中国金融发展对房地产价格时变影响研究

闫珂尧

一、引言

房地产业作为经济中的重要部门和资金密集型产业，其价格变化深受金融发展的影响。1998年房地产市场化改革以来，中国金融改革发展不断推进，金融发展水平整体呈现不断上升态势，同时期中国的房价经历了从平稳增长到2008年后呈现周期性涨跌变化。具体来看，从2005年至今，中国房价在不同金融发展阶段呈现出了非对称变化:在2005年至2008年，中国金融发展水平和房价上涨都比较稳定；2008年之后，金融发展水平稳定提升但房价增幅波动剧烈。

不难发现，中国的房地产价格容易受到金融活动影响而波动，房价变化呈现出一定阶段性差异，金融发展水平表示金融体系与结构所处的阶段，可以用金融体系信贷扩张程度、金融市场结构调整幅度和融资效率高低即金融发展规模、结构和效率三个维度来具体衡量。中国金融发展规模、结构和效率水平在不同阶段内对房价增长影响是否不同?在当前中国金融领域改革发展不断推进与房地产市场严监管的背景下，本文将探讨金融发展规模、结构和效率对中国房价波动的阶段性影响，这对于完善我国房价调控机制、抑制资产泡沫、防范金融市场风险具有重要的现实意义。

二、文献综述

(一)金融发展规模对房地产价格的影响

金融发展规模体现了金融体系中资金量相对于经济总量的比例，一般认为金融发展规模的扩大会通过信贷渠道流向房地产市场，进而刺激房价提升、产生房地产泡沫(Andrea＆ Zollino，2017；Duca ＆ Ling，2018)。 扩大信贷规模对房价的影响主要是基于两个方面:一方面，信贷能够从房地产市场需求端直接对房价产生影响。Eugenio et al.(2017)认为家庭信贷规模扩大对房价的上涨影响较小，而家庭和企业的“双信贷”扩张会促进房价的上涨。另一方面信贷规模的扩大也会通过房地产市场供给端的成本因素间接影响房地产市场:公云龙等(2012)从影响房价的基本因素出发，他发现贷款规模的扩张通过影响城市地价从而对房价产生间接影响。

(二)金融发展结构对房地产价格的影响

金融发展结构体现的是金融体系中银行信贷等间接融资和资本市场直接融资所占比重。在金融发展结构对房价的影响方面，孟宪春等(2018)在调整信贷结构基础上进一步提出发展直接融资，提高其他资本品的融资能力有利于资金向实体部门倾斜，缓解房地产泡沫。但也有部分学者得出了相反的结论，他们发现由于宽松的货币环境，房价会随着金融体系结构由银行导向转向市场导向过程中上涨(Choi＆Park，2018，马亚明，2018)。

(三)金融发展效率对房地产价格的影响

金融发展效率反映的是金融体系中融资渠道是否畅通以及融资成本的高低。文献中对于金融发展效率的描述主要有两种:一是由于信息不对称改变了外部融资溢价，扩大了对资产价格的冲击。Hirano＆Yanagawa(2016)与Elliot Anenberg(2016)认为由于私人抵押贷款市场的不透明性和复杂性增加了市场的信息和摩擦交易成本，导致风险定价的扭曲和贷款融资过剩，促使房价上升。二是抵押约束机制和抵押品产生的“金融加速器”效应对资产价格产生影响。陈诗一和王祥(2016)在此基础上认为降低社会融资成本可以弱化房地产金融加速器效应，避免出现房地产泡沫。

(四)简要评述

总体上，现有研究在确认金融发展规模、结构和效率对房地产价格影响关系的核心问题上取得了诸多共识。首先，金融发展规模对房价的影响渠道主要集中在信贷规模上；第二，金融发展结构的改善可以降低房地产市场风险，缓解房价上涨压力；最后，金融发展效率对房价上涨的影响原因主要来源于信息不对称和“金融加速器”作用下的金融摩擦。但是金融发展规模、结构和效率对房价上涨影响的阶段性特征鲜有进行深入研究。本文将构建MS-VAR模型，深入探讨在样本期内金融发展规模、结构以及效率对房地产价格的阶段性影响关系。

