股权退出机制设计

股权退出一般是指股权投资人或个人在其所投资的企业发展相对成熟、投资期限届满，或协议约定的特定情形出现后，投资人将其持有的企业股权出售以收回投资并实现投资收益的过程。股权退出是股权投资的终极目标，退出收益更是判断一个投资行为盈利指标的重要参考，这是狭义的表述。其实原始股东、创始人也存在股权退出的问题，这在一些投资协议对原始股东的“禁退”要求中可见端倪。公司股东之间之所以频繁爆发股权战争或闹剧，要么是因为企业没有合伙人股权的进入机制，要么是因为企业没有合伙人股权的退出机制，或者二者兼有之。许多时候，寻找合伙人就像一场以结婚为目的的恋爱，双方被“爱情”冲昏了头脑（利益驱使），不明不白就“结了婚”，成了合伙人。婚后才发现，双方完全是不可调和的两个“物种”，想离婚时却发现不知道该怎么离婚，甚至这婚还离不了。这就需要企业在创立之初就定下合伙人的进入机制，并对合伙人的退出预留合理的路径。因此，股权有进亦有退，要合理架构企业的股权，为企业发展奠定良好的基础。

在企业发展需求不断变化的推动下，必定会涉及某个股东的退出，面对这个必然发生的问题，企业要在一开始就架构好股权的退出机制。以权利的主张主体作为区分的标准，股权退出可分为主动退出和被动退出两种方式。

主动式股权退出

《现代汉语词典》中，主动的含义是：不待外力推动而行动;能够造成有利局面，使事情按照自己的意图进行。资本获取股权不是为了参与公司的经营管理，而是期待股权的升值，通过一轮轮股权投资来获取收益。因此，资本作为股权的退出，一般采取主动式股权退出的方式，旨在想方设法跑赢资本市场，这是赢在资本市场的一种积极行为。主动式股权退出可以归纳出以下5种方式。

二级市场退出

首次公开发行股票（Initial Public Offerings，IPO），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后通过在证券市场挂牌上市使股权投资资金实现增值和退出的一种方式。企业上市分为境内上市和境外上市。境内上市主要是指在深交所、上交所上市，境外上市主要是指在纽交所、纳斯达克证券交易所、港交所、新交所等上市。

在企業上市后，股东可通过二级市场出售其所持有的企业股票，套现离场。根据深圳证券交易所官网，2018年12月12日深圳市场的股票平均市盈率为21.2倍，二级市场退出无疑是收益回报很高的退出方式。这是绝大多数股权投资人最喜欢的退出方式，不但在资本市场上能够有高额的收益，而且还对投资人的品牌宣传有积极的意义。但这一退出方式也有缺点和不足，例如周期长、审核条件严格，增强了不确定性，而且成本高，这些成本包括规范成本、税收成本、中介机构成本、财经公关、庆功礼品等，在IPO之后还存在禁售期，这无疑加大了收益不能快速变现或推迟变现的风险。

并购式退出

并购是指并购方企业通过购买受让目标企业的股权或增资或收购合并资产、承接债务等方式，用以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为，进而影响或控制目标企业的经营管理。并购式退出是整合行业资源最为有效的方式之一。俗话说：“企业不是做大的，而是买大的。”这也反映出并购在股权退出时的重要性。

从上述定义可以看出，在我国的并购实务中，股权并购一般通过3种基本操作方式来实现：受让股权、增资扩股和合并并购。受让股权是指并购方通过向目标公司股东购买股权的方式，使自己成为目标公司的控股股东。增资扩股是指并购方向目标公司投资增加目标公司的注册资本，使自己成为目标公司的控股股东。合并并购则是指两家以上的企业归并为一家企业的行为，其法律依据是《公司法》第一百七十二条的规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”这是《公司法》规定的吸收合并和新设合并两种合并方式，相对于以上受让股权、增资扩股两种并购方式而言比较复杂，且参与合并的各公司股东之间权益比例的确定比较困难。

并购一般发生在企业业绩上升时期，且在短时间内尚不能满足上市条件或者不想经过漫长的上市等待期，而投资人或企业创始人打算撤离的情况下。从企业业务发展的角度来看，与被兼并的企业之间可以形成共享资源和渠道，这将大大提升企业的运转效率。并购式退出的缺点是收益率远低于IPO，且合适的并购方很难寻找，前期工作需要大量的时间进行调查、研究、比对。并购后，并购方与目标企业之间在长时间内需要一个磨合期，这也是并购企业面临的一大问题。

新三板退出

俗称的新三板即全国中小企业股份转让系统，经国务院批准依据《证券法》设立，是我国多层次资本市场的一个重要组成部分，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。顾名思义，新三板主要针对的是中小企业，提供股份公开转让、融资、并购等业务服务。

目前，我国新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。做市转让是通过做市商来做中间商，从挂牌公司获得股票，再卖给投资人进行股权转让。而协议转让就是挂牌公司在市场上报价，然后与有意购买的投资人取得联系，双方之间进行协商达成价格，进而完成股权转让交易。新三板公司在进行股权转让的时候，只能选择其中的一种，不得二者兼之。

