浅谈中国上市公司控制权之争

张泽宇

中图分类号：F272 文献标识：A 文章编号：1674-1145（2018）10—330-02

摘要 近几年来，我国上市公司控制权之争事件频发，尤其是2016年的“万宝之争”，把控制权争夺这个问题呈现在了公众面前。本文通过概述控制权的概念和价值，分析控制权之争产生的原因，并分析控制权之争所产生的影响，最后就控制权之争监管提出相关政策建议。

关键词 上市公司 控制权 影响

在经济发展进入新常态、国家大力支持资本市场发展的大背景下，最近几年上市公司控制权之争事件频发，引起社会各界的广泛关注，产生深远的经济影响和社会影响。因此，有必要深入研究上市公司控制权之争。本文概述控制权理论，研究控制权之争的背景、特征、形式、动机、问题与影响，最后就控制权之争监管提出相关政策建议。

一、控制权的定义

控制权是指对公司全部经营活动构成影响的权力，包括依据所有权获得的控制权和不依据所有权获得的控制权。前者是指大股东由于持股比例具有绝对或相对优势而获得的控制权，后者是指管理层由于拥有实际经营权而获得的控制权。这两种控制权均会影响公司的治理结构和治理效果，进而影响公司的价值。

控制权之争是指大股东、管理层与外部资本之间为了维护或获取控制权而采取各种手段进行争夺的行为。根据委托代理理论，上市公司主要存在两种委托代理关系，分别是大股东与管理层的委托代理关系、小股东与大股东的委托代理关系。与之对应的是，控制权之争也可分为两种类型，分别是大股东与管理层的控制权之争、股东与股东的控制权之争。

在控制权之争中，对控制权的认定至关重要。根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，证监会对控制权的认定标准有：1.持股50%以上；2.实际支配股份表决权超过30%；3.通过实际支配股份表决权能够决定董事会半数以上成员选任；4.实际支配的股份表决权足以对股东大会的决议产生重大影响；5.证监会认定的其他情形。只要符合其中—个标准，就可认定拥有上市公司的控制权。

二、控制权的价值

控制权之争的根本原因是控制权具有经济价值，即控制权价值。根据公司治理理论，股票拥有现金流权和投票权两种经济属性。由于单个小股东的投票权少，小股东在参与公司治理中存在免费搭便车行为，不能控制公司和监督管理层，因此小额股权转让的定价主要考虑现金流权的经济价值而不考虑投票权的经济价值。而大股东投票权多，通常可以有效控制公司和监督管理层，投票权享有经济价值，因此控制权价值等于现金流权价值和投票权价值之和。

（一）控制权共享收益

大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，解决了外部股东与管理层之间的信息不对称问题，避免了股权高度分散下各股东在公司治理上的免费搭便车问题。获得控制权后，大股东在某些情况下直接参与经营管理，投入优质资源支持公司发展，通过有效配置比自身投入更多的资源，实现规模经济和协同效应，提高公司業绩和市场价值，增加共享收益。因此，大股东对上市公司的控制通过注入优质资产等方式可能有助于增加上市公司的价值，而这种价值又能被其他股东所分享，这种收益被称为控制权共享收益。

（二）控制权私人收益

大股东因为具有上市公司的控制权，其很多行为并非以上是公司利益最大化为目的，有很强的动机采取有利于自身的行为，从而损害其他股东尤其是中小股东的利益。如通过并购重组、低价定增、转移定价、关联交易等手段获取巨额收益。以关联交易为例，因为大股东控制了董事会和股东大会，大股东就有动机促使上市公司与其控制的公司发生大量的关联交易，甚至在定价方面出现不公允的现象，从而侵害其他股东的利益。

三、控制权之争的形式

控制权之争的表现形式主要有争夺董事会席位、修改公司章程、寻找白衣骑士或结为一致行动人、提起法律诉讼。

（一）争夺董事会席位

董事会是负责行使经营管理权的决策机构，重大决策都要先提交董事会讨论。争夺董事会席位是争夺控制权的关键，也是控制权之争最主要的表现形式。外部资本成为第一大股东后，通常会提议改选董事会，委派自己人进入董事会。对于友好型的财务投资者，原第一大股东和管理层通常同意其进入董事会。对于充满“敌意”的野蛮人，原第一大股东和管理层通常激烈发对，利用在董事会的席位优势否决董事候选人提名议案。

