谁来吹响集结号

昌芊

【摘 要】2019年全球经济放缓，欧美股市快速调整，原油的快速下跌给全球经济敲响警钟，但美国加息周期步入尾声似乎给新兴国家带来喘息机会。纵观中国股票市场，环境悄然转暖。美国经济下行压力致使美国被迫趋缓中美贸易战；全球宏观环境的恶化驱使“稳经济”成为管理层的共识，2018年底的中央经济工作会议释放出财政政策与货币政策进一步转暖信号；高层逐步趋缓自2015年6月“股灾”以来的强高压监管态势，继续大力推动增量资金入市；A股市场自2015年5178.19的至高点至今已腰斩，估值水平回归至历史底部区域。我们认为2019年有望成为A股新一轮牛市的转折点，而在2019年当年，会出现结构性牛市，围猎机会存在于基建与科技两个方面。

【关键词】中美贸易战；美联储加息；货币政策；财政政策；监管；A股市场

2018年全球高达93%的资产在美元计价下全年的投资回报率为负数，创下自1901年有记录以来资产收益率最低记录。2019年全球層面依旧是寒风凛冽，全球经济放缓，欧美股市快速调整，原油的快速下跌给全球经济敲响警钟，但美国加息周期步入尾声似乎给新兴国家带来喘息机会。

纵观中国股票市场环境，却是悄然转暖，外部摩擦与美元压力较2018年有所改善、宏观政策转暖、监管层态度趋缓、2018年资金面严重失衡的局面有望迎来转机以及A股市场估值的骤降，2019年虽是机会与风险并存的一年，但大环境的转变却是预示着有望成为A股新一轮牛市的转折点，就2019年全年来看，个股行情会优于指数行情，有望走出结构性牛市行情，伴随着国内经济下行，也对2019年的行业配置提出更高要求。

一、全球经济放缓，美国加息周期步入尾声

（一）世界经济见顶回落

全球制造业PMI指标放缓，IHS Markit摩根大通全球制造业PMI在12月跌至2016年9月以来最低水平，至51.5。主要发达经济体方面，欧美日等主要发达经济体PMI，无论是制造业还是服务业，均趋势向下：

随着全球经济增速放缓，加之贸易摩擦频发，投资者紧张情绪蔓延，风险资产全面承压，原油价格自2018年10月以来下跌40%，创2018年以来新低。国际金融机构（世行、货币基金组织、经合组织）给出的最新GDP预测：主要经济体2019年经济增速将回落。

（二）美联储加息周期步入尾声，新兴市场汇率贬值压力有所缓解

美国自2015年12月推动利率水平回归正常化、开启加息周期以来，共加息9次，其中2018年加息四次至2.5%，接近中性利区间。持续加息让今年美股受到重挫，特别是12月份首次在美股大幅调整下的加息，更是起到助跌的效果。2018全年，标普累计下跌6.24%，道指累计下跌5.63%，纳指累计下跌3.88%，均创2008年以来最大的年度百分比跌幅；纳指终结六年连涨、标普和道指三年以来首次年度下跌。

美国国债收益率曲线出现局部“倒挂”，为十一年来首次。长期以来，收益率曲线倒挂被视作经济衰退的“先行指标”，引发经济衰退的担忧。近期美联储下调今明两年GDP增速和通胀预期，在12月议息会议上美联储主席释放出偏鸽派言论，摩根士丹利预计美联储将下调2019年的加息次数至两次；

伴随着加息，美国企业融资成本上升，美国经济增长动能减弱，美元指数继续上行的天花板已构筑。预计美元指数2019年难以逾越前期高点（95-100附近）。预计新兴市场汇率贬值压力相较2018年有所缓解。

二、环境转暖，结构性牛市契机已现

（一）政策信号进一步转暖，流动性相对宽松

2018年12月21日召开中央经济工作会议，指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，与10月份政治局会议“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”的基调一致，但更为严峻，当前经济处于下行期，需要更宽松的宏观环境，会议更是强调“宏观政策要强化逆周期调节”。

