证券多级托管视阈下的投资者利益保护
——基于多级托管的特殊风险及证券权益分析

秦方舟

(华东政法大学 经济法学院，上海 200042)

在早期发达国家的证券市场上,证券投资者从发行人处取得纸质证券并凭借该纸质证券向发行人主张相关权利。但随着证券非移动化(Immobilization)、无纸化(Dematerialization)和名义人(Nominee)登记的做法被广泛采行,加之电子信息技术的迅速发展,证券持有模式逐步衍化为以“多级托管”为最显著特征的间接持有模式。在证券多级托管下,券商或银行等金融机构作为托管商,以自己的名义在中央存管机构处开立账户并以该账户统一为投资者或下一级托管商混合托管证券,中央存管机构处不再列示各投资者名称,仅显示托管商名称。

一、检视证券多级托管模式的架构及其优势

(一)多级托管中的架构分析

为了证券交易的迅捷及安全,特定的托管机构为投资者保管证券,在早期发达国家的证券市场,便是由券商为投资者提供托管服务。到了上世纪八十年代末九十年代初,中央证券登记结算机构开始为托管商提供中央存管服务。其组织架构形态为,投资者将证券托管在托管商处,然后由托管商将该等证券集中存在中央存管机构。托管商为投资者或下一级托管商开设证券托管账户,而中央证券存管机构为其直接参与人即第一级托管商开设证券存管账户。中央证券存管机构与最终投资者之间没有直接的契约关系。其中,第一级托管商为第二级托管商开设托管账户后,第二级托管商亦可为第三级托管商开设证券托管账户,依次往下,形成了典型的多级托管架构。

(二)多级托管模式的优势

多级托管模式符合现代证券交易、结算的效率要求,与一级托管相比,其制度优势具体表现为:

1.证券交易的效率得到显著提升。在证券一级托管下,如果投资者之间进行证券交易,必然涉及纸质证券在物理上的交付。但在证券多级托管模式下,银行、券商等托管商通过簿记系统(Book-Entry)记录并且保管证券投资者所持有的证券。若投资者进行证券交易时,只需托管商通过簿记系统对证券变动情况进行登记即可。其操作流程为:若证券交易的投资者双方委托了同一托管机构进行证券托管,则仅需该托管商为证券交易的投资者双方在托管商内部的证券账户中实现证券的交易并办理登记过户。如果证券交易涉及的投资者双方隶属于不同的托管商,则仅需两家托管商通过共同的上级托管商在其账户内办理交易并登记过户。通过托管商对投资者证券的托管辅助证券交易的操作模式极大地促进了证券交易的简单化、迅捷化以及安全化,对于推动证券市场的流动性乃至为本国对接国际金融市场均提供了便利。

2.证券登记结算的效率得到明显提高。证券投资者将证券托管在银行、券商等托管机构处,托管机构将自己名义下的证券再托管至上级托管机构处,一层套一层的架构有力地缓解了中央一级托管模式下证券登记与证券结算的压力。

3.促进了金融市场的流动性。证券投资者通过在托管商处开设证券帐户,即使投资者并不具备和通晓繁琐的金融技术手段,也可以通过专业的托管商对证券账户运营维护,从而作出投资判断,间接促进了投资者参与金融市场的便利程度,从而提升金融市场的流动性。

4.构建起了本国参与国际金融市场的纽带。在跨境证券交易常态化的时代背景之下,得益与专业托管商提供的证券结算、汇率转化等服务,证券多级托管为投资者参与国际金融市场搭建了桥梁。

二、多级托管下投资者面临的特殊证券风险分析

(一)托管商未经投资者指令而擅自处置证券

尽管证券多级托管制度在世界发达国家及地区的证券市场普遍适用,但随之而来的问题是证券投资者对自己的证券失去控制,由托管商以自己的名义在中央证券存管机构处开立账户后混合保管,证券的安全性更多的取决于托管商自身的良好信誉和内控水平的高低。而信誉和内控水平往往不能通过轻易观察判断得出,托管商挪用或非法处置客户证券的情况层出不穷。因此,如何在制度设计上防止托管商托用或非法处置投资者的证券,以及一旦银行或券商等托管机构挪用或非法处置投资者证券时,给予证券投资者救济途径是亟待解决的问题。

(二)托管商经营不善导致破产

在传统的直接持有系统中,投资者以自己的名义登记和托管证券,其全部真实的信息可以直接反映在簿记系统之中,即使托管商破产,投资者可以证券所有人的身份取回自己所有的证券。而在多级托管模式下,投资者不再以自己的名义登记证券,且簿记系统中不再体现任何实际投资者的信息,投资者的权益只在其直接托管商的账本记录中得以确定,但一旦直接托管商破产,如何向上一级托管商主张证券权益存在诸多问题。

