欧菲科技：双摄业务驱动成长

周少鹏

市场方面，兴业证券认为，2019年第一周央行实施全面降准1%，给较为低迷的市场注入了一些活力。与投资者交流下来，对2019年经济下滑、企业盈利负增长等基本面较为悲观，市场操作信心不足。但最近发改委批复基建项目频率加快、一城一策城市地产调控边际放松、北京等地社保暂缓移交税务部门等政策落地。经济下行斜率更为平缓，也好于部分悲观投资者预期。

华泰证券则认为，去年10月19日所创低点是关键门槛，市场持续跌破是小概率事件，主要依据两点：第一，市场在10月下旬对宽信用存在的问题已充分反映，可以用于验证的迹象是—10月和11月中旬市场对均低于预期的9月和10月社融数据的反应不同，11月中旬未再因此下跌，后续宽信用的实际效果对市场的影响大概率只剩下边际改善；第二，从10月下旬的救市态度、中央经济工作会议上“防范金融市场异常波动和共振为重点”的表态，股权质押风险所构筑的政策底目前来看仍然牢固。

投资机会方面，兴业证券建议关注“四大金刚”（大券商/大创新/大基建/大国有房企）机会。大券商：科创板+注册制试点。大创新：高质量发展+现代服务业融合+国内强大市场+5G、工业互联网、物联网等“ToB”链条。大基建：地方政府专项债+稳定总需求。大国有房企：房住不炒+因城施策+分类指导。主题机会：减税降费、长三角一体化、铁路等混合所有制改革等方向。

每周金股：欧菲科技

笔者本周建议关注欧菲科技。欧菲是国内摄像头模组龙头企业，当前摄像头业务是公司成长的主驱动力，主逻辑在于双摄和三摄渗透率的提升，但市场对公司也有两点担忧，一是手机行业出现向下拐点，二是竞争加剧导致欧菲渗透率不及预期。在笔者看来，再差的行业也有优秀的成长公司出现，欧菲背靠优质大客户，盈利能力突出，抗风险能力更強，而且两个点在股价上也都过度反应，目前价位买入风险收益比较佳。

双摄渗透率提升成主推动力

摄像头模组是公司规模最大的业务，也是当前业绩主推动力。2017年该业务营收占比49.2%，2018年上半年实现出货量2.45亿颗，同比增长约23%。三季度公司摄像头模组业务优势继续扩大，成为华为最新旗舰产品摄像头模组主要供应商，这也是前三季度公司营收和业绩保持高速增长的主推力，收入端同比增长38%，归母净利润同比增长57%。

欧菲摄像头模组业务未来的看点主要有以下几点：一是渗透率的提升，尤其是双摄。2018年公司摄像头模组单月出货量已经超越舜宇居全球第一，2017年公司摄像头市占率约为15%，其中双摄2017年的渗透率约为9%，与舜宇基本持平，市场普遍预计2018年可达到30%以上。数据有些夸张，毕竟摄像头领域还有舜宇这样的巨头竞争，但提升肯定会是明显趋势，根据半年报披露，预计全年双摄产能将提升至20KK/月，双摄占摄像头模组业务比重由20%提升至40%以上。

二是盈利能力的提升。由于摄像头与算法分开供应，对产品的一致性要求更高，所以相比单摄，双摄最直观的感觉是成本增加了。实际上双摄毛利反而提高了。据TSR数据统计，双摄模制造成本高出单摄11%，但毛利率水平较单摄却提升4.2个百分点。双摄占比提升对公司业绩有积极作用。

三是成本端下降。上游光学镜头是个毛利较高的环节，镜头毛利率可达45%，而模组毛利率却在25%以下，舜宇就是依靠镜头自给率提升，在2016年和201 7年毛利率超越欧菲。与舜宇相比，公司缺少上游镜头环节话语权。但公司擅于供应链整合，去年收购了索尼华南工厂不仅顺利切入了苹果产业链，也间接提升镜头自给率，后续摄像头模组成本端下降是大概率事件。

两大隐忧已PRICE IN

短短一年，公司股价从高点跌下来已经剩下三分之一，市场对公司存有两点疑虑，一是手机行业下行是否对公司造成严重冲击。二是摄像头业务竞争加剧，是否会影响产品价格。

中游企业我倾向于看格局，看对上游供应链的议价能力，看对下游客户的绑定深度和广度。欧菲对上游供应链的整合是十分出色的，比如说在触摸屏领域，完成了除面板外的所有环节布局。在摄像头业务上，做的也是产业链一体化整合，并购了富士的镜头专利，在CMOS和VCM领域与索尼战略合作。所以对上游供应我一点都不担忧。

从下游看，随着换机期限延长以及功能升级乏力，智能手机景气度确实出现向下拐点，但手机本身就是个集中度非常高的行业，过去三年这个数据一直在提升，CR5的集中度从2015年60%提升至2017年83%，行业下行背景下，率先死掉的必然是后面的中小厂。而集中度的提升，意味着绑定了头部品牌的摄像模组企业有更强抵御行业下行风险的能力。

从欧菲的客户来看，华为是第一大客户，2017年占比35%，小米和OP-PO是第二和第三大客户，占比19%和8%，今年新进了苹果产业链，这是块增量，可以看到行业前几名的客户占比高达三分之二。从品牌机的双摄渗透率看，华为也是双摄最坚定的推行者，2017年他的双摄手机渗透率高达52%，按照计划，未来双摄在华为手机中会向中低端机型渗透。另外在三摄方面，华为也走在行业前列，而公司当前最大的成长点也恰好在双摄和三摄上。