新三板退出相对于股权退出其他方式，具有以下两个方面的优点：一是新三板的市场化程度比较高且发展快，机制比较灵活，企业估值相对合理;二是相对主板来说，新三板挂牌条件宽松，又有国家政策扶持，其挂牌成本低，挂牌时间短。当然，新三板也存在一定的局限性，比如投资者门槛过高、做市商数量不足、流动性不足、活跃程度低、运维成本高等。尤其是2017年以来，新三板摘牌大戏愈演愈烈。这是因为新三板公司在挂牌后由于合规要求，包括社保、财务合规等隐性成本增加，导致有的公司净利润不增反减;有的公司挂牌以后融资不成功，也会让一些公司萌生退意，主动申请摘牌。新三板经历过短暂的辉煌，又陷入无交易、无投资的窘境。

2018年12月7日，财政部、国家税务总局、中国证监会联合发布了《关于个人转让全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票有关个人所得说政策的通知》（财税〔2018〕137号），其中第一条规定：“自2018年11月1日（含）起，对个人转让新三板挂牌公司非原始取得的所得，暂免征收个人所得税。本通知所称非原始股是指个人在新三板挂牌公司挂牌后取得的股票，以及由上述股票孳生的送、转股。”上述规定重树了投资者的信心，稳定了新三板二级市场的军心，对于新三板来说是实实在在的重大利好，但这是否意味着新三板的春天到来？让我们拭目以待。

借壳上市退出

借壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购公司的资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的运作手法。这里的“壳”是指上市公司的资格，经营不善的公司，其股票前会加“ST”，虽然没有退市，但是已不具备投资价值，只剩下上市公司的资格牌照。在我国，上市公司的资格也是争抢的香饽饽，“壳资源”具有很高的经济价值，例如快递行业的圆通、顺丰都是借壳上市的。

借壳上市相对于正在排队等候IPO的公司而言，上市的平均时间会大大减少，在所有资质都合格的情况下，通常半年以内就能走完整个审批流程，在成本方面也减少了庞大的费用，并且无须公开企业的各项指标。其最大的问题是优质的壳资源非常有限。

股权转让式退出

股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给投资人，使投资人成为公司股东的一种民事法律行为。此种退出方式适合于企业处在朝阳行业、企业成长性较好并且具有一定的盈利规模，但不够上市要求和条件的被投资企业。目前，股权转让式退出成为私募及创投退出的主要方式，普华永道在2018年4月发布的《Money TreeTM》报告中指出：“在私募及创投的退出方面，以股权转让方式退出的占比最多。”这种退出方式，在公司内部决策时过程较为烦琐，且转让的价格一般低于二级市场退出的价格。

需要特别提示的是：股权转让涉及税费问题，如果要真正合理地降低税负，应当在股权转让操作中提前进行税收筹划，尽可能把握好股权转让的时机选择。例如，选择在利润分配完成后再进行股权转让，这样可以利用股息免税的方式依法合理降低税负。

被动式股权退出

被动式推出主要包括以下两种方式。

对赌式回购

企业或企业的原股东与投资人在投资协议中约定，在一定的期限内，被投资企业的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购等约定目标，投资人有权要求控股股东或其他股东购买其持有的被投资企业的股权，以实现股权的退出，这就是对赌式股权回购。一般由投資人与被投资企业之间的投资协议而约定。

在我国股权回购的主要法律依据是《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。其中，第七十四条针对的是有限责任公司，该条规定如下：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;（二）公司合并、分立、转让主要财产的;（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”股东以该条规定提起的诉讼事由除了上述3种情况外，还有以下几类事由，分别是：双方对股份收购价格不能达成一致，股东要求公司按照协议（对赌协议除外）、章程、内部规定、股东会决议等自治性文件收购股份，要求履行协议等。

《公司法》第一百四十二条内容针对的是股份公司，该条规定具体为：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本;（二）与持有本公司股份的其他公司合并;（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励;（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份;（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议;公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”

根据最高人民法院裁判文书网公布的案例来看，股权回购纠纷正在逐年攀升，且主要分布在江苏、上海、广东、福建、浙江等经济发达地区，分布区域与经济发展有直接的关系。另外，还有因离婚、继承、大额负债而产生的股权回购，但这些不属于对赌式股权回购的方式。同时，对赌投资协议有的被认定为有效，而有的则被认定为无效，这无疑增加了双方之间的法律风险。为什么会出现截然不同的情形呢？这主要取决于签订的对赌投资协议的内容。对赌协议是股权退出的一种重要方式，内容复杂，放在第五堂课《股权融资》中的第三节《股权融资谨慎使用对赌协议》做详细解读。

清算式退出

清算是基于公司面临终止的情况下而发生的行为。公司终止的原因有两种：一种是解散，另一种是破产。无论哪种清算方式，都是作为股权投资人不希望看到的，尤其是资不抵债的破产清算，对股权投资人来说是很糟糕的事情。

在投资领域进行股权清算退出时，投资人与被投资企业之间往往会订立一个优先清算权条款，但这个条款往往会被法院认定为无效，原因在于《公司法》第一百八十六条第二款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”该条款的规定属于强制性规定，股东没有自行约定清算事项的权利。那么对于投资人来说，又该如何保护自己的投资权益呢？建议采取合法的其他方式来进行，例如：将被投企业的股东作为履行债务的保证连带人，当投资人的回报款项与其在公司清算中实际分配所得的剩余财产价值存在差额时，由被投公司的股东承担补足的连带责任，用以实现优先清算权条款之目的。从这里可以看出，无论是股权架构还是股权激励，要想得到全面、合法的有效保护，一定离不开法律专业人员的保驾护航。