投资者的权益保护除了通过一国《破产法》等法律规范可予以确认并保护,各国也发展出了对证券权益性质的界定,以此保护托管人未尽托管义务时的投资者的权益。

三、证券权益性质的比较法考察

在法律上就证券权益性质进行勘定对保护投资者的权益具有现实意义,诚如古斯塔夫·勒庞言:“同样的制度在美国和拉丁美洲国家的表现完全不同。”[1]通过对域外发达国家及地区的证券权益性质作相关镜借有利于为我国探索多级托管模式下投资者利益的保护提供另一视阈的参照系。

(一)英国的信托所有权

英国为了充分保障证券投资者的合法权益,在证券多级托管架构下引入了信托法理论,实现了证券多级托管与信托的结合,从而以信托视角界定多级托管中各方当事人的法律关系。具体而言,证券投资人既处于信托关系中委托人的地位,同时又处于信托关系受益人的地位,证券托管商则处于信托关系受托人的地位。[2]

根据英国的信托法原理,信托财产的所有权区分为法定所有权和衡平法所有权,受托人享有信托财产的法定所有权,受益人享有衡平法所有权。在英国信托法下,证券托管商对证券享有法定所有权,投资人是证券的实际持有人对证券享有衡平法所有权;证券托管商名义上持有的证券与证券托管商的自有证券相区分,既不受证券托管商债权人的追索,亦不属于其破产清算财产的范围。[3]另外对于受托人,“除非信托文件或成文法中有相反的规定,受托人必须承担法律规定的无私的信赖义务,因此他们不能利用其地位为自己谋利,或者损害受益人的利益。同时他们还承担衡平法上的义务,即为了受益人、慈善或其他被许可的目的,通过履行合理的注意义务来管理信托财产。”

但由于证券的无纸化且所有同类证券由托管商混藏保管,就会产生信托标的物因不具备确定性而导致信托关系不成立的难题。但在1993年英国Hunter v. Moss[4]一案中,主审法官认为在针对无体物的信托中,标的物的确定性要求并不适用,通过这一判例,以信托制度界定证券权益给予了肯定。

(二)美国新创“证券权”

证券权是美国针对证券多级托管模式,于上世纪九十年代初通过对《统一商法典》修订中创造的新概念,在“证券权益”下,证券投资人对于在中央证券存管机构的证券并不享有任何追溯性的财产权利,转而对与其有直接合同关系的托管商享有一整套的权利和利益;[5]而对于托管机构来说,保障权利人对于持有的证券的所有经济利益是托管机构的根本义务;证券投资者仅对其托管机构行使与证券相关的权利,而对于其它层级的托管机构无法律上的权利义务关系。此外,美国《统一商法典》确定了证券权益的独立性,即使发生托管人资不抵债乃至破产情形,投资者的证券亦可独立于托管商的自有资产而免受被清偿的风险。

根据美国《统一商法典》第八编第五章,证券权益的性质具体如下:(a)除第8-511条另有规定外,对证券托管商持有的该项金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内,对证券托管商持有的该项金融资产享有的全部权益均是证券托管商为权益持有人所持有,不属于证券托管商的财产,并不受制于证券托管商的债权人之债权。(b)权益持有人即投资者依据(a)对某项特定的金融资产享有的财产权益,是就对其证券托管商该种同类金融资产享有的全部权益享有按份财产权益,与权益持有人取得证券权益的时间或者证券托管商取得对该项金融资产的权益的时间无关。(c)只能通过依据第8-505条到第8-508条规定的方式行使权益持有人的权利,才可向证券托管商执行权益持有人依据(a)对某项特定的金融资产享有的财产权益。

美国通过对这一揽子权利进行描述的基础上,将“证券权”定义为权益持有人对证券托管商持有的金融资产享有的财产权,其核心价值在于使权益持有人即投资者在通过证券多级托管中实现证券权益时,能在安全和稳定的环境下享受此系统带来的高效和便捷。

(三)德国的共同持有

为了解决多级托管下的证券权益问题,大陆法系国家通过立法要求证券托管商必须将自有证券和投资者证券分别开立账户,将托管商名义下属于投资者的证券视为全部投资者享有共同所有权的证券并且赋予了投资人在证券托管商破产时对证券享有追索的权利,大陆法系的德国为典型代表国家。

