债务融资、盈余管理及其经济后果文献综述

陈澈

【摘 要】本文对债务融资、盈余管理及其经济后果相关文献进行梳理，已有文献表明债务融资对盈余管理的影响是双向的，一方面企业为了更好的债务再融资进行盈余管理，另一方面，债务融资带来的债务契约治理效应也约束着企业的债务重组行为。而对于其经济后果的研究，主要从公司业绩和市场反应两方面进行研究，已有文献普遍发现相比盈余管理程度低的企业，盈余管理程度高的企业长期业绩表现较差、市场反应表现较差，从而证明了随着我国资本市场的发展，市场是能够识别出公司的盈余管理行为。

【关键词】债务融资；盈余管理；经济后果

一、债务融资与盈余管理相关文献

张玲，刘启亮（2009）首先发现：公司的负债水平越高，盈余管理动机越强烈。由于政府控制公司的债务约束软化，负债水平对其盈余管理并无明显影响；而在非政府控制的样本组中，公司的负债水平则与盈余管理显著正相关。对非政府控制公司而言，治理环境显著影响负债水平与盈余管理之间的正相关关系。在市场化程度高、政府干预少、法治水平高的地区，这种正向关系更为强烈。

薄澜、冯阳（2014）研究发现债务契约对盈余管理活动的影响是非单调的，随着负债率的增加而发生变化。当公司债务水平较低时，债务融资的治理效应占主导作用，不仅能降低上市公司的应计项目盈余管理程度，也能降低其真實盈余管理程度。而随着债务融资规模的不断提高，在达到一定负债率水平后，公司为了避免违反债务契约所带来的不良后果，盈余管理行为有所加强，因此盈余管理程度又会进一步提高。

而当考虑企业所处的生命周期因素时，不管是对于应计盈余还是真实盈余，负债水平对盈余管理的影响程度在不同的生命周期表现出差异性，总体特征是随着生命周期的延伸，负债对盈余管理程度的影响程度在加强（王云等人，2016）。

随着市场化进程的加快，资本市场不断完善，在债权人的权利保护不断增强的情况下，违背债务契约的成本不断提高，为了避免违反债务契约，负债较高的公司不仅有动机通过应计盈余管理方式来调节盈余，而且也会运用真实盈余管理操控盈余，随着外资银行的不断进入带来竞争的加剧和对国有商业银行股份制改革的不断推进，在向国有控股公司实施硬预算约束方面，国有银行的激励性和主动性将不断加强。真实活动操控盈余管理虽然实施成本较高，但被发现的概率相对较小，而且成本主要由股东等利益相关者承担，管理层个人承担的成本较小。因此，当负债水平很高有可能违背债务契约时，国有上市公司的管理者也可能有动机进行盈余管理，而且更倾向于进行真实活动操控的真实盈余管理。

李增幅等人（2011）同时从应计项目操控和真实活动操控两个方面考察了债务契约对公司盈余管理的影响，结果发现，公司债务水平越高，两种盈余管理程度都越高。进一步研究表明，国有控股公司负债水平对应计盈余管理无显著影响，但与真实盈余管理正相关；非国有控股公司的负债水平与应计盈余管理和真实盈余管理都显著正相关。

产权性质作为融资约束的替代变量，表明企业会因受到不同的融资约束而产生不同的盈余管理程度，去满足债务融资条件。卢太平，张东旭，（2014）就从融资约束和融资需求两方面研究债务契约与盈余管理之间的关系。

企业可能需要进行更多的盈余操控才能达到获得贷款的要求。但较高程度的盈余管理则会导致其被识别的可能性增加。其他条件相同的情况下，相比融资约束水平较低的企业而言，融资约束程度较高的企业会进行更少的盈余管理行为。但当融资约束不变，企业面临较高的融资需求之时，此时的单位融资需求会获得更高水平的效用。因此，企业愿意支付更高的成本以获取融资，他条件相同的情况下，相比融资需求较低的企业而言，融资需求程度较高的企业会进行更多的盈余管理行为。企业在同时面临较高的融资需求与融资成本之时，企业需要进行更多的盈余管理行为，才能获得正常条件下的融资金额，导致更高的融资成本，不利于企业自身利益的最大化，也就是融资需求于融资约束的交互效应会减少盈余管理操纵。