由表可见，在财政政策方面，2018年相较2017年的表述明显更为积极。货币政策方面，2017年的表示明显是货币政策更加偏紧，而2018年的表述意味着货币政策边际上有放松。

央行自2018年4月以来已三次下调法定存款准备金率，放松流动性，并加强对商业银行窗口指导，鼓励银行适度扩大信贷，尤其是对民营企业和中小企业贷款，货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。

2019年1月4日中国央行官网决定于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利。预计此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。2019年结构性宽松的货币政策将延续，继续推动货币金融政策趋向宽松。

（二）外部摩擦——中美贸易战短期缓解

2018年以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，中美两国均先后向对方实施了两轮关税加征政策，贸易摩擦风险明显上升。G20之后，中美经贸关系取得了一定程度的缓和。2018年12月2日，中美在布宜诺斯艾利斯达成共识，共识内容主要有3条：1.对芬太尼走私进行管控；2.中方从美国采购大量农业、能源、工业以及其他产品来扭转中美贸易不平衡；3.中方对强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、数码黑客、服务以及农业做出改变。上述3条协议在90天内完成，则美将不采取进一步针对中国的关税措施，并有可能取消原有的附加关税。

中美贸易摩擦表面来看是美国对华贸易大规模逆差的不满，实则是美国对中国产业升级的担忧，因此短期来看中美贸易态势有所缓和，但中期紧张、长期面临全面竞争。展望2019年，美国经济下行压力正在逐渐加大，美股承压，贸易战方面有望逐渐走向平息。

在边际效应递减规律下，贸易战对A股市场的扰动也会逐渐减小，不会成为2019年A股市场的主要矛盾。

（三）增量资金有望入场

1.养老金和职业年金入市步伐加快

作为长线资金代表的养老基金自2017年初始的3家至目前12只，规模快速提升，总规模39.36亿元，总户数67.38万户。证监会在2018年8月6日、10月19日、12月28日分别批准了14、12、14只养老基金，目前国内获批的养老目标基金总数已达40只。2018年10月人社部新闻发言人表示，北京、山西等15个省政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。同时上海市职业年金基金投资运营工作正在有序推进中，预计2019年可实际投入运营。

养老金的扩容和职业年金入市步伐加快，将给一直处于存量博弈的A股市场带来新的活水。

2.A股国际化进程加快，外资成为重要增量资金

2018年6月A股正式入摩，9月MSCI指数将A股纳入比例提高到5%；9月27日，富时官方公布将中国A股纳入富时新兴市场指数和富时环球指数，表示纳入A股的节奏将分为三步走：2019年6月份纳入20%，2019年9月份纳入40%，2020年3月份纳入40%。若A股调整市值权重按20%计算，A股配置的资金规模将达4874.2亿元。以此计算，A股纳入因子若由目前的5%提升至20%，那么新增资金将达3655.6亿元。

3.银行理财入市可期

2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》正式颁布，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，非标银行理财转型投资的道路逐渐清晰。目前已有22家银行密集公告拟设立理财子公司，注册资金总规模约达1250亿元。银行理财规模庞大，2017年末余额合计29.54万亿元，虽然权益类资产占比较低，但仍有望为股市带来的潜在增量资金。

（四）高压监管态势趋缓

1.股指期货两年三次松绑

2015年“股灾”，股市异常波动，股指期货成为众矢之的，中金所7月起接连出台限制政策。2017年以后市场逐步稳定成熟，继股指期货两次松绑之后，2018年12月2日股指期货迎来第三次松绑。

股指期货的松绑，说明前期的“严监管”逐渐松绑，伴随着股指期货交易松绑，对冲工具的放开，将有效增加市场流动性，带动市场增量资金的流入更，吸引更多国内外的增量资金；未来逐步放宽迎来全面松绑更是必然事件。

2.并购重组加速回暖

2018年12月28日，证监会副主席表示，证监会大力推进并购重组市场化改革，超过90%的并购重组交易不再由证监会审核，推出“小额快速”审核机制，从政策面上刺激了并购市场的活跃度。

