中国僵尸企业测度分析
——以房地产上市公司为例

□孔繁成

一、僵尸企业的界定标准、成因及处置方式

20世纪90年代日本曾大规模涌现的僵尸企业是造成其“失去的十年(‘失去的十年’指的是一个国家或地区陷入长期的经济不景气的状况持续达10年左右才逐渐转好的情况。)”的重要原因(Peek、Rosengren,2005;Kwon等，2015)，欧洲主权债务危机后，一些国家也出现了大量僵尸企业(Bruche、Llobet,2014)。事实上，僵尸企业不仅会出现在发达国家，同样也会出现在转型期的社会主义国家(Papava,2010)。

那么究竟何为僵尸企业，又该如何判断和界定呢？国外文献主要从银行贷款角度对僵尸企业进行识别。美国经济学家Edward. J. Kane(1987)认为僵尸企业就是那些无望恢复生气，但由于获得了银行放贷或政府支持而免于倒闭的负债企业。Ridzak(2011)把那些失去银行持续贷款就会产生违约的企业定义为僵尸企业。国内文献方面，朱鹤和何帆(2016)强调了政府税费减免对企业的影响，认为僵尸企业是指那些债务高企，但由于获得政府财政补贴或者银行低息贷款而继续生存的企业。刘奎甫和茅宁(2016)认为僵尸企业是指那些陷入财务困境但依靠债权人的帮助仍然能持续经营的企业。持续亏损三年及三年以上且不符合产业结构调整方向的企业为僵尸企业(国务院标准，2015)。有些地方政府也对僵尸企业进行了界定，例如，河南省政府将僵尸企业界定为“停产半年以上或半停产一年以上、靠政府部门或银行等金融机构续贷存在的企业”(豫国资文[2017]16号)。由于我国僵尸企业主要依赖地方政府补贴与银行信贷支持，董登新(2015)将每股净资产连续3年跌破1元面值并且扣除非经常损益后每股收益连续3年为负数的上市公司定义为僵尸企业。

僵尸企业成因复杂，Hirata(2010)认为公司自身的性质，如公司制度和上市成本是僵尸企业形成的主要原因。利润率低和资产负债率高的企业更易成为僵尸企业(Hoshi，2006)。程俊杰和刘志彪(2015)认为产能过剩扭曲要素配置、干扰市场机制作用[17]，对宏观经济起负面作用，产能过剩行业更易产生僵尸企业。僵尸企业测度实证分析得出产能过剩行业僵尸企业占比高的结论与之相吻合。另外，有些企业在市场竞争过程中，大量投资扩张，由于信息不完全和路径依赖，企业并没有生产出符合市场需求的高质量产品，导致企业连年亏损，最终沦为僵尸企业(黄群慧、李晓华，2016)。

处置僵尸企业，各级政府应该严格防止僵尸企业继续向银行贷款(黄少卿、陈彦，2017)。清除僵尸企业要从企业内部着手，培育企业家精神、增大研发投入(程虹、胡德状，2016)。治理僵尸企业应从解决产能过剩、尽快完善《企业破产法》、成立第三方再生机构、建立市场退出机制着手(熊兵，2016)。

显然，已有文献较完备介绍了僵尸企业的界定标准、成因及处置方式，但是这些研究大多在定性层面。全面系统梳理僵尸企业具体测度方法，并且运用多种方法定量测度我国僵尸企业整体及行业分布状况的文献还较少。有鉴于此，本文拟在前人研究的基础上综合运用多种方法定量分析我国僵尸企业状况，深入剖析僵尸企业的形成机理，以期丰富现有研究文献内容，为合理处置僵尸企业提供理论支持。

二、僵尸企业的具体测度方法

目前，对于僵尸企业的判定标准，学界还没有达成共识。国际上，主要有两种判定方法，即“CHK方法”(Caballero、Hoshi和Kashyap,2008)[6]和“FN-CHK标准”(Fukuda和Nakamura,2011)[7]。除上述识别方法之外，还可以通过实际利润法、过度借债法等方法来判定僵尸企业。具体测度方法介绍如下。

(一)CHK方法。CHK方法是从信贷角度对僵尸企业进行判定。将实际支付利率低于最低应付利率的企业识别为僵尸企业(Caballero、Hoshi、Kashayap，2008)。该方法认为当企业支付的实际利率小于最优利率时，企业与银行之间的借贷关系存在异常，该企业很有可能是僵尸企业。事实上，最原始的CHK法仅考虑了企业与银行两者之间的直接关系，忽略了政府在企业生存中起到的作用，对于类似我国这种政府对企业(特别是国有企业)经常进行干预的国家，政府补贴和税收减免对企业经营行为的影响不容忽视。因此国内学者对CHK法稍作修正，若实际支付利息与最低应付利息的差额与政府补贴、税收减免的和仍小于0，则判定该企业为僵尸企业。

