民营企业跨国并购融资问题研究
——以艾派克收购利盟为例

沈海峰

一、前言

现阶段对于跨国并购融资的理论研究主要集中于融资方式、融资资本结构以及融资风险,但是相关研究成果和文献较少,而且大部分文献侧重于宏观理论研究,具体的案例分析较少,也不够深入，与此同时，对于并购融资的企业，国内外学者多选择实证进行探讨，然而，实证得出的结果却有较大的差异。本文认为这是由于并购融资的影响因素和影响范围更大，利用实证进行分析有较大阻碍，因此采用案例的方法进行分析研究。

本文选取了艾派克收购美国利盟这一案例，对于其中涉及到的融资方式及风险进行分析，可以在一定程度上反映当前我国企业跨国并购融资的现状，有助于企业和政府借鉴参考。

二、案例介绍

（一）艾派克

成立于1991年的珠海艾派克科技有限公司前身为万利达电气有限公司，其主营业务为继电保护和综合自动化。该公司在2014年进行了主营业务的转型，主要采用的办法是通过资产置换及发行股份的方式，购买了艾派克电子的96.67%的股权，由此在深圳交易所成功上市，成为上市公司。2017年4月26日,公司名称已变更为"纳思达股份有限公司"。但由于本文研究的收购案例发生于2017年该企业更名之前，因此本文依旧使用艾派克这个公司名称进行叙述。

（二）利盟

作为印刷产品行业和服务行业的领军企业，利盟国际有限公司原本却只是IBM旗下的一家子公司，后成功脱离并于1995年在纽交所挂牌上市。利盟的销售跨度覆盖了全球170多个国家，并且凭借其强大的业务能力、独特的产品技术，成为印刷行业的全球领导者。

三、案例分析

（一）并购背景

艾派克主营打印耗材芯片,作为技术含量较高的打印行业，需要采取各种方法才能稳固其在该行业的地位。因此，艾派克选择在2015年并购了美国SCC和赛纳科技的耗材业务，并购行为结束后，艾派克成功的在该行业奠定了难以超越的地位；在中国，也只有该公司拥有有关打印机的自主核心技术。此时的艾派克具有较高的竞争优势，但艾派克却依旧选择走原材料等低端产品的生产路线，这就导致该公司的产品不能很好的打开国际市场的大门，在国际市场上所占的市场份额非常不可观。高科技行业的瞬息万变，使得艾派克之前拥有的竞争优势受到了强烈的冲击，艾派克在行业的领先地位也岌岌可危，在此情况下，为了维持且充分利用该公司的竞争优势，艾派克选择调整自身产业结构、研究发展最新的科研技术、占领更大的市场份额势在必行。

（二）并购动机

作为全球最早一批涉猎打印行业、拥有打印行业最高端的人才技术、全球范围内市场占有率遥遥领先的利盟，成为艾派克企业变革的目标并购企业并不奇怪。仅看2015年并购当年的数据，利盟全年营业收入是艾派克的十多倍，营业净利润达2.18亿美元。利盟凭借雄厚的科技研发实力、不断进步的研发方案、极具严格的产品质量控制体系、源远流长的发展历史以及精益求精的服务质量等占有较高市场份额。美中不足的是利盟的市场多涉及欧美国家，属于高端市场的佼佼者，在严太等中低端市场涉猎不多。也是因此，利盟与艾派克联手，利用艾派克在中国的经验打入亚太地区广阔的市场中去是一次明智的选择。

艾派克通过并购利盟，也是选择了一条能够获得最新最先进技术、优秀成熟的管理销售团队的最佳路径，通过这次并购，艾派克有以下几点收益：

企业产品的销售方面，上文已提及，利盟的销售业务横跨了170多个国家地区，且其主要涉及的是欧美国家的高端市场，与艾派克在中国、亚太市场的销售网结合，有助于双方销售渠道的完善，可以覆盖全球更多的可销售区域，实现资源互补。

从企业产品的成本方面看，由于并购使得艾派克直接拥有了利盟强大的、最新的研发技术和完善的生产管理模式，节约了艾派克自行投入研究进行产业变革的产品生产成本和时间成本，同时并购后实现的规模化效应也能大大降低企业的生产成本。

