财务困境对公司绩效的影响
——基于A股上市公司的实证研究

张世鹏 江南大学商学院

一、引言

财务困境是公司财务学的一个复杂而又重要的领域。随着我国市场经济体制改革的深化和资本市场的快速发展，研究公司财务困境及相关影响的需求日益迫切，它已不单单是一个学术问题，而且成为影响我国资本市场理想发展的重要因素。本文将通过实证分析探讨财务困境对公司绩效的影响。提出本文的研究假设：

H1：在其他条件不变的情况下，公司财务困境与公司绩效存在负相关关系。

二、研究设计

（一）数据选取

考虑到规模因素对选样的影响（Altman，1984），本文以2009-2017年A股创业板所有上市公司为初始样本，之所以从2009年开始是因为2009年中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，创业板在这一年正式上市。此外，按照已有的研究惯例和本文的研究特点，本文还对样本进行了如下筛选：（1）删除金融行业公司；（2）剔除上市不足一年的观测值；（3）删除研究变量缺失的观测值。最终共得到3509个观测值。本文的数据均来自来 CSMAR数据库。对数据的基础整理和回归分析使用了Excel和Stata15.0。

（二）研究模型与变量定义

为了验证以上假设，本文构建以下回归模型：

其中：RCR为被解释变量，为衡量公司绩效的指标；FD为解释变量，用于衡量公司财务困境状况。为提高结果的稳健性，本文分别报告当期财务困境对公司绩效、滞后一期财务困境对公司绩效的影响。

（三）变量定义与说明

1.被解释变量

公司绩效（RCR）：已有文献大多使用总资产收益率、净资产收益率、每股收益、每股净资产等指标来衡量公司绩效，然而上述指标都是基于会计盈余的，这很容易被上市公司通过投资、联营、资产处置、债务重组等方式操纵。基于这些原因，为满足研究需要并规避上述会计指标局限性，本文参考赵丽琼（2009）等学者构建了现金收益率（RCR）指标来衡量公司绩效。RCR指标具体计算方法如下：

其中OPt指t年度期末营业利润，FCt指t年度期末财务费用，TAt指t年度期末总资产。

2.解释变量

财务困境（ZM）：借鉴Megginson等（2016）的处理方法，选取ZMijewski（1984）模型计算，具体方程如下所示：

其中，NI为期末净利润TL；CA为期末流动负债；CL为期末总负债。ZM指数越高说明企业困境财务风险越高。

3.控制变量

关于公司绩效的控制变量，参考已有文献（吕长江等，2004；吴世农等，2005），本文控制了公司规模（SIZE），财务杠杆（LEV），两职合一（DUAL）。最后，本文控制了年度变量。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2对全体变量进行了描述性统计。如表2所示，公司绩效指标（RCR）的平均数与中位数相差较大，说明创业板公司绩效不佳的公司占据多数；财务困境指标（ZM）的平均数和中位数均为负数且相差不大，说明创业板大多数公司并不处于严重的财务困境状况；创业板80%的公司是民营公司。其他控制变量分布与现有文献基本一致，本文不再赘述。

表1 主要变量描述性统计

（二）回归分析

表4列示了假设1的实证结果，其中，解释变量（ZM）当期和滞后一期的系数分别为-0.2349和-0.1330，均在1%的水平上显著为负。这一结果有力的说明：财务困境确实会对公司绩效产生负向影响。且通过滞后期检验后，假设依然成立。

表2 财务困境与公司绩效

四、结论

本文选取2009-2017年创业板上市公司作为初始样本，借鉴已有文献选取RCR作为衡量公司绩效指标（赵丽琼等，2009），选取ZM作为衡量公司财务困境的指标（Megginson等，2016），研究发现：财务困境对公司绩效有显著的负向影响，财务困境越严重的公司，公司绩效越差，且结论通过了滞后期检验和PSM稳健性检验。

当然，本文还存在着局限性。本文仅仅用单一指标衡量了公司的财务困境，或与公司绩效指标存在某种关联。未来研究需要进一步区分公司不同的财务困境严重程度。