企业成长性与机构投资者行为选择
——基于定向增发折价的分析

佟岩，谢明智，李思飞

（1.北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；2.北京现代汽车有限公司，北京 101300；3.北京外国语大学 国际商学院，北京 100089）

机构投资者在中国资本市场中的积极作用已经成为较为一致的共识[1-2]。但是对于机构投资者如何看待企业的成长性，进而会如何结合企业成长性做出决策还少有研究。机构投资者虽然可以根据对企业成长性的不同偏好在二级市场买入上市公司股票，但此时他们对价格几乎只能被动接受，无法施加影响。与之相对，机构投资者在新股发行和公司再融资中获得上市公司股份时，可以根据发行办法的规定以及自身对企业成长性的判断和偏好对发行价格的确定施加影响。本文选择再融资中的定向增发作为分析机构投资者在不同企业成长性基础上的决策场景，主要原因是在股权分置改革之后，定向增发凭借盈利要求低、发行成本低、定价方式灵活等优势，成为上市公司实施股权再融资的首选，根据证监会的统计数据，2016年定向增发融资1.7万亿元，而A股IPO仅融资1 600亿元。与此同时，根据WIND数据库资料，2006—2015年沪深两市共有2 601次定向增发，机构投资者参与了其中1 935次，占到将近75%。

已有研究主要集中在定向增发中大股东机会主义[3]、定价影响因素[4]以及定向增发后的市场反应[5]74-81等，少有文献在定向增发的场景下分析企业成长性和机构投资者角色。定向增发认购方需要为信息搜集花费成本，并且定向增发存在限售期，折价是对投资者信息不对称[6]和流动性损失[7]的一种补偿。不同制度背景之下定向增发折价程度各不相同，研究结果表明中国的定向增发折价率要高于美国[8]。在中国制度背景下，大股东与中小股东利益冲突问题突出[9]，大股东可以通过定向增发实施掏空行为[10-11]。大股东通过参与定向增发认购，可以进一步巩固自己的控制权地位，与此同时，大股东也可以通过定向增发时发行价的折价程度来影响其从上市公司转移财富的可能性和程度[12]。大股东可以通过增发前盈余管理[13]59-61、定向增发的时机选择和增发前的停牌操控[14-15]等手段操纵增发价格，获取高折价率。也有研究发现大股东与机构投资者在定向增发中存在一定程度的合谋[16]62-68。作为资本市场中越来越重要的一支力量，机构投资者会欣然接受高折价还是发挥监督作用避免大股东机会主义[17]？机构投资者作为市场中相对理性的投资者，具备专业知识，拥有价值选择能力[18]，在面对不同价值不同成长性的企业时，持股及治理意愿会产生怎样的差异？本文围绕这些问题展开了研究。

由于2017年初定向增发管理办法发生了较大变化，而本文主要目的是探讨机构投资者面对企业成长性时的不同行为，所以本文以2006—2015年上市公司的2 227次定向增发为研究对象，分析机构投资者在定向增发中发挥的作用，他们将如何影响定向增发时发行价格的确定，形成各不相同的与市场价格的差异，并进一步分析不同类型机构投资者的偏好差异，进而对定向增发价格的差异化影响。本文的研究贡献主要表现在：（1）从企业成长性入手，观察机构投资者对企业成长性的偏好，进而形成差异化的定向增发发行折价率。以往文献主要是从机构投资者的治理作用[16]62-68[19]172-173出发考虑与定向增发折价之间的关系，基本没有考虑企业特征。但定向增发认购是一个典型的持股决策，机构投资者作为拥有信息优势的相对理性投资人[19]172-173，在决策时会考虑公司本身特征，企业成长性作为影响股票持有收益率的重要特征之一，会对机构投资者的投资选择产生影响。同时，基于机构投资者“股东积极主义”[20]62观点，他们会积极参与所选择公司的治理并影响定向增发价格的最终形成。（2）研究了不同类型机构投资者的投资偏好和行为差异。虽然机构投资者具有一定的公司治理效果[21]，但不同类型机构投资者的治理作用并不一致[22]，它们的监督成本、参与动机和风险偏好[23]3154-3158等均存在较大差别，因此，面对不同成长性的企业，不同类型机构投资者会做出不同的决策，并对折价率产生差异化影响。已有研究关注机构投资者异质性对公司绩效[24]187-188和会计稳健性[25]114-116等方面的影响较多，较少涉及增发折价。本文通过6类机构投资者的划分，总结了独立机构投资者相比于其他投资者的更为积极的治理作用。

