在“浑水”中历练

文｜本刊记者 宋谊青

2019年，多只中概股

都遭到了做空机构的纠缠，

这或许只是个开始。

这些快速壮大的公司们

会成为空头们眼里的猎物，任何不规矩的行为

都会在放大镜下被放大。

而摆在这些公司面前的新课题

是如何做一个规范的公众公司

以及如何对抗空头们

在非洲大草原上，被鬣狗围攻是大象的“日常”，如何应对“捕猎者”是每一头非洲象的必修课。在资本市场这个国际化金融平台上，同样存在着一群名叫沽空机构的“捕猎者”，他们盯上一支股票后，通常会通过调查该公司的财务数据，运营情况，市场分析等，撰写报告着重突出其利空因素，而后从券商处借来大量股票，在股价下跌到一定量时大批量卖出，然后把股票还给券商，以此卖高买低的差价即为利润。这些“嗜血”的沽空机构成为来自世界各地的上市公司国际化的道路上的拦路虎，而如何应对沽空机构狙击，也成为这些上市公司的必修课。

中国品牌被指仅值0元

做空机构浑水又一次出手了。

6月23日，内地羽绒服行业的龙头企业，波司登国际服饰遭国际沽空机构博力达斯做空。在一份长达35页的沽空报告中，博力达斯列举了波司登净利润虚增、管理层腐败、未披露关联方交易等多个问题，并直接给出了波司登目标价：零。

随后波司登迅速跳水，从上午10点30分后，股价一度跌超25%，200多亿港元的市值直接消失60亿港元，公司被逼盘中停牌。作为国内羽绒服龙头企业的波司登没想到，公司发布靓丽财报的前两天，会遭遇做空机构的狙击。

从去年初到现在，波司登股票升值超过250%。不出意外，波司登今年业绩将飘红，还可能会带来一波股价上涨，但沽空机构打断了这个节奏。

此后，沽空机构又盯上了国内市值最大的体育品牌安踏体育。7月8日上午，美国沽空机构浑水公司发布了针对安踏体育的第一篇做空报告，质疑安踏体育的财务状况，以及与分销商关系存在猫腻，经营利润可能存在不实之处。该报告一度引发安踏体育股价盘中跌逾8%，市值蒸发110亿港元。

安踏被做空已经不是第一次。今年5月30日，沽空机构杀人鲸（Blue Orca Capital）负责人在投资论坛上公开质疑安踏体育的公司治理以及旗下品牌斐乐FILA收入不透明的情况，并预计安踏体育股价会有34%的跌幅，建议投资者沽空。当日，安踏体育一度跌超12%，触及43.5港元低位。

过去3年，安踏体育股价涨了2.5倍，是港股市场的牛股之一。出色的股价，自然离不开销售业绩的支撑。回顾2016年至2018年，安踏业绩增长迅速，净利润两年增长17.89亿，接近翻倍。但是，浑水公司在报告中认为认为，安踏之所以能获得行业领先的运营利润，并不是因为其运营良好，而是因为安踏利用大量秘密控制的一级经销商欺诈性地提高其利润率。

浑水在做空报告中指出，安踏的大部分“名义上”的经销商，其实都是安踏的子公司。这样做的好处在于，将子公司变成分销商之后，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司的系统中；另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入。既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财务状况好看许多。

其实，被国际知名沽空机构做空的本土运动品牌不仅是安踏。

2018年5月，在2018年俄罗斯世界杯开幕前，沽空机构GMT Research发布报告集体做空中国本土运动品牌安踏、特步、361度以及中国动向。2018年7月10日，沽空机构Bonitas发布报告，宣布做空浩沙国际，称后者股价实际价值为0。其实，这仅是冰山一角，类似的案例还有很多。

财务专家刘春生表示，浑水选定目标企业的过程并不轻松，查阅上市公司的财务报表，搜集其临时公告，媒体报道、官方网站信息，形成信息图谱，模拟这些公司的信息链条，找到其逻辑上的节点，然后通过实地调研、调查关联方，上下游企业，客户与竞争对手、行业专家等全面整理相关信息，找到证据链上的瑕疵。

所以，浑水这次沽空中国企业，从这几份报告提出的证据来看，明显是做足了充分准备。

做空中国暴赚

无利不起早。作为一家专门针对在海外上市的中国企业的做空机构——浑水公司取的是中国谚语“浑水摸鱼”之意。也就是说，先把水搅浑，然后再摸鱼。浑水公司“猎物”涉及了中国14家公司，其中6家公司退市，1家公司停牌5年，2家被管理层溢价收购，2家公司股价下跌超90%。“重伤者”如绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务已经退市，嘉汉林业股价暴跌70%停牌破产，被做空后的辉山乳业再出债务问题，已被勒令停牌。

浑水摸到的第一条大鱼是现已破产的东方纸业。早在浑水成立前，其创始人Carson拜访中国纸业时发现公司大门早已废弃、仓库宿舍陈旧，内里工人无所事事，库存内也只是一堆废纸，与财报描述相差甚远。于是Carson当时就萌生了两个想法：

一、成立一家做空机构；二、做空东方纸业。

在浑水成立的当日，机构就发出了第一份长达30页的做空报告，其针对对象正是加拿大上市的中国公司——东方纸业。在报告中，浑水指东方纸业虚增并挪用资金，存在严重欺诈行为。东方纸业股价应声在48小时内大跌55%。

