债券持有人会议决议机制的国际经验及借鉴

◎黄鑫 沈钰

经过十年的健康快速发展，我国公司信用类债券市场规模已位列全球第二，金融支持实体经济的作用显著增强。但近年来，受到去杠杆等环境的影响，债务偿付违约事件时有发生。根据利益相关者理论，公司经营者应对债券持有人等利益相关者负责；持有人利益得到保护有助于提振市场信心，便于企业再融资。为此，有必要为其设置集体保护制度，以获得可与发行企业相抗衡的力量。

投资者保护机制的精髓，在于赋予投资者充分的知情权，保护其合法享有的质询权、议事权、表决权和投票权，并为其行使合法权利创造一个公平高效的平台。持有人会议是持有人集体议事表达自身合理意愿的平台，也是持有人与发行人就重大事项进行协商的重要机制安排。建立健全与持有人会议相关的制度是完善投资者保护机制的关键。实践中，持有人会议通过形成具有法律效力的议案，对发行人形成约束，进而推动风险事件的化解和处置。当前，研究持有人会议决议机制的有关国际经验，可为进一步完善国内相关制度提供有益借鉴，前瞻性地作出制度安排，在提升决议效率的同时发挥其保障投资者利益、稳固金融体系的作用。

内涵和外延

持有人会议作为我国债券市场基础制度的核心构成部分，是指由同期债券全体持有人组成的，依据相关法律法规或合同约定的程序召集和召开，对一定权限范围内的重大事项进行审议和决议的机制，其初衷是将分散的持有人凝聚起来，为维护集体利益对外进行意志表达。

总体来看，投资人保护机制包含信息披露制度、受托管理人制度和持有人会议制度等，其中持有人会议能在一定程度上引导风险事件的走向。持有人会议具有三个特征：一是统一性。尽管持有人的权力内涵相同，但表决权重存在差异，而持有人会议能将分散的债权统一整合成完整债权并表达集体意志。法国《商事公司法》甚至明确 “信用债券持有人集团”具有法人资格。二是直接性。持有人会议的决议通常对全体持有人和发行人有法律约束力，因而在很大程度上会影响发行人未来的财务水平和生产经营状况。当发行人遇到财务危机时，需要就是否谅解特定指标、延期偿还甚至更改担保等达成决议，否则待发行人情况严重到进入破产程序时，可能会损害其债务偿付能力。三是全局性。持有人会议是持有人的最高权力代表，有权决定关乎这一群体利益的一切事项。相比之下，债券受托管理人仅仅是持有人会议决议的执行者。在发生利益冲突的情况下，持有人有权通过决议解除或另聘受托管理人。

持有人会议的核心在于决议，相关投票机制直接影响决议的效率、效果和公平。决议机制是为规范持有人会议表决程序、表决方式等形成的一系列制度的总称。一方面，会议召开的法定人数和决议通过比例决定了议案达成的效率。另一方面，重要的议案须设置更高的通过比例以尊重大多数人意见。此外，如何平衡投资者分歧，以及如何解决单个投资者因自身利益被摊薄而搭便车问题，也是决议机制设计者需要考虑的因素。

国际经验

作为连接发行端和投资端的桥梁，持有人会议不仅是持有人集体表达诉求的平台，而且能够为发行人提供维系经营的危机解决方案。海外成熟市场的持有人会议制度已有较长的实践历史，形成了会议延期、决议事项分层及投票形式多元的综合性决议制度。

1.持有人会议的召集以待讨论议案为出发点，由满足条件的主体负责召集

持有人会议为临时性机构，最终目的是对议案进行审议。会议召集主体一般包括发行人、担保人（如有）、受托管理人（如有）以及持有债券余额达一定比例（大部分要求5%或10%以上）的持有人。大陆法系国家在法律法规中就此作出明确规定①；英美法系国家虽然沿用国际市场惯例，但实际上与大陆法系国家的规定基本一致。此外，在日本、韩国和法国等市场，达到一定比例的债券持有人并不具备实际上的会议召集权，而是仅能向会议召集权人提出相关请求。同时，实务操作中，发行人一般会在募集说明书中列明会议召集条件，如受托管理人召集会议的前提是发行人已支付或承诺支付费用。

