市公司大股东的质押情况来看，目前A股有1197家公司的大股东质押比例超过所持股份的50%，853家公司大股东质押所持股份超70%，484家公司大股东质押所持股份的90%以上，140家公司大股东质押所持股份的100%。这些高比例质押的上市公司，如果股价继续大幅下滑，实际控制人很有可能发生变更。

另一方面，一旦股权质押“爆仓”，对于金融系统的冲击也不小。根据Choice金融终端的统计数据显示，持有质押股数量最多的20家银行，所持股份合计近900亿股，目前普遍有30%左右的所持质押股已经达到了平仓警戒线，其中平安银行、长沙银行、江苏银行所持质押股达到平仓线的比例位居前列，分别为44.83%、44.44%、39.58%。持有质押股最多的20家证券公司，持有股份合计超过1500亿股，目前普遍有15%—30%左右的所持质押股已经达到了平仓警戒线。其中天风证券、东方证券、方正证券所持质押股达到平仓线的比例位居前列，分别为37.93%、36.84%、33.99%。

从这些已经进入平仓警戒线的质押股比例来看，当前A股的股权质押“爆仓”风险已经很大，而由“爆仓”引发连锁反应，危及整个经济金融市场安全的风险也不小。

股权质押背后的风险

股权质押的实质是加杠杆，企业为了进行扩张，在无法通过其他募资渠道募集资金时，不少大股东就选择通过股权质押进行融资。

股权质押在刚刚出现的时候，不少股民还将它看作是一种利好。其逻辑是想要做股权质押的大股东可能是在酝酿“大动作”，而且能够进行质押的上市公司资产质量、经营状况应该还不错，不然无法通过银行、券商等金融机构风险审核。显然人们对于股权质押的债务属性、杠杆属性、风险属性认识不足。在市场行情较好时，大股东进行适当的股权质押，可以看作一种积极扩张的态度。但是一旦质押比例过高，杠杆太大，很可能让大股东“爆仓”，从而造成上市公司管理层的动荡。

实际上，需要质押股权进行融资的项目，往往因为风险太大，或者效益投入比太低而很难通过监管层的审核，但是大股东对此又十分看好，所以只得通过质押股权融资来推进项目。这些项目本身就潜藏着较大的风险。

根据2018年3月实行的股票质押新规，在风险管理一节，对于股权质押做出了许多限制，例如对单一主体接受质押股权的比例做出了限制：证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股总股本的30%；集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。对单只A股股票市场整体质押比例也做出了规定：不得超过50%。股票的质押率，即初始交易金额与质押标的证券市值的比率不得超过60%。

2018年1月19日，华安证券将股权质押到期未回购的顺威股份大股东蒋九明告上法庭。蔣九明以1.53亿股顺威股份股票向华安证券代号为“安兴23号”的定向资产管理计划进行了股权质押融资。约定初始交易日为2016年8月5日，回购交易日为2017年8月3日，回购年利率5.87%，融资金额为8.35亿元。顺威股份在2016年8月5日的收盘价为12.24元，按上述涉案金额，那么顺威股份当时的股权质押率应为0.45，即每股按4.5折进行融资，约每股5.5元。

这一折扣率看起来十分安全，但是关注顺威股份的人就会知道，2017年6月29日顺威股份停牌重组，在2018年1月16日宣布重组失败，复牌后股价接连暴跌，从停牌时的16元左右，直接跌到不足每股6元，跌去了近三分之二。随后由于状况频出，目前其股价已经只有2.5元左右，不到质押价格的一半。

2018年8月，安徽省高级人民法院一审判决华安证券胜诉，但是在当前这种情况下，大股东蒋九明是否愿意以市场价两倍以上的价格将自己质押出去的股权赎回呢？如果不愿意，或者无此能力，那么这些股票就砸在了华安证券手中，而这些股票的市值已经远低于质押价格。

从华安证券和顺威股份大股东蒋九明的这起民事纠纷中可以看到，当前A股股权质押风险的一些现状和特征。

首先许多股权质押都发生在前几年市场估值较高的时候，可以说许多公司的股东都是高位质押；其次，股权质押融资进行的项目往往风险很大，一旦失利风险将成倍放大，后果不堪设想；再次，目前A股股权质押的承接方处境被动，相当于高位接盘，公司股东反而像是完成了高位套现；最后，市场上股权质押的所有资金最后可能都指向银行，一旦出现大范围的“爆仓”，股票将都砸在银行手里，而银行出问题将危及整个金融系统的安全。这也是监管层必须出手“救市”“排雷”的原因。

目前股市中的股权质押可能是最危险的杠杆，也是有可能引发金融危机的大“雷”，其规模达到数万亿元之巨。对于投资者而言，最好是远离这些高质押比例的上市公司，同时也要注意那些手里有大量质押股的券商、银行等金融机构的股票。另外在当前这种形势下，投资者千万不能加杠杆投资。