一、文献回顾与研究假设

（一）企业成长性与机构投资者行为

企业成长性也可以称为企业的发展能力或成长能力[26]，企业不断通过优化资源配置形成发展潜能，实现盈利提高和价值持续增长[27]。成长性会影响公司的竞争状态和战略方向[28]，股东、管理层等主体面对不同的企业成长性时会做出不同的决策。有研究发现，高成长企业的第一大股东分配现金股利的意愿大大减弱[29]，公司更倾向于持有大量现金，以便满足未来投资的资金需求[30]。与此同时，即使面对同样的某种行为，不同成长性的企业受到的影响也各不相同。比如，同样面对大股东的过度资金占用，上市公司盈余持续性受到的影响在成长性好的公司中更加严重[31]。

机构投资者的“股东积极主义”已经成为较为普遍的共识[32]。机构投资者天然属于企业外部主体，而且具备一定的分析判断专业能力，同时可能掌握一般社会公众不了解的专业信息，他们可以凭借这些能力和信息践行股东积极主义，通过参与首次公开发行询价[33]、持有上市公司股份[34]68-73、对上市公司进行调研等活动[35]参与公司治理。机构投资者的异质性近年来也受到很多关注。机构投资者的资金来源、风险偏好、管理方式等存在较大差异，因此虽然同属机构投资者群体，但在各种具体的决策场景中，不同的机构可能做出截然不同的选择，表现出各不相同的特点[25]114-116[34]68-73[36]289-303。

（二）机构投资者行为对不同成长性企业折价率的影响

机构投资者参与定向增发存在至少12个月不能上市交易的锁定期限，在这种情况下，机构投资者投机动机较弱，它们有动机行使自己的权力参与公司治理[37]，为提升公司价值[38]做出贡献。机构投资者是市场中相对理性并专业的投资者，具有很强的信息收集和分析能力[20]62-65，但市场并非是完全有效的，所以机构投资者无法做到完全理性。为减少投资风险，机构投资者往往偏好持有信息透明度高[39]、绩效好[40]、风险低[41]的上市公司的股票。当定向增发公司成长性较好时，机构投资者持有股票的风险会相应降低，未来期间可获得的收益更有保障，机构投资者更愿意参与认购。

当发行方做好发行前期筹备工作，并通过董事会决议后，需在2日内同时公布董事会决议与发行预案，发行预案中必须明确定价原则，给出定价基准日，发行底价不得低于定价基准日前20个交易日股票均价。2016年之前，根据有关规定，可选的基准日有董事会决议公告日、股东大会决议公告日，发行期首日3种，其中董事会决议公告日是发行方最容易把握的一种，大多数上市公司选用董事会决议日作为定价基准日，并以此计算发行底价，本文2 227个样本中，有2 128个样本以董事会决议公告日作为定价基准日。当以董事会决议日作为定价基准日时，由于董事会决议日前20个交易日股票交易均价已经可以获得，因此，在定向增发预案中可以给出具体量化的发行底价，这一底价为后期机构投资者竞价和认购决策提供了参考，但机构投资者对这一底价的确定无法产生重要影响。当发行方案通过董事会决议并获得证监会核准后，如果发行对象尚未明确，发行方不仅要向已经提交认购意向书的投资者和公司前20名股东询价，还需向合计至少35家的证券、基金和保险等机构投资者发出认购邀请及询价，在报价结束后按照价格优先的原则确定发行对象、发行价格和发行股数。此时随着时间的推移，以及定向增发带来的资产重组[42]、引入战略投资者[43]等题材，公司股票的市场价格可能已经比发行底价基准日前的价格出现了大幅上涨[44]。此时机构投资者对公司的判断以及参与询价的机构之间的竞争会影响机构投资者的报价，进而影响到最终的发行价格和实际的折价率。机构投资者既然可以在确定最终发行价格时发挥直接作用，而且影响实际发行价格又是获取收益的重要手段，那么机构投资者会不会发挥自己的价格影响力？他们又是如何影响最终价格的呢？