德国的《有价证券托管法》将证券的托管区分为特别托管和混合托管:如果寄托人要求予以特别托管,则托管人有义务对寄托人的证券附加辨认标记,并同其自有证券或其他寄托人的证券相互分离而予以托管。这种情形下,寄托人享有单独和完全的所有权。如果寄托人未要求特别托管,则托管人可以将寄托人的证券与其他证券混合托管。在混合托管的情形下,自相关证券到达混合托管人处之时起,此前的所有人(寄托人)对属于托管人混合存量的同种类证券享有按份共有的所有权;寄托人可以要求托管人从混合存量中按面值数额或按证券交付为其托管的证券,但不得要求返还原来所交付的证券。此外,若投资者以其所享有的证券份额设立权利质押,那么质权人虽未对其取得的质押证券实际占有,但法律认为质权人获得对其中部分证券的名义占有。

四、“信托模式”在我国证券多级托管投资者保护中的适用分析

为了保护投资者利益,美国新设“证券权益”的概念,英国采取信托模式,而德国则采用共同所有权模式。然而美国“证券权益”的概念是一种新型的独特的财产权利,“证券权益”的创新之处在于既涵盖了投资者基于其持有的证券而享有的财产性权利,又包含了证券投资者对于托管机构的请求权,这种独特的权利结构是美国法律现实主义权利束理论在立法上的集中体现,我国现行的财产权法律体系难以包容“证券权益”这般新型权利。同时在证券无纸化大势所趋的背景下,证券权利不以凭证形式存在,而表现为证券账户中的电子数据。

与西方发达国家相比,我国证券集中交易的历史自上世纪90年代至今不逾30年,而发行人发行证券后向投资者交付纸质证券的方式并未长久发展便跨入了证券无纸化阶段。现今的绝大多数证券交易品种除少部分国债以外均为无纸化证券交易。证券逐步还原抽象权利本身,这已经超出传统所有权的调整范围。同时,可以发现大陆法系国家的物权原则难以与普通法国家的衡平法所有权及普通法所有权相融,但许多大陆法系国家,例如法国、日本、韩国等,基于现实需求也引进了信托法,并在信托法和物权法之间进行各种方式的协调。我国也于2001年颁布并施行《信托法》,为创设信托法律关系提供了法律依据。因此,运用信托关系原理来解释间接持有模式下各方当事人关系具有合理性。

具体而言,首先,《信托法》将传统的证券权利在名义人登记制度下分割为法定证券所有权和权益证券所有权,并由不同的主体享有,作为受托人的托管商对证券享有法定所有权,投资者则对托管的证券享有权益所有权。所以,发行人只负责向托管人派发收益和征集投票指示,不与投资者产生直接的法律关系。其次,投资者将证券交由托管商托管后,该部分证券被视作信托财产,独立于托管商,在托管商因破产而遭受债权人追索时能保证投资者的证券免受破产的波及。

根据我国现行《信托法》,利用信托法原理来解释名义人登记下投资者与中介机构的关系,确认投资者的证券权利是最为合适的。

第一,托管商以自己的名义在中央证券存管处开立账户并为投资者托管证券,符合信托关系中“由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分”的要求。

第二,信托财产具有独立性,根据我国《信托法》第十六条的规定,能确保在托管商处的证券投资者的证券免于托管商的债权人的追索。信托财产的独立性不仅确保了证券投资者免于托管商的债权人的追索,保障了投资者的财产安全,更具有证券法上的重要意义,即按照证券法的相关规定,实际投资者及其一致行动人通过实名证券账户和名义证券账户持有一家上市公司股票或其权益的数量,合计达到规定的比例时,应当依法履行相应的信息报告、披露或者要约收购义务。在多级托管下,投资者托管的证券与托管商所持有的同一家上市公司的证券相隔离,即使二者相加总量达到了法定信息披露义务的门槛也未必需要履行信息披露义务。

第三,《信托法》中受托人义务的履行能够确保投资者享有实质上的证券权利。由于托管商以自己的名义代替投资者持有证券,那么托管商有权利以自己的名义参与发行人的相关会议并对相关事项行使股东权利及进行表决,在此情况下,为保障投资者的权利,应当在征得投资者的同意后依照投资者的意见行使相关权利。

最后,值得注意的是,用《信托法》解释托管商与投资者的关系。投资者在信托关系中具有双重身份,既是委托人亦是受益人,投资者作为委托人有权利指示作为受托人的中介人按照其意志行使相关的证券权利,包括转让证券和在证券上设定质押的权利。