以上文献基于公司债务结构，而陈晖丽，刘峰（2016）从资本市场上，检验了融资融券的治理效应。实证结果发现，对比控制组公司，在进入融资融券标的名单后，融资融券公司的盈余管理显著降低；在市场化程度较高的地区，融资融券能够抑制盈余管理，而在市场化程度较低的地区，融资融券的上述作用并不明显；考虑公司内部股权结构的影响，对于大股东缺乏制衡的公司，只有处于市场化程度较高的地区，融资融券对盈余管理的约束作用才能体现，此时外部市场环境的影响更加明显。可见，在中国，融资融券具有治理效应，融资融券机制的发挥，离不开各地区经济法律制度等外部市场环境的建设。

二、盈余管理经济后果相关文献

在市场反应方面，孟焰等人（2008）利用1999～2004年间中国证券市场ST公司摘帽的实验环境，发现，制度化之前（1999～2001年间），ST公司在年报公布日报告的非经常性利得幅度越大，市场的负面反应越大；而在摘帽宣告日，非经常性利得幅度越大的ST公司伴随的市场正向反应越大，由于投资者事先并不看好非经常性利得伴随的结果，因此年报中列报的非经常性利得幅度越大，市场在摘帽宣告日形成的“意外”反应（正向）会越大，这意味着市场原本理性的预期受到了不完备监管的扰动。制度化之前相比，制度化之后（2002～2004年间），市场在ST公司年报公布日和摘帽宣告日对非经常性利得的反应均显著减弱，意味着制度化之前的监管不完备对市场造成的扰动得以缓解。

在长期公司业绩方面，李增幅等人（2011）考察股权再融资公司选择不同盈余管理方式后，对公司业绩影响的差异性。上市公司会同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式。二者的影响效果存在明显差异，应计项目盈余管理会导致融资后公司业绩的短期下滑，而真实盈余管理则会引起公司业绩的长期下滑。相对而言，真实盈余管理是上市公司股权再融资之后业绩滑坡的主要原因。

也有大量文献检验盈余管理是否能被识别。面对债权人而言，针对企业的盈余管理活动是否会提高其债务融资成本，表明债权人是否能够识别企业的盈余管理行为。

我国企业的债务融资结构失衡情况比较严重，主要体现为缺乏足够规模的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行。为了获得银行贷款，企业在确定资本结构时必定会涉及到会计信息的盈余管理。姚立杰，夏冬林（2009）发现盈余质量越高，总债务成本、长期借款债务成本和信用借款债务成本也越低。这在一定程度上说明，我国银行能够识别借款企业的盈余质量。

而由于市场并非是完美和有效的，在信息不完全或信息不对称的情况下，债权人很难真正做到对企业盈利信息的正确判断或预期。薄澜，冯阳（2014）发现盈余管理对债务契约的价格具有显著的负效应，即公司通过盈余管理活动抬高盈利，能够显著降低其债务融资成本。

李琦等人（2011）研究主体信用评级调整和公司盈余管理之间的关系，发现信用评级调整与调整前的盈余管理呈显著的负向关系。以此说明我国信用评级是能够识别出盈余管理行为。但当评级对象是国有企业时，信用评级调整与盈余管理的负向关系大幅减弱并不再统计显著，这意味着评级机构会放松对其盈利管理的要求。同样是信用评级上调，对于外部融资需求较大的企业，其盈余管理的水平显著低于外部融资需求低的企业。

而马榕、石晓军（2016）发现应计盈余管理对中国债券的信用评级有显著的正向影响，尤其是监管较少的短期融资券市场尤为严重。这意味着中国债券信用评级的甄别能力弱，不能排除盈余管理等污染信息的干扰。