机构投资者如果没有足够的能力或意愿去监督公司，在消极主义的引导下会表现出短视倾向[45]1329-1336，那么较低的发行价格会对它们更有吸引力，它们就有很强动机选择和大股东合谋，确定一个较低的发行价格和大股东共同从增发中获利，这种情况下机构投资者参与无法降低发行折价率。然而，中国证券市场的机构投资者的投资行为开始趋于价值化、长期化[46]，对股票流动性的关注度降低[47]，会积极参与公司治理并监督管理层和大股东，提升企业价值，因此机构投资者有动机抑制大股东机会主义行为。进一步来看，当企业成长性好时，愿意持有股票的机构投资者会更多[48]，机构投资者为了买到股票会愿意付出更高的价格，成长性越好，竞争越激烈，折价幅度也就会越小。此外，当机构投资者高比例认购意愿强时，大股东一方面可能希望不要受到机构投资者较强的约束[49]，另一方面如果机构投资者想要获得更多的长期利益，大股东需要机构投资者付出成本代价，因此会制定较高的发行价格，降低机构投资者的购买意愿。该较高的发行价格与市场价格的差异就会变小，形成较小的发行折价。而当企业成长性不好时，机构投资者参与治理的意愿较低，对折价率产生的影响会有限。

基于以上分析，提出以下假设：

假设1.当企业成长性好时，机构投资者参与定向增发认购会降低发行折价率；而当企业成长性不好时，机构投资者参与定向增发认购不会对折价率产生显著影响。

假设2.当企业成长性好时，机构投资者参与定向增发认购比例越高，其降低定向增发发行折价率的作用越显著。

（三）机构投资者类型对不同成长性企业折价率的影响

随着资本市场的发展，产生了券商、基金、保险公司等不同类型的机构投资者，他们由于资金来源、获利模式、激励方式等各不相同，所以在监督成本、持有目的、风险偏好和监督能力等各方面都存在差异，它们在公司治理中所起到的作用也各不相同[23]3154-3158[24]187-188。在这种情况下，如果将机构投资者视为一个整体，忽略其异质性影响，可能得到错误的结论。中国资本市场中机构投资者包括券商、信托、保险、基金、投资公司和其他公司。上市公司与信托、保险、投资公司有可能存在业务上的往来或其他商业关系，而上市公司又往往是较为优质的客户资源，所以这些机构投资者可能牺牲一定独立性来维持已有的商业联系或者换取潜在的商业联系，从而难以发挥有效的监督作用，属于“灰色机构投资者”。这些机构所表现出来的参与公司治理的效果并不稳定，取决于其对上市公司的利益诉求。与之不同的是，券商、基金的运作和获利途径受上市公司的影响相对较弱，而且由于他们长期直接参与资本市场的发展，独立性和专业性相对更强，可以称之为“独立机构投资者”，他们比灰色机构投资者的公司治理效果更好。因此，本文参照已有研究[36]285-286，将机构投资者分为灰色和独立两类。前者包括信托、保险、投资公司、其他公司；后者包括券商、基金。独立机构投资者的意见相比于灰色投资者更受到投资者的信任，他们参与定向增发对市场意味着专业机构的认可，从而向其他投资者传递了积极的信号。

整体来看，独立机构投资者和灰色机构投资者相比散户投资者专业性都更强。因此，如果是成长性较高的上市公司定向增发时，未来的发展可期，两种机构投资者的认购意愿都会较强。此时需求大于供给，认购中的激烈竞争将使公司定向增发的发行价格上行。在这种情况下，大股东通过发行折价获利的空间被大大挤压，即便有掏空动机也难以实现。大股东本身动机受阻，也就没有强烈的意愿与灰色机构投资者结盟，灰色机构投资者受到的来自大股东的压力较小，更容易发挥专业水平的优势。所以当企业成长性较高时，无论是独立机构投资者还是灰色机构投资者参与定向增发认购都会带来折价率的降低。反之，当企业成长性不好时，大股东可能触发掏空动机，定向增发成为其具体手段。独立机构投资者基于专业性的考虑，参与认购的积极性降低，进行公司治理的意愿降低。灰色机构投资者受到来自大股东的压力甚至会与大股东合谋。两种机构投资者的反应虽然可能不同，但体现在定向增发上，都不会起到降低折价率的作用。据此，本文提出以下假设：

假设3.当企业成长性好时，独立机构投资者的认购比例越高，定向增发发行折价率越低，灰色机构投资者也能发挥一定作用；当企业成长性不好时，两种机构投资者都不会对折价率有积极影响。

二、模型设计与数据选取

（一）模型设计

1.折价率的计算

本文并不关注预案阶段的折价情况，因为机构投资者无法对预案阶段产生重大影响。但在预案后，机构投资者通过参与询价可以与上市公司和其他机构就最终的实际发行价格进行博弈，进而确定最终发行价格，所以本文关注机构投资者参与询价后实际确定的发行价格的折价率。本文选择定向增发发行日前20日股票收盘均价作为市场价格，与实际确定的发行价格对比来计算折价率，用Discount表示。计算公式建模型其中，PA为定向增发发行日前20个交易日股票收盘价均价；PB为定向增发的发行价格。