2.持有人会议的召开包含完整的通知、召开、取消、延期和解散流程

延期会议降低了法定出席人数的要求，有效提高风险处置效率。国际普遍做法为持有人会议召集方提前将会议有关事宜以通知形式发送给持有人，且持有人在参会前须取得投票权证明。

召集方希望取消会议时，应提前10日向所有持有人发送通知。为确保议案最终得到审议，对于重要性较高的决议，若首次会议召开后15分钟没有足够的法定人数出席，召集方可以选择会议解散或在未来14-42日举行延期会议，延期会议的法定出席人数和通过比例要求更低，以确保议案最终得以讨论，避免造成双输局面。但若延期会议在召开15分钟之后仍未达到相应的法定人数，则会议必须解散（见表1）。

表1 延期会议相关要求

3.国际常见持有人会议的表决形式丰富，满足各种外部环境需求

表决形式包括现场投票表决、书面表决和电子系统表决，实践中根据债券类型、投资人分布及发行地法律等因素决定会议表决形式，并在债券发行法律文件（多为信托协议）和募集说明书中予以约定。现场投票表决是指与会各方在会议上进行充分交流和博弈后直接对议案进行表决，这一方式具备沟通优势。书面表决是指召集人在规定时间内收集持有人书面表决意见，然后根据预设比例（一般为债券余额的 75%以上或 90%以上）判断议案是否通过。电子系统表决是利用欧清、明讯等债券结算系统进行在线投票，并根据预定比例判断议案是否通过。后两种形式无需持有人到场，节约路途成本，决议机制简洁，但面临持有人不积极参与的问题。

4.国际市场对持有人会议的议案分层处理，并视其重要性设置不同的表决比例

议案按重要性由高到低可分为涉及保留事项的特别决议、特别决议及普通决议三种类型。议案的重要性越高，出席法定人数和表决比例要求越高。由于持有人可能不关注影响小的议案而不参会，因此针对重要性低的议案一般设置更低的法定出席人数（见表2）。

表2 分层决议制度下的投票比例要求

其中，“涉及保留事项的特别决议”通常涉及更改债券核心条款②，如债券各类节点日期、债券金额和所涉利率等。发行人根据债券具体情况选择约定的保留事项，实践中更改担保协议、信托协议和维好协议通常会纳入保留事项，但更改财务代理协议除外。特别决议是指对债券持有人利益有重大影响但还达不到保留事项程度的议案③，最常见的是修改信托协议的相关条款。普通决议本身没有明确定义，可以被认为是一种兜底分类，即除特别决议以外，持有人会议讨论的所有事项。实践中，普通决议讨论最多的是如何处置技术性违约④。

启示

我国债券市场处在不断发展之中，违约事件的不断增多也是市场逐渐走向成熟的重要标志，与之相适应的投资者保护相关制度需不断改进，逐渐形成适应市场发展要求的高效、透明和健全的制度安排。其中，持有人会议制度作为投资人保护核心制度之一，在向投资者提供集体行动安排以及切实进行违约处置等领域发挥了至关重要的作用。未来，随着债券市场对外开放力度不断增强、产品类型进一步多样化和复杂化、投资者群体不断拓展，债券投资者的保护机制需求也将不断提升。鉴于此，可以前瞻性地参考国际经验进行相关制度的调整和细化。

荷开东沼 赵来清/摄

1.根据市场实践需要，对跨境发行债券考虑引入持有人会议决议分层安排

海外市场通常在募集说明书中明确哪些重要事项可以通过持有人会议作出决议，尤其是将修改本息条款等关键事项列为可决议事项，避免了关于持有人会议权限的质疑，使其切实发挥集体行动的作用，在发行人陷入暂时财务困境时推动达成和解和债务重组，避免进入破产的双输局面。同时，通过对重要决议设置较高的参会人数和通过比例要求，对少数债券持有人给予适当保护。