三、实证设计

(一)模型选择

Davig(2006)认为，经济中存在不同的区制变化，需要对其进行识别，防止外生识别可能带来的偏误。本文将选择马尔科夫区制转换向量自回归模型(MS-VAR)来考察他们之间分区制的时变关系更合适。Golfeld＆Quandt(1973)提出MS-VAR的转换模型，Hamilton(1989)、Krolzig(1998)进一步将该模型发展与完善。根据Krolzig(1998)，回归参数依赖于一个不可观测的区制变量而时变，考虑P阶滞后MS(q)～VAR(p)模型:

其中，yt是内生变量，本文包括金融发展规模、结构和效率。εt～NID(0，∑(St))，μ(St)，A1(St)，…Ap(St)，∑(St)具有区制转移特征，随状态变量St变化而变化，St是时间t时不可观测的状态随机变量，状态S的i，j值域为 1，2，3，…，N，St服从q状态的遍历不可约的马尔科夫过程，其转移概率为:Pij＝Pr(St＝j｜St-1＝i)，其中

MS(q)-VAR(p)模型的估计用EM算法实现，Krolzig(1998)指出，根据假设均值、截距、系数和方差是否随着时变参数S变化而不同，我们可以得到MSM-VAR，MSMH-VAR，MSI-VAR，MSIH-VAR，MSH-VAR等估计形式，根据AIC信息准则、HQ、SC的值确定最终的模型。

(二)变量选取

本文需要构建的指标:第一，房地产价格指标(Housing_price)，我们选用中国70个大中城市住宅价格同比增速表示。第二，金融发展规模指标(Scale)，本文使用M2/GDP来表示。根据国家统计局公布的季度GDP数据，本文利用季度工业增加值的波动对GDP进行差值处理，得到近似的GDP月度估计值。第三，金融发展的结构指标(Structure)，对于金融结构指标的构建，本文用(直接融资＋间接融资)/GDP表示，此处选择直接融资和间接融资可以突出金融发展结构中资本市场的发展过程。第四，金融发展的效率指标(Efficiency)，本文选取社会融资总量/储蓄余额表示，该值越大表示资金转换为投资的比重越高，资金利用效率越高。

样本期间选取为2005年7月份到2018年12月份。数据来自Wind数据库和国家统计局官网。

四、实证结果与分析

(一)单位根检验

进行MS-VAR模型估计之前首先对各个变量的时间序列进行平稳性检验，结果显示除了房地产价格为平稳序列，其余变量不平稳，对其余变量进行一阶差分，显示皆为平稳序列。

(二)金融发展规模、结构和效率对房价的影响分析

根据金融发展规模、效率和结构的情形，对无约束的VAR模型分析，结合AIC准则、HQ准则、SC准则的综合判断，本文选择的MS-VAR模型的滞后项为3。根据上文分析，样本期内金融发展水平对房价影响存在两个不同影响阶段，本文将区制设定为2区制，同时本文发现对于金融发展规模、效率和结构对房地产价格影响关系使用存在异方差的MSIH(2)-VAR(3)具有较强的解释能力。

1.模型估计结果

模型的估计结果如表1所示。可以看到，首先，金融发展效率的提升对房价的冲击系数为0.0742、0.1086、0.0157，三者均为正，说明在样本期内金融发展效率的提升对房价有正向冲击但是作用较弱。其次，滞后一阶和二阶的金融发展结构系数也为正，说明其对房价短期有正向冲击，但是滞后三阶的系数为负，说明金融结构的提升对房价的影响也有一定的负向冲击。最后，滞后一阶的金融发展规模对房价冲击系数为-0.017，而滞后二阶的冲击系数为0.014，冲击系数都较小，表明其影响可能不显著。