2018年并购重组交易金额合计为2.43万亿元，并购市场明显回暖。

（五）A股底部特征明显，市场具有估值修复动力

2018年以来各市场指数大幅下跌，中小板跌幅最大。2018年至今各个指数大幅下挫，沪深300、上证综指、创业板指、中小板指下跌25.3%、24.6%、28.6%、37.7%。

从下面三个图表可见，目前A股PE、PB均低于2016、2017年水平，并处于历史底部区域。

三、行业配置--基建托底，科技兴国

A股投资环境转暖的同时也面临较大的经济下行压力，因此对未来行业配置提出更高要求。从经济下行的预期来看，托底经济的基建板块以及促进生产力提升的科技板块将迎来更多配置需求。

（一）2019年基建加力补短板形势已然明朗

国务院办公厅印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》等显示，基建投资三大类中，能源、运输和生态环保均属积极财政在基建投资方面重要发力领域。

中央经济工作会议提出，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齊农村基础设施和公共服务设施建设短板。

2018年末全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿，基建补短板积极发力。结合基建“补短板”的指导文件，2019年基建投资将以“区域性、结构性”为主线，中西部地区交通领域基建和城乡基础设施短板有望成为建设重点，其中铁路建设望率先发力。随着地方专项债资金逐步到位，2019年的基建投资规模或将高于市场测算，基建投资同比增速可能超出市场预期，因此基建投资反弹已逐渐开始并将在2019年持续。

（二）5G商用提速，国家竞争力战略制高点及拉动经济

5G大幕开启，2018年是5G建设周期转折点，2018年随着贸易战的加剧，5G 已上升为国家竞争力战略制高点。5G、物联网、工业互联网等通信基础设施首次列入中央工作会议，并被定调为“新型基础设施”，承担投资需求拉动经济发展的重要作用。工信部统计，2009年3G直接投资1609亿元，间接拉动国内投资近5890亿元；直接带动GDP增长343亿元，间接带动GDP增长1413亿元。2019年经济增速下行压力较大，5G有望复制08-09年3G对经济的重要拉动作用。

目前5G频谱分配方案落地释放商用提速的信号，5G 牌照发放意味着建设标准落地，2019 年将成为规模扩大的重要时期。我国将在2019年进行5G试商用，2020年正式商用，目前多地均已开展5G试点。中央经济工作会议明确要求加快5G商用步伐。国开行近期也开会强调继续加大对集成电路产业和5G商用的支持。预计2019年5G行业景气度将持续提升，具有逆周期的配置价值。

（三）科创板辐射主题

2018年11月5日决策层在进博会上向世界宣布我国将“设立科创板并试点注册制”以来，各部门正加快推动科创板上市相关工作，媒体、市场的目光也在持续关注。证监会近期表示，当前最重要的是把决策层关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的重要指示，作为新时代资本市场深化改革的头等大事，抓紧落实落地。

短期来看，对创投企业形成明显推动的大事件是科创板或将于2019年上半年上市，甚至有消息称最快一季度首批企业可在科创板挂牌，首批挂牌企业预计20家左右，上海、深圳、中关村等地的高科技企业将有望登陆科创板。

落脚到A股市场，在科创板正式上市之前，创投和独角兽概念还会反复活跃。不同于此前的板块普涨，随着科创板上市的临近和信息披露的逐渐清晰，未来市场的目光会更加聚焦，创投业务在营收中占比大的企业以及拥有比较领先的核心科学技术即市场所称“硬实力”的科技型企业会更加受到市场青睐。

四、风险提示

1、中美贸易协定不及预期，贸易摩擦升级；

2、外围市场动荡，出现海外黑天鹅事件等；

3、金融去杠杆、金融监管力度超出预期；

4、国内宏观经济失速下滑。

【参考文献】

[1]安宁.2019年A股市场不差钱[J].-证券日报.2018.12.06

[2]王海蕴.2017年中央经济工作会议八大看点[J].财经界.2018.01.01

[3] 阮晓东.防范灰犀牛守住风险底线[J].新经济导刊.2018.02.05

[4] 左永刚.证监会：设立科创板是资本市场改革头等大事[J].证券日报.2018.12.20

[5] 周轩千.宏观政策强化逆周期调节 经济结构性改革要有突破[J].上海金融报.2018.12.25.