在股东与股东的控制权之争案例中，生命人寿等争夺方成功委派董事进入金地集团等公司的董事会；而宝银系等争夺方提名董事候选人遭遇失败，未能进入新华百货等公司的董事会。在大股东与管理层的控制权之争案例中，以万科和南玻为例，争夺方宝能系提议罢免万科所有董事的议案遭遇失败，而改选南玻董事会获得成功。

（二）修改公司章程

公司章程规定公司组织和活动的基本准则，是公司内部自治的“宪法”。修改公司章程可以帮助原第一大股东和管理层增加外部资本争夺控制权的难度，是控制权之争的表现形式之一。在股东与股东的控制权之争案例中，以农产品为例，防守方深圳国资委提议修改公司章程和董事会议事规则，对董事的改选比例、股东的持股时间、增持股份计划等进行限制。在大股东与管理层的控制权之争案例中，以南玻为例，管理层提出修改公司章程、董事会议事规则等4项议案，对董事改选比例、股东的持股期限等设置新要求。

（三）寻找白衣骑士

寻找白衣骑士或结为一致行动人是指原第一大股东和管理层引入现有股东或战略投资者支持自己，在股东大会上增加投票权和话语权，是控制权之争的表现形式之一。在股东与股东的控制权之争案例中，以武昌鱼为例，争夺方长金投资与联富达及其一致行动人签署《一致行动协议》。在大股东与管理层的控制权之争案例中，以长园集团为例，管理层试图引入创东方作为白衣骑士，与创东方管理的3家投资企业（有限合伙）以及3位自然人股东签署《一致行动协议》。

（四）提起法律诉讼

提起法律诉讼一般是在通过正常途径争夺控制权遇到阻碍或发现对方违法违规行为后而采取的行动，也是控制权之争的表现形式之一。在股东与股东的控制权之争案例中，以新华百货为例，争夺方与防守方相互起诉，双方之间矛盾很多。争夺方宝银系起诉股东大会提案程序违反公司章程和公司法等相关法规，而防守方物美控股起诉宝银系违规增持、减持股票，违法操纵股价。

四、控制权之争的影响

控制权之争不仅对上市公司自身有影响，对其他上市公司、股票市场建设都有广泛且深远的影响，积极影响和消极影响兼而有之。

（一）积极影响

一是促进股价回归合理水平。我国股票市场存在“炒小、炒新、炒差”的风气，股票定价效率较低，白马股股价常被低估，甚至被严重低估。控制权之争有助于投资者发现白马股的投资价值，促进股价回归合理水平，有利于提高中小股东利益。以万科为例，在控制权之争发生前1个月的月底，万科的股息率高达5D%，市净率为1.8倍，市盈率为10.2倍，估值水平偏低。在控制权之争发生后6个月的月底，万科的市净率上升至3.0倍，市盈率上升至17.1倍，股价回归至较合理水平。

二是促进管理层勤勉尽责。控制权市场是重要的公司治理外部约束力量。控制权的变更通常会导致管理层的更换，在外部压力下管理层会努力工作，提高经营管理水平。因此，控制权之争能促进公司管理层勤勉尽责，努力提高公司业绩，做大公司市值，避免被外部资本收购。

（二）消极影响

一是引起股价大幅波动。在控制权之争中，争夺方的增持行为容易引发其他投资者特别是散户跟风买入，导致股价出现大幅上涨，随后股价大幅下跌，影响股票市场稳定。

二是影响管理团队稳定。控制权之争事关管理层的重大利益，由不友好的外部资本发起的控制权之争会引起管理层花费大量的时间和精力进行抵制，影响公司正常经营活动的开展和中长期战略计划的实施。对某些上市公司而言，管理层核心成员的离职对上市公司的负面影响较大。

五、政策建议

控制权之争是一种很复杂的公司治理现象。对于控制权之争的监管，建议对不同类型的控制權之争区别对待，在监管中考虑某些个案的特殊性。对于股东与股东之间的控制权之争，应更多地强调公司自治，督促争夺双方遵守相关法律法规，处罚违法违规行为。对于大股东与管理层之间的控制权之争，应基于利益相关方利益最大化原则，在尊重公司自治的同时，适当考虑管理层的合理诉求，对野蛮人加强监管。