(二)FN-CHK标准。FN-CHK法是在CHK方法测度的基础上加入了“盈利规则”和“持续信贷规则”，但是，FN-CHK标准仍然不够严谨。按照此方法的定义，只要一个企业在某一年被识别为僵尸企业，那么无论所选取的时间样本有多大，在该年前后此企业有多大的利润，它都将被判定为僵尸企业，但有时实际情况并非如此。很多企业可能因某一年的经营管理出现了失误，从而导致公司效益不理想，但只要处理得当企业很快就可以恢复正常运转，显然按照FN-CHK标准，这类企业会被错误地识别为僵尸企业。但是从某种程度上来说，该方法可能会因为要求太严苛而漏掉一些僵尸企业。例如，在此标准下，FN-CHK标准中的持续信贷规则变为：僵尸企业连续两年借贷增加，且这里的增加不是简单的企业本年仍然存在借贷，而是本年的借款要高于前一年。在实际情况中，某些企业可能因前一年的借款足够多，以致无需在后一年追加过多的借款而被漏掉，亦或也有可能由于某些企业因自身原因没达到借款条件而被遗漏。

(三)实际利润法与连续亏损法。实际利润法强调企业自身的运营、偿债能力。如果公司净利润与非经常性损益之差小于0，说明企业虽尚有薄利，但利益与正常经营无关，企业已丧失生产经营能力。此方法的一个优点是考虑到了政府对企业的干预和影响。连续亏损法简单地将持续亏损3年的企业界定为僵尸企业，这是值得商榷的。这需要从多方面来判断一个公司的盈利状况，排除特殊情况对估计结果的影响。若以上述方法定义僵尸企业，显然像亚马逊(1995年创立直至2015年才实现盈利)这样一些发展潜力巨大的企业会被错误地识别为僵尸企业。

(四)过度借债法。过度借债法旨在找出资产负债率高、实际经营亏损但仍有外部融资的企业，且外部融资金额逐年增加。运用过度借债法测度僵尸企业需要符合以下三个基本条件：一是企业的资产负债率超过50%，二是企业当年的融资规模要大于其前一年的融资规模，三是净利润与非经常性损益之差要小于0，这三个条件缺一不可。

三、我国房地产上市公司僵尸企业测度实证分析

房地产行业能够带动上下游相关产业发展，对经济增长拉动效应强，在我国国民经济发展过程中起到了非常重要的作用，上述僵尸企业行业测度结果表明，房地产行业僵尸化程度较为严重，僵尸企业数量占比在行业排名中靠前(另据聂辉华等(2016)利用2013年中国上市公司数据研究发现房地产行业僵尸企业占比为44.53%)，因此将详细讨论房地产上市公司中的僵尸企业状况，具体说明如下。

(一)采用过度借债法对2015年房地产上市公司进行测度。

1.条件一：资产负债率>70%。(因为资产负债率的国际警戒线是70%，而我国一些问题企业的资产负债率较高，因此将条件一设定为资产负债率>70%，而不是大于50%；下文FN-CHK标准条件亦采用此标准)。对我国2015年126家房地产上市公司的资产负债率进行计算，筛选出资产负债率大于70%的企业，其中满足此条件的有60家，仅从房地产行业的资产负债率来看，47.62%的公司偿债压力大、财务风险高。表1列出了2015年房地产行业资产负债率排名前60的公司。

表1 资产负债率排名前60的房地产上市公司

数据来源：Wind数据库及巨潮资讯网。

2.条件二：当年的融资规模大于前一年。为求解企业融资是上升还是下降，可以用房地产企业2015年借款减去其2014年借款。相关数据可以直接从企业公开年报中的现金流量表中获取。从巨潮资讯网中提供的各房地产企业现金流量表的数据来看，满足条件一的60家企业融资规模都为正值，即满足条件二。

3.条件三：净利润与非经常性损益之差小于0。非经常性损益中包括政府补贴及税费返还等，可以衡量企业多大程度上依靠政府扶持得以维持生存，用企业的净利润减去非经常性损益，可以更直接地凸显企业真实的经营状况。此处，通过计算发现，满足条件一和条件二的60家企业中，满足条件三的有8家，结果如表2所示。从表2中可以看出，僵尸企业大多是国有企业，且企业资产总值大，企业成立时间长。

表2 房地产企业满足过度借债法条件三的情 单位：万元，年

数据来源：Wind数据库及巨潮资讯网。

(二)运用FN-CHK标准对上市房地产企业进行测度。

1.条件一：资产负债率>70%。由于其与方法(1)过度借债法测度条件一相同，所以结果如表1所示。

2.条件二：企业的息税前收入(EBIT)小于最低应付利率R*。此处，最低应付利率是指企业在正常经营情况下所需支付利息的最低水平。最低应付利率计算公式为：R*=rs·Bs+rL·BL+rbBond，其中rs和rL分别为最优惠的短期银行借款利率和长期银行借款利率，rb是企业发行债券的利率，Bs、BL和Bond分别为短期借款、长期借款和应付债券，这些数据均可从Wind数据库及企业公开发布的年报中的财务报表中获取。由于样本量较多，此处选取表1中可获取最低应付利率计算公式数据的前15家企业进行展示。从表3中可以看出，测度的15家上市房地产企业中有6家满足息税前收入小于最低应付利息。