在我国债券市场，法律法规和自律管理规则没有明确规定修改本息等关键事项可否作为持有人会议决议事项，为避免决议效力受质疑，关于持有人会议的债券条款往往缺乏灵活性。持有人会议对所有事项适用统一的法定参会人数和表决通过比例，过高的门槛可能会导致持有人难以形成一致意见。

为此，建议在高位阶法律规范中明确持有人会议可对延期支付、免除违约责任等关键事项作出决议。在自律规则或文本模板层面，列举可通过持有人会议形成决议的事项，并按重要性划分层次，对应不同的参会人数和表决比例要求。在实践中，引导发行人在募集说明书中列明可通过持有人会议形成决议的事项和表决比例。

2.设置会议延期制度确保议案的审议

为充分发挥持有人会议机制的决策作用，促使分散的持有人群体就影响其权益的重要事项达成共识，海外市场通常设置会议延期制度，允许召集人在出席人数不满足法律规定但会议内容为特别决议的情况下延期召开会议。延期会议放松了对法定出席人数的限制，除讨论重要事项外，一般只要求2人以上出席即可。该制度设计的内在逻辑在于，债券持有人最关心自身利益，若认为拟讨论事项足够重要则会积极出席会议。首次召开持有人会议无法达到法定出席人数，表明本次会议讨论的事项很可能对持有人的影响有限，因此降低延期会议的法定出席人数标准有助于提高会议效率，同时设置2人的最低人数要求也能够避免单个持有人控制权过大而谋取私利的问题。

近年来，我国债券市场出现了“11超日债”“13郑发投资债”等因不足法定出席人数而延期召开持有人会议的情况，但延期会议仍须适用同样的规定，可能会再次发生无法凑足人数的情况，导致持有人权益难以得到保障。因此，可适当放松延期会议法定最低人数的限制，鼓励持有人通过持有人会议机制行使话语权。

3.丰富会议召开表决形式

当前全球市场间的联系日益密切，不少大型跨国企业、金融机构和主权政府通过发行全球票据在多个市场进行融资。为便于分散于世界各地的债券持有人集中起来议事表决，海外市场近年来采用多种形式召开持有人会议，包括电话会议、视频会议、书面决议及电子在线会议等，有助于降低协商成本，鼓励更多持有人参会。为适应市场对外开放进程中境外投资人比例增长的新趋势，建议允许采用先进的通信技术丰富持有人会议的召开形式，便利境外投资人参与决议，从而进一步吸引境外机构参与我国债券市场，深化市场对外开放。

注释：

①如韩国《公司法》规定，持有某类债券1/10以上的持有人可向发行公司或债券管理公司（即受托管理人）提出，请求召集持有人会议。我国台湾地区《公司法》规定，发行人、受托管理人或持有本期债券总额5%以上的持有人可召集持有人会议。

②最为常见的保留事项包括：（1）修改债券到期日、赎回日、分期付款日、利息支付日或利息金额；（2）减少或取消债券名义金额、分期付款金额或赎回债券应付溢价；（3）更改债券利率或改变利率计算的方法或基准；（4）债券最低/最高利率、分期付款金额或赎回金额在此显示，并减少该最低/最高金额；（5）更改计算最终赎回额、提前赎回金额或可选赎回额的方法或基准，包括计算摊销面值金额的方法；（6）更改兑付币种或债券计价币种；（7）修改出席会议法定人数或通过特别决议所需比例的有关规定；（8）修改担保协议/维好协议。

③特别决议一般包含以下几类：（1）批准发行人或受托机构就债券持有人对发行人的权利作出的任何修改、废除、变更或妥协；（2）批准将债券交换或替换为股票、其他债券或其他债务形式；（3）同意发行人或受托人提出对信托协议、维好协议、财务代理协议或其他可能触发违约事件的合同的任何修改；（4）授权任何人采取任何必要的措施执行特别决议；（5）根据特别决议给与授权、指示或惩罚；（6）委任任何人士（不论是否为持有债券持有人）作为委员会代表债券持有人的权益；（7）批准使用新受托人或解雇受托人；批准任何实体替代发行人作为主要债务人。

④如根据信托协议，发行人应当于某日披露年报，但出于某些原因发行人未能按期披露，因此触发技术性违约。