2012年3月，其时东方纸业股价已累计下跌74%，公司不得不申请破产保护。2014年，加拿大政府指控东方纸业及其高层欺诈犯罪。

一战成名之后，浑水再将矛头指向更多的中国上市公司。

浑水的一次又一次的得手，让中概股在北美资本市场基本上失去了信用。东方纸业事件后，美国证券交易委员会开始调查反向收购和IPO类中国企业的会计审计等问题，一度颇受追捧的中概股从而陷入长期的集体低迷。

在做空东方纸业四个月之后，浑水再发出一份30页的做空报告，指当时在美上市的绿诺科技涉及欺诈，伪造客户关系，夸大自身收入及管理层挪用上市所得款项购买奢华房地产。

报告发出后第二日，绿诺科技股价大跌15.07%。第八日后，公司被停牌。第23日后，绿诺被摘牌退市。浑水做空再获大胜。

2011年2月3日，浑水枪口再指向中国高速频道，指其虚报财务状况、涉嫌诱导投资者。三个月后，公司被强制从纳斯达克退市。至退市前，中国高速频道股价累计跌幅已超过90%。

同年4月份，浑水指多元环球水务伪造审计报告，虚报其实际销售额为1.54亿，实际不超过80万美元。多元环球水务应声倒地，并在当年8月被纽交所摘牌。

不难发现，沽空机构对这几家公司做空手法基本相同：都是从从财务角度入手，指出公司虚增利润，隐瞒关联交易，虚假交易等。

通过精准的分析，浑水将做空报告提供给投行和基金公司，引起市场对问题公司股票的踩踏，股价一落千丈，导致抛售，他们就能从中盈利。

在美国，像浑水这样的沽空机构有很多。其中一些机构靠研究报告盈利，但也有很多机构会和律师事务所、投资人达成合作，这种合作不一定签协议。各种基金和投资者事先卖空某只股票，然后第三方出具不好的报告，之后是律师们的集体诉讼。这些律师们进行诉讼，一开始是没有律师费的，如果投资者获得赔偿，他们也就能够得到相应报酬。在公布报告之前，机构会做空这些公司的股票，卖出空头头寸。比如浑水公司公布大利空报告后，股价暴跌，然后在股价低位时买入股票对冲。

但意外的是，浑水此次做空安踏时，近期已有多家外资行及投资机构却高度认可安踏体育的未来价值，并适度调高了目标价格。

7月5日，德意志银行发布报告称，将安踏体育股票目标价从45.5港元上调至50港元，并维持买入评级。

6月28日，高盛发布报告称，给予安踏体育12个月目标价为66港元，并重申“买入”的投资评级。高盛表示，对安踏持积极看法，原因在于预计安踏和斐乐品牌将作为现金牛，为集团的扩张提供稳定的销售增长和优势利润，且安踏有望通过扩大其拥有60%股权的Descente和新收购的58% Amer Sports来加强内地滑雪和户外用品的市场潜力。

对于波司登，近期很多券商都对波司登给予了积极的评价。和Bonitas的观点相反，包括招银国际在内的机构给予波司登买入评级。

招银国际研报指出，公司是内地羽绒服龙头，虽然行业增长受经济放缓及暖冬拖累，但公司线上线下品牌推广、产品品质提升及店面形象改良成功。东方证券认为，波司登是国内长期排名第一的羽绒服龙头企业，中国羽绒服市场未来增速快，公司处于绝对龙头地位，格局向好。公司未来业绩仍有较大增长空间，首次给予“买入”评级，目标价2.75港元。

蓄谋已久的资本游戏

就近几年来看，前中国首富李河君就是被做空者整得最为惨烈的人。

2015年5月20日那天，李河君当时还是在做演讲，全然不知自己旗下的上市公司汉能薄膜发电已经在被人悄然做空。资料显示，汉能薄膜发电的股价在短短的25分钟里就暴跌约47%，市值蒸发1千多亿，李河君也随之亏了935亿元。在那之前，李河君是两度问鼎中国首富之位的明星企业家。2015年3月份的时候，李河君的身家曾高达330亿美元（折合人民币约为2200亿元）。但仅仅是因为这次做空，李河君的身家开始锐减。截至目前，李河君的身家仅剩300亿元。

汉能被做空的第二天，福布斯在其官网上公布了两支恶意做空汉能的对冲基金，这两只基金就是辩证资本、伍德资本。更令人意想不到的是，辩证资本的经理人约翰-费西索恩从当年的5月12日开始，每天一起床他就要发出让别人做空汉能薄膜发电600万股的指示。但前几天他一直没能成功，直到5月20日才终于成功做空汉能。换句话说，这个美国人曾连续9天做空中国首富，最终害得首富亏了935亿。更令人惊讶的是，李河君后来却多次说自己感谢做空者。

早在2016年的7月初，李河君就曾公开表示汉能最困难的时期已经过去并感谢做空者。当时李河君还自我调侃，称这次的做空让汉能的知名度变得更高了，也让薄膜发电被更多人知道。2018年3月中旬的时候，李河君曾再次感谢做空者，并称通过这次做空让我们发现了更多自身的不足和错误，并能在这个基础上做出改变。

不得不承认的是，李河君的情商十分高，且他其实也是国内少有的真正愿意为企业负责人的企业家。在光伏行业中，其实已经有不少所谓的企业家凭借红极一时的光伏产业赚到了数以百亿计的财富，但当企业真正出现问题的时候，他们却会选择将企业直接抛弃。诸如施正荣、彭小峰，他们二人无一不是如此。但好在的是，李河君却没有这样做。

如今的汉能，实际上已经成为了光伏行业中的领头羊，如今中国光伏发电的装机量仅次于水力发电，且从2013年到2018年，中国新增光伏装机量实现连续6年蝉联世界第一。在不远的将来，李河君势必能够凭借汉能东山再起。