并购重组必须谨防放水风险

黄湘源

并购重组一直就像刚出炉的烤山芋，弃之不忍，取之却又难免烫手。不过，近期的政策取向却一反严监管的常态，似乎宁愿被烫手的山芋所烫痛，也非得重新捧在手心不可。究竟是什么令人对之如此爱不释手？

對于ST来说，并购重组不仅有助于提升壳资源价值，同时也是规避退市风险的不二之选。退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，在成熟资本市场，不符合上市条件的上市公司退市早已是一种常态化现象。可是，我国股市自建市之始就没有打算让退市常态化，不仅一开始就设立了ST、PT制度，后来又由ST、PT演变为*ST，之所以变过来变过去，说穿了就是让“暂停上市”成为壳资源炒作的大好机会。本该退市的对象不仅可以在濒临退市之前继续再炒作一番，炒来炒去说不定就炒出一个可以规避退市的机会来。万一规避退市失败了，壳还可以继续作“腾笼换鸟”的用场。触及退市条件，对于相关上市公司来说往往非但不是坏事，反而有由坏事变成好事的可能。这种中国式的退市制度尽管为千夫所指，但以壳资源为主要对象的并购重组一直停不下来，个中原因除了各方利益之外，剩下的还是利益。自从科创板面世以来，退市制度常态化眼看非提上议事日程不可了。按照科创板试点注册制的说法，一步到位的退市制度连暂停上市、重新上市环节都将被取消。在这种情况下，一向就严禁借壳上市的创业板为什么反而提出要为容许借壳上市开一个政策口子呢？这与其说是与注册制唱反调，不如说是迎合利益集团的需要，用鼓励并购重组的名义置换注册制的活的灵魂。似乎只要上市公司的壳还有一定的剩余价值，那么，早一点晚一点推行注册制又有什么关系呢？更何况，对其中的某些利益要求，如果注册制说不定还未必能够满足得了，那么，是不是还非得靠借壳上市去满足他们不成？

并购重组是进行利益输送的理想渠道。这也正是并购重组往往备受资本青睐的一个非常重要的缘由之所在。当初演员赵X以一家刚成立一个月，注册资金200万实际资金未到账的企业，就企图收购境内市值达100亿元上市公司29.135%的控股权，收购方案中虽说有6000万元自有资金，可是剩余的居然全部为借入资金，杠杆比例高达51倍。如此的骗局虽然最终没有成功，不过，这只能说明赵X的时运不济，并不足以证明“空手套白狼”没有市场。由于并购重组通常涉及大额资金流动或控制权转移，利用内幕交易投机牟利或进行利益输送虽然司空见惯，只要不被发现，就很容易相安无事。这正是并购重组中的内幕交易屡禁不止最根本、最深层次的原因。截至5月28日，今年上市公司正在进行中的并购事项有1438件，而去年同期仅为536件，2017年同期是573件。并购重组活跃度提升的同时，一些内幕交易行为也随之而来。公开信息显示，今年4月份，中国证监会公布了对10起案件的行政处罚决定，其中，7起为内幕交易案。另外，各地证监局公布了8份行政处罚决定书，有5份与内幕交易有关。上市公司并购重组领域一直是内幕交易的高发地带。内幕信息知情人及其利益相关方利用信息优势进行内幕交易的行为，严重扰乱了资本市场秩序，损害了广大中小投资者的公平知情权。利用信息不对称带来的优势，内幕信息知情者在市场反应前实施证券买卖从而赚取收益，这对其他市场投资者而言，显然是极不公平的。

重组并购触雷频现，业绩承诺成为纸上谈兵。2019年以来至少已有53家上市公司、24家券商以及15家资产评估公司而为之道歉。其中，上市公司致歉为的是重组标的未能实现业绩承诺，而券商和资产评估公司则大多是为评估失实。其中，国信证券作为相关上市公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易独立财务顾问的致歉就达7次之多，有的涉及财务造假、合同诈骗案并被证监会、公安局立案侦查，已抓捕标的公司相关负责人;有的标的公司被会计师怀疑业务真实性存疑，被质疑财务造假;有的业绩承诺1亿多，实际上却亏损，差异实在太大;有的标的业绩未完成，由此不仅导致上市公司连续两年亏损，还被实施退市风险警示。

近年来，随着并购重组的盛行，上市公司为了追逐市场热点，炒作热门概念并推高股价，不惜高溢价收购并购标的，导致商誉也出现井喷式增长。而券商、会计师事务所乃至资产评估机构为了各自的眼前利益也纷纷助纣为虐。不过，随之而来的商誉减值不可避免地带来了屡见不鲜的业绩变脸，助纣为虐者也无不为之而惨遭被打脸，未免大煞风景。“踩雷”已经成为2018年年报和2019年一季度报集中发生的一大典型性景观。理性看待上市公司并购重组，正确分析和看待重大重组对上市公司的长远利弊，乃是并购重组回归优化资源配置功能的人间正道。作为监管层在提示注意减值风险的同时，更应该引导上市公司合理对待和处理并购重组，对并购重组过程中蓄意通过调节商誉进行利润操纵甚至是利益输送的行为强力打击，以维护和保障市场的健康发展。令人不解的是，在并购重组一再触雷的情况下，有关方面对于商誉风险产生的原因非但只字不提，反而对并购重组又继续采取盲目的放水政策，如果不是有什么以毒攻毒的良策，那么就不应该好了伤疤忘了痛。

一种倾向掩盖另一种倾向，乃是政策选择之大忌，它只能说明决定政策和执行政策的人们对于政策的取向不仅缺乏应有的基本定力，而且还往往容易为迁就眼前的局部利益甚至某些利益团体的利益而失去了基本的分析判断能力。这对于维护和保障市场的基本稳定和健康发展显然是十分不利的。目前并购重组政策方面所出现的放水风险，或将再次证明这一点。对此，不能不引起高度的重视。