2.检验假设的各个模型

本文选择两个指标度量机构投资者在定向增发中可能发挥作用的基础，分别是：是否参与认购（Institution）和认购比例（Instiratio）。根据已有研究[5]76-77[13]58-59[19]172-173选取公司规模、负债水平、增发规模、盈利能力、股权集中度、股权性质作为公司层面的控制变量，用Control表示，同时在回归方程中包括年度和行业哑变量，用 Year和 Industry表示，构建模型（2）和模型（3）

模型（2）用于检验假设1，先采用总样本（2 227个）进行回归，然后用托宾Q值来衡量企业成长性[45]1362-1366并作为分组依据，将总样本分为托宾Q值≥1和托宾Q值〈1的两组，分别运用模型（2）进行回归

模型（3）用于检验假设2，先采用整体样本（所有机构投资者参与认购的1 662个样本）进行回归，再根据托宾Q值分为托宾Q值≥1和托宾Q值〈1的两组，分别运用模型（3）进行回归。

根据前文对机构投资者的分析，本文按照其不同类别（Institype）构建模型（4），分析由于机构投资者性质不同对折价率所产生的不同影响

模型（4）用于检验假设3，先采用整体样本（所有机构投资者参与认购的1 662个样本）进行回归，再根据托宾Q值分为托宾Q值≥1和托宾Q值〈1的两组，分别运用模型（4）进行回归。

其中各变量定义及计算方法如表1所示。

表1 变量定义及计算方法

（二）数据选取

本文初步选取2006—2015年沪深两市定向增发的样本，进而删除数据缺失和金融行业的样本，最终得到了2 227个研究样本（如表2所示）。可以看出定向增发事件呈上升趋势，2015年的上升趋势尤其明显。本文还对各变量进行了前后1%的缩尾处理。相关数据来自WIND数据库和CSMAR数据库，部分机构投资者持股数据参照巨潮资讯网的公司公告做了手工分类整理。

表2 样本年度分布情况

三、实证结果

（一）描述性统计

由表3可以看出，定向增发折价率均值为26.9%，2 227个样本中折价发行的样本达到2 010个，定向增发中折价发行的情况较为普遍，最大发行折价率达到82.5%，并且标准差只有0.25。在2 227个定向增发样本中，机构投资者参与认购的有1 662个，平均认购比例达到76.4%，在定向增发中这一事件中发挥了重要作用。各类机构投资者中投资公司最为活跃，参与认购的数量最多，为1 156次，平均认购比例达到32.8%，基金参与认购的次数仅次于投资公司，为1 008次，平均认购比例最高为40.7%。定向增发样本公司资产负债率平均值为50.7%；增发比例平均值为0.515，可以看出定向增发规模较大；托宾Q值均值达到2.344，表明定向增发公司大多市值大于账面价值；股权性质方面，41.4%的样本属于国有企业。

表3 变量描述性统计结果

表4 折价率分组描述性统计

结合表4可以发现，有机构投资者参与认购的定向增发样本发行折价率更低，标准差为0.219，也低于机构投资者不参与认购样本，组间差异显著（t=5.053），初步支持了假设1。

表5列示了主要变量之间的Pearson相关系数。机构投资者认购比例与折价率在1%水平上显著负相关，表明机构投资者认购比例越高发行折价率越低，公司规模、资产负债率、第一大股东持股比例及ROE与折价率在1%水平上显著负相关，增发比例和托宾Q值等与发行折价率在1%水平上显著正相关。

表5 主要变量相关系数矩阵

（二）回归结果

1.假设1回归结果

表6报告了假设1的回归结果，总样本回归结果显示机构投资者参与定向增发认购会显著降低发行折价率，资产规模与折价率显著负相关，资产负债率、ROE和增发比例与折价率显著正相关。依据托宾Q值分组后我们发现，当托宾Q值≥1时，机构投资者参与认购会显著降低发行折价率，而托宾Q值〈1的一组则未发现这种关系，支持了假设1。以上结果说明，企业成长性越好，机构投资者越愿意参与定向增发，并且发行折价率会显著降低，说明机构投资者起到了一定抑制大股东利用定向增发进行利益输送的作用，而当企业成长性较弱时，机构投资者未能起到这个作用。