表3 房地产上市公司FN-CHK标准条件二满足情况 (单位：万元)

数据来源：Wind数据库及巨潮资讯网。

3.条件三：借贷有所增加。利用公司现金流量表中前后两年“取得借款收到的现金”的差值，满足条件二的6家房地产上市公司有5家满足条件三，具体结果如表4所示。

表4 房地产上市公司FN-CHK标准条件三满足情况 (单位：万元，年)

数据来源：Wind数据库及巨潮资讯网。

由此可见，FN-CHK标准与过度借债法对僵尸企业的测度结果差异较大，这主要是因为FN-CHK标准单一关注了某一年的借贷情况，且各企业的最优利息率有一定程度的偏差，所以测度结果和现实情况可能存在一定出入。但从公司属性看，房地产行业上市公司中的僵尸企业大多是国有企业且其资产总值较大，这很可能是因为：第一，地方一些规模较大的国有企业往往产能过剩、生产效率低下，而这些企业却可以提升地方政府形象，能够给当地贡献较多财税收入，并提供较多就业机会，所以地方政府大多也愿意给这些企业提供补贴和帮助，从而导致其沦为僵尸企业；地方政府不断给这些濒临破产倒闭的企业进行各种形式的“输血”，维持其生命不被立刻清算，反而使得僵尸企业更加难以处置。第二，国有企业因为有政府担保，能较易获得银行的低息贷款。政府往往对国有企业的银行贷款进行背书，则银行信用实际上转化成了信用度更高的政府信用，银行从防范风险的角度也更愿意贷款给国有企业。第三，一旦国有企业生产经营遇到困难，政府就会积极帮助这些企业寻找解决难题的办法，帮助企业渡过难关。比如，让国有银行继续给困难企业放款，银行往往迫于地方政府行政压力，会继续向那些已经失去盈利能力的企业提供贷款(但民营企业所受待遇则不然，有人将银行对待民营企业的方式形容为“晴天送伞、雨天收伞”：当企业运营状况良好的时候，银行慷慨解囊、锦上添花；当企业遇到困难的时候，银行往往第一时间收紧贷款，而不是雪中送炭)。这便是我国僵尸企业中国有企业占比较高的原因。

四、结论与建议

党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。然而近些年不断涌现出的僵尸企业占用了大量土地、资金、原材料等生产要素，挤占经济资源，扰乱正常的生产秩序，阻碍了市场“优胜劣汰”机制的发挥，不利于创新和生产率的提升，不利于中国经济转型。为实现经济高质量发展目标，必须尽快实现僵尸企业市场出清，结合本文的研究结论，建议如下。

(一)减少政府干预，发挥市场机制的倒逼作用。当国有企业成本超限时，政府就会毫不犹豫地向企业提供各种力所能及的帮助。这很可能造成企业无序经营，即使一些濒临破产倒闭的企业也很可能继续扩大规模，增加产能，导致企业成为僵尸企业。当政府对市场机制运行进行干扰时，濒临破产倒闭的企业也会因各种原因僵而不死。因此，当企业气数已尽时，政府不能一味地用优惠政策为其续命，各级政府应当简政放权，创新政府监督治理模式，全力破除企业经营过程中遇到的难题。

(二)化解过剩产能，建立退出机制。僵尸企业存在的主要问题就是产能过剩，大量产品积压导致其入不敷出。化解过剩产能，政府必须建立淘汰落后产能的退出机制，即让那些已经没有存在价值的企业依法有序退出市场。这个退出机制可以帮助企业脱困，对市场中其他企业也大有益处。让难以维持经营的企业退出市场，节省出的资金就可以流向健康企业。因此，国家需要打破理所当然保护“大而不倒”企业的旧观念，建立一种高速有效的退出机制。例如，可以对有较好技术水平和部分优质资产的企业，通过实施并购重组等方式优化资源配置，盘活存量资产。

(三)硬化银行预算约束。国有企业一旦出现债务或经营不善等问题，地方政府出于政绩或维稳目的，往往会向这些破产的企业伸出“援助之手”。因此，为了防止银行出于自身利益或迫于行政压力给僵尸企业提供贷款，不仅要规范贷款项目，还要加强对银行本身的监管。应该从多角度考察银行本身及其贷款质量是否合规以及银行本身是否存在与企业“合谋”，而不是一味地依赖评级机构和理论经验。再者就是减少地方政府对当地银行的行政干预程度，提高银行系统的相对独立性，逐步取消政府对国企借贷的隐性或显性担保，坚持“优胜劣汰”原则。