从产品变革转型方面而言，艾派克由于一直涉及的是中低端水平的产品，利盟涉及的是欧美市场较高端产品，两者互补，满足了市场上各类客户的产品需求，扩大了市场占有范围。

（三）并购交易过程

利盟于2015年由于经营业绩不佳，于2015年10月发布了收购要约，该要约发布后，十多家公司投去了橄榄枝。经过一段时间的谈判，最终利盟选择了艾派克。艾派克于2016年2月开始着手准备收购利盟的相关事项；2016年4月中旬，艾派克宣布于2016年年底之前收购利盟全部股权并向大众公布收购的相关合同内容；2016年11月，艾派克公示了该公司的融资方案并于11月底宣布收购完成。

（四）并购所采取的融资方案

艾派克联手太盟投资及上海朔达投资中心，选择在开曼群岛设立第一家为收购准备的子公司，通过该子公司，艾派克在开曼群岛设立了一系列子公司，并最终在香港设立了第一家香港子公司，该香港子公司最终在瑞士成立了第一家瑞士子公司。至此，第一家瑞士子公司控股在美国特拉华州设立的合并子公司用于此次合并交易。另外，艾派克还通过子公司之间的一系列操作，最终设立了瑞士的第二家子公司，作为此次并购交易贷款的担保公司。并购交易的实施采取的是合并子公司和利盟，合并后，瑞士子公司持有利盟百分之百股份。

开曼设立的第一、二家子公司及艾派克、太盟投资和朔达投资，最终选择于2016年11月21日签署《认购协议》，此次认购共花费艾派克、太盟投资和朔达投资的自有资金合计约人民币104.74亿元，剩余款项采用长期并购贷款方式获取。2016年11月，合并子公司作为在美国的借款公司，开曼设立的第二家子公司作为在开曼的借款公司，其余子公司作为担保公司，签署了《信贷协议》。2016年11月18日，艾派克签署了并购贷款及担保相关的协议。

该并购过程采用的交易结构搭建充分考虑了税收筹划，同时，由于并购交易采取现金收购，可以避免跨境并购在A股市场上传统的并购模式下，采取增发股票的形式，以对股价造成冲击。

四、研究结论与建议

（一）结论

首先，拥有一个合理的交易结构以及适合自身发展的融资方案，对于企业的跨境收购至关重要。在此过程中需要考虑的不仅是企业自身的实力，还有国际市场的税收、法律条例、市场规则、后期整合等因素。因此在选择融资方案时，可行性以及多元化渠道、金融创新的融合是一个最佳选择。

其次，提到跨境收购，不难想到巨大的债务杠杆、净利润的下滑及企业偿债能力的减弱，还有跨境汇率问题等。在此情况下，如何主动采取合理的措施以降低企业财务风险、保证跨境收购的最大成效是急需解决的一大难题。

艾派克的成功收购，对以上两个问题提供了可借鉴的经验，本文对艾派克的成功原因总结为以下几点：

第一，选择了适合自身的交易结构，这种情况下，可以更快更方便的筹集并购资金，降低资金成本，也就能直接影响到并购的交易风险，使并购顺利完成。

第二，在融资策略的安排中采用了“自有资金+可交换债券+私募股权投资+银团贷款”的创新模式，采用较少的自有资金进行并购，一方面满足并购需求，另一方面保证企业的正常发展。

第三，针对跨境杠杆收购中的财务风险，采取了相应的措施进行应对，一定程度上缓解了财务风险。

（二）建议

1.拓宽融资渠道。从我国目前的情况而言，次级债券的使用受限程度较高，因为我国的信用体系和国外相比还需健全，但是为了解决民营企业的融资难问题，我国有必要适当降低债券发行门槛。从根本上说，更应该完善信用体系以降低融资成本。

2.加强并购基金的作用。积极落实“产业+资本”的组合，帮助民营企业实现杠杆收购。近年来，私募股权基金在美国已经开始采用证券化的方法，这是一个非常有益的创新。他们提高通过结构改进为证券化债务杠杆收购支付。

3.从民营企业自身的角度来看，我们应该注意以下几个方面：

第一，控制公司的资产负债率。公司的日常经营过程中，不盲目扩大投资和大量进行负债。过大的资产负债率将很难为公司进一步利用杠杆收购海外实现大规模的并购活动。

第二，规范操作，努力提高信用评级。信用评级的改善将帮助民营企业实现杠杆融资，然后它可以保证收购足够的并购资金。因此，有必要加强规范诚信经营，避免出现违约行为。

第三，强化公司的风险控制能力。由于其高风险的特性，杠杆收购需要高水平的风险控制。只有加强公司的风险控制能力，金融危机才可以在未来进行规避。