表6 假设1回归结果

2.假设2回归结果

表7报告了假设2的回归结果，机构投资者参与认购样本回归结果显示，机构投资者参与定向增发认购比例越大，发行折价率越低，抑制作用显著。资产规模与折价率显著负相关，资产负债率和增发比例与折价率显著正相关。根据托宾Q值分组后回归结果显示，当企业托宾Q值≥1时，机构投资者参与认购比例越高，发行折价率会低，而托宾Q值〈1的一组机构投资者认购比例与折价率相关关系不显著，这验证了假设2，也进一步验证了假设1。同时，当托宾Q值≥1时，控制变量的回归结果与总体回归时保持一致，而当托宾Q值〈1时只有增发比例与折价率之间呈现出显著的正向关系。以上结果说明，企业成长性越好，机构投资者越愿意购买其定向增发的新股，随着认购比例的增加，发行折价率相应降低，说明机构投资者参与定向增发通过降低折价率产生了公司治理效果的作用，而当企业成长性较弱时，机构投资者未能起到这个作用。

表7 假设2回归结果

3.假设3回归结果

在表8中进一步对机构参与认购的样本中不同类别的机构投资者的作用进行了检验，并且按照托宾Q值对样本分类考察不同成长性的企业中机构投资者的不同作用。

从表8中可以看出，对于所有机构投资者参与认购的样本来说，属于独立机构投资者的证券和基金起到了显著降低发行折价率的作用，灰色机构投资者中信托和其他机构投资者认购比例的增加对定向增发折价率有显著负向影响（后又对其他机构投资者进行了细分回归，发现资产管理公司的认购比例增加对发行折价率有显著的负向影响，按照本文的分类依据，资产管理公司也应属于灰色机构投资者），而投资公司和保险公司的认购未对发行折价率产生显著的影响。在对样本进行分组回归后，发现当企业托宾Q值≥1时，各类机构投资者对发行折价率的影响与总样本保持一致，即成长性较好的企业在进行定向增发时，独立机构投资者和灰色机构投资者均能够产生一定的公司治理作用。对于成长性不太好的企业，独立机构投资者认购比例不会显著影响发行折价率，而灰色机构投资者中投资公司的认购比例越大，发行折价率越大，其余灰色机构投资者认购比例未能显著影响定向增发折价率。假设3的回归结果表明，对于独立机构投资者而言，当企业成长性好时，他们参与认购能够显著降低发行折价率，然而对于灰色机构投资者来说认购的比例对发行折价率的影响并不保持一致，这正好符合灰色机构投资者的特征，支持了假设3。

表8 假设3回归结果

（三）稳健性检验

（1）多重共线性检验。所有模型的方差膨胀因子均小于10，不存在多重共线性问题。（2）对折价率计算采用了另外一种方法，采用（增发公告日前一个交易日收盘价—定向增发价格）/增发公告日前一个交易日收盘价，该方法下总样本数量同样为2 227个。在这种计算方法下，研究结论仍保持一致。由于篇幅限制，稳健性检验的结果并未列示。

四、研究结论

本文在定向增发的场景下，重点关注机构投资者在面对不同成长性的企业时，如何决定其是否参与认购以及认购比例，从而对定向增发折价率产生不同的影响。在此基础上本文将机构投资者分为券商、基金、投资公司、信托、保险和其他公司，分析机构投资者的不同类型如何结合企业成长性对定向增发折价率产生影响。本文研究发现：

1.机构投资者重视企业成长性，会根据企业成长性在参与定向增发时做出不同的决策。定向增发中普遍存在折价，当企业成长性好时，有机构投资者参与定向增发的折价率要显著低于没有机构投资者参与的，即机构投资者的参与对定向增发发行折价率有负向影响，且认购比例越高，发行折价率越低。

2.不同类型的机构投资者体现出了不同的公司治理作用，成长性好的企业在进行定向增发时，独立机构投资者（证券及基金）和灰色机构投资者（信托及资产管理公司）认购比例增加都会降低发行折价率。对于成长性不好的企业，独立机构投资者认购对折价率无显著影响，而灰色机构投资者中投资公司认购比例越高，发行折价率越大。

基于理论和数据分析，监管部门在政策制定时需区分机构投资者异质性，不同成长性的企业在吸引机构投资者时应有策略区别。具体到定向增发事件中，监管部门可要求企业适当引入独立的机构投资者来维护增发价格的合理性。