宇通客车 老大不保?

杨旭然

市场份额超过23%，中国客车行业的龙头仍然是宇通客车（600066.SH），在新能源客车方面也是如此。

不论是比亚迪（002594.SZ）还是中通客车（000957.SZ），销售数量相比宇通客车仍有一定差距。

但销售数量从来不是资本市场衡量企业表现的唯一标尺。不然宇通客车也不会在2018年的股票市场上录得49.12%的跌幅，大幅落后于最主要的竞争对手比亚迪，并且在2019年初的反弹中，落后于原本更弱的竞争对手中通客车。

为何取得行业最多的销量，反被市场看淡？一度热火朝天的新能源客车市场上，宇通客车老大的位子，并没有表面看起来那样稳固。

快速失血

整个2018年，新能源客车市场低迷程度不减。2018年产销量为62796辆和60868辆，分别下滑6.6%和6.33%。受此影响，截至2018年三季报，宇通客车净利润出现37.04%的负增长。

虽然这样的利润情况并不好看，但是相比其他重要的财务指标来说，已经算是相对不错的。其中最刺眼的，莫过于库存的增长和现金库存的降低。

2016年报，宇通客车的库存是19.23亿元，这个数字在2017年变成了30.74亿元，2018年前三季度，以更快的速度增长至46.08亿元，且全年数据大概率还会继续增长。

在新能源客车产业蓬勃发展的两年时间里，宇通客车存货涨幅超过了两倍。相比之下，比宇通销量小的中通客车存货从2016年的2.59亿元上涨至2018年三季度3.81亿元;存货规模比宇通客车大的比亚迪，存货增长的幅度也明显小于宇通。

和行业中其他中小型对手例如亚星客车（600213.SH）、金龙汽车（600686.SH）相比，宇通客车的存货增长比例同样是最高的。

和宇通客车高速增长相对应的，是其货币资金存量的快速下降。根据其财报数据显示，其资金已经从2016年的56.16亿元下降至2018年三季度的20.57亿元。

库存大幅度增加，现金大幅度减少，摆在宇通客车面前的问题不言而喻：企业正在将大量的现金变成汽车，即便这些最新款的汽车并不能很快的找到买家。

应收爆棚

在客车产业进入到新能源时代之前，宇通客车的日子过得非常不错。

这种不错的日子不仅反映在年复一年上涨的股价里，也反映在其产品的盈利能力上。2008年毛利率触底之后的多年时间，其毛利率从15.74%开始不断上涨，到2016年达到了27.82%的上佳水平。

相比之下，几乎所有同行的毛利率都在20%以下，在相当长的时间里，宇通客车都有着行业内最强的盈利能力。

2015年开始，处于环境保护与培育新兴产业的考虑，我国开始加大力度对新能源客车的生产应用进行大额补贴，在利益的刺激下，全国范围内都掀起了购买新能源客车的浪潮，行业产销两旺，出现爆发式的增长。

这对于行业内的大型企业来说，原本意味着更好的发展机遇。但现实的情况却并不完全如此，因为在利润的刺激下，原本相对稳定的竞争格局被彻底打破，包括银隆、福田、常隆、沂星、中博、银鑫、星凯龙、跃迪等大小公司纷纷开始生产，或者提升新能源客车的产能。

宇通客车同时也付出了代价——伴随着更加激烈的竞争格局，应收账款必然增加。

这种局面之下，不仅新增的市场需求被新的供应快速填补，各级地方政府作为主要的采购方，也发现自己的市场地位变得更加强势了——可供采购方选取的客车品牌快速增加，行业竞争变得前所未有的激烈起来。

在激烈的竞争面前，宇通客车并没有放弃自己的价格，因此可以看到其2018年三季报23.64%的毛利率，相比2017年同期的25.66%并未下降太多。

虽然保住了售价，但宇通客车同时也付出了代价——伴随着更加激烈的竞争格局，应收账款必然增加。2017年应收票据和应收账款增长了26.89亿元，2018年前三季度，其总数也已经逼近2017全年。

为了应对应收账款不断增加的局面，在2018年12月，宇通客车宣布因经营需要，分别与建信信托有限责任公司、华润深国投信托有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司郑州分行开展无追索权的应收账款保理业务，总规模20.22亿元。

竞争升级

在新能源的竞争环境下，宇通客车受到这样的冲击，并非是自身企业质量出了问题，而是对手变得更好了。

饱和的市场状态下，商品之间的竞争会延伸至产业链之间的竞争，市场对于企业的经营管理和商業模式也有了更高的要求。特别是对于低利润率的产品来说，如何从产业链上游获得利润，就变得非常关键。同样的薄利水平，有上游“输血”的企业，更有可能生存下去，并熬过寒冬。

在一些关键领域，其竞争对手的优势比宇通客车要明显得多。

宇通客车本身有较强的技术研发实力，早在2013年就研发了新能源关键技术“睿控”，在2015年获得了国家科学技术进步二等奖，这是唯一的获奖整车企业。另外，一个细节也可以体现出宇通客车的技术水平：其在校车这个更注重品质和安全的细分市场占据了56.19%的市场份额（2018年7月数据）。

但这并不意味着其他企业就没有制造新能源客车的能力，甚至在一些关键领域，其竞争对手的优势比宇通客车要明显得多。

最典型的就是比亚迪在电池方面的竞争优势。其在国内位列第—梯队的动力电池产能，结合相对成熟稳定的三元材料，可以为客车生产提供价格更适合、质量更有保障的电池，而对于所有新能源汽车来说，电池占据了最主要的成本;

另外一家主要竞争对手中通客车，则是在2018年8月14日发布公告称，控制人山东省交通工业集团控股有限公司的全部股权无偿划转给山东重工集团有限公司持有，这意味着中通客车已经成为了潍柴动力（000338.SZ）的兄弟单位。

潍柴动力作为国内规模最大的发动机生产企业，一直以来都有整合整车业务的野心。新能源补贴退潮的背景下，市场显然对于潍柴“加持”下的中通有了更多的期待。2019年初到2月14日收盘，其股价已经累计上涨43.31%，领涨全行业。