表1 金融发展规模、结构和效率MSIH(2)-VAR(3)模型估计结果

2.区制状态分析

图1分别给出了2005～2018年间金融发展规模、结构和效率在区制1和区制2出现的平滑概率。从中可以看出，在样本区间内，金融发展规模、效率和结构水平存在明显的区制性特征。具体来看:

在金融发展规模、结构和效率方面，2005年至2008年，金融体系内信贷余额整体不断上升，金融发展规模不断扩大，证券市场也出现几年一遇的牛市，资本市场发展迅速，中国相继完成股权分置改革，金融发展结构和效率都有不同程度的提升。此阶段，中国房地产价格上涨幅度较为平稳。

2008年至今，中国金融市场尤其是资本市场由于多种原因受到较大的冲击，金融发展规模方面，新增信贷和融资活动都有不同程度的收缩。金融发展结构方面，我国证券市场波动剧烈，尤其是2015年股票市场从最高的5178点下折到2600点附近。金融发展效率方面，金融危机后受到内外部经济环境共同恶化的影响，我国房地产市场也经历了大幅波动。2015年至今，实体经济增速下滑、投资利润率下降导致大量闲置资金涌入房地产市场，出现了资金“脱实向虚”的现象。同时受到金融“去杠杆”和政府稳定房价预期的影响，在对影子银行业务进行严监管下，2016年房地产涨幅也开始下降。

图1 金融发展效率、结构和规模区制概率

3.金融发展规模、效率和结构脉冲响应函数分析

结合脉冲响应函数图分析能更好地刻画各变量对房价冲击的影响程度，图3表示金融发展水平以及金融发展规模、结构和效率在两个区制下对房价的冲击。

图2 金融发展规模、结构以及效率水平分区制脉冲响应

具体来看:

第一，在金融发展规模方面，两个区制下金融发展规模对房价的冲击都较小，没有呈现明显的区制转移特征。具体来看，区制1的时间段内，即2005年至2008年之间，金融发展规模对房价没有明显的冲击；区制2的时间段内，即2008年之后多数时期，金融发展规模对房价上涨有较小的正向冲击。

第二，在金融发展结构方面，两个区制下，金融发展结构的提升在长期内对房价存在不同程度的抑制作用。2008年之前，金融发展结构的提升对房价的抑制作用比较明显，这对应于我国2005年以来对资本市场实施股权分置改革以及其他资本市场制度性措施的建立，说明金融结构的提升在长期对房价上涨有一定的抑制作用。在2008年之后，由于资本市场波动较大，短期内对房价反而呈现刺激作用。

第三，在金融发展效率方面，两个区制下金融发展效率对房价的影响都比较小。在区制1阶段，金融发展效率对房价在短期存在一定的负向冲击。在区制2阶段，金融发展效率的提升对房价产生一定的负向冲击。两个区制下，金融发展效率在初期阶段都会对房价产生抑制作用，这表明，金融发展效率的提升在短期内有利于降低信息不对称引起的金融市场和房地产市场的摩擦，对抑制房价上涨有一定作用。

五、结论与政策含义

本文通过构建MS～VAR模型系统刻画了金融发展规模、结构和效率对房地产价格的影响。本文得到以下结论:在2005～2008年之间，金融发展规模的提升对房价的上涨有微弱的抑制作用；金融发展结构的提升对房价上涨有较为明显的抑制作用；金融发展效率的提升对房价的上涨长期来看有一定的抑制作用。在2008年之后，金融发展规模的提升对房价上涨刺激作用有限；金融发展结构的提升在短期会对房价上涨产生正向冲击；金融发展效率在该时期对房价上涨有一定的抑制作用。

鉴于此，本文有以下建议:政府在对金融体系进行改革的过程中，应注意金融市场发展的阶段变化，优化金融市场结构，处理好金融发展过程中信贷扩张、金融市场结构调整和融资效率对企业经营活动和实体经济的不利影响，减少资金错配，引导资金“脱虚向实”。