亚洲市场正面临公司治理挑战

艾哲明

在过去20年的大部分时间里，亚洲多数资本市场的改革均以一个基本的政策立场为指导：那就是更高的公司治理水平将使市场和公司更具竞争力。以此为前提，亚洲各监管机构均在不同程度上试图推动、说服或引导市场参与者提高他们在透明度、问责制及公平对待消费者和股东方面的水平。但是受到地方既得利益者或一些根深蒂固的法律和传统观念的阻碍，各地政府采取行动的步调不一，而且并不总能在何为最佳实践的问题上达成一致。诚然，所有这些地区都在试图以其自身已有的法律框架和治理机制作为改革的基础，这是可以理解的;尽管亚洲各地区拥有如此多的明显差异，在上述核心原则问题上的不断趋同却是显而易见的。

非常突然的变化

官方的态度现在似乎正在发生变化。过去20年来，对政策质量和更好的市场实践坚定不移的信念正在受到一种更加地方保护主义和不同思维方式的侵蚀。尽管对透明度和问责制重要性的信念基本保持不变（至少在官方声明中是这样），但一些政府对于“公平”这第三项原则的淡漠态度令人震惊。由于面对来自美国的针对一些亚洲公司上市的激烈竞争，某些市场开始以“保持竞争力和融资创新”为由积极推动双重股权结构，也就是同股不同权。这种变化非常突然：当我们在2016年9月发布上一份公司治理观察报告时，亚洲整体对于同股不同权还持坚决的反对态度。如今，同股不同权的支持者正在试图将其变成一种新常态。通常他们还过度关注首次公开募股（IPO）的数量，认为这是衡量资本市场成功与否的唯一标准。

注：总市场评分基于实际总评分，转换为百分数并四舍五入。这些并非七个类别（见下文）百分数评分的平均值。每个市场的总评分如下：澳大利亚（425）;中国香港（364）;新加坡（356）;马来西亚（351）;中国台湾（341）;泰国（334）;印度（328）;日本（325）;韩国（280）;中国内地（247）;菲律宾（222）和印度尼西亚（209）。资料来源：亚洲公司治理协会

产生负面影响

中国香港和新加坡是亚洲主要的两个对于引入双重股权结构机制的支持者，两地的这一投机行为已经对其在我们这次的公司治理观察报告中的评分产生负面影响。正如上表所示，尽管仍排在前三位，但这两个市场仅凭微弱的优势胜出。如果新加坡没有引入双重股权结构，其排名肯定会高于中国香港。而中国香港与澳大利亚的差距也可能会缩小几个百分点——从11个百分点缩小至7或8个百分点——这对中国香港来说是一个更加体面的分数。

由于前五大亚洲市场之间的评分差距正在不斷缩小，那些还没有引入双重股权结构的市场，现在有机会在未来的调查中超过中国香港和新加坡。

注：2016 年亚洲排名第一的市场是新加坡。2018 年是中国香港。资料来源：亚洲公司治理协会

需要说明的是我们与引入双重股权结构相关的扣分点。我们处理双重股权结构问题的方法并不是在调查中创建新的负面评分问题，因为我们认为这样做会过于武断：我们不知道应该从类别或总分中扣除多少分。相反，我们采用了一种更简单的方法——在现有的调查问卷中选择了七个与引入双重股权结构的不同影响有关的问题。然后，我们适当地降低了对于每个问题的评分。

蔓延令人担忧

亚洲公司治理协会对于中国香港和新加坡引入双重股权结构的主要担忧之一便是，这种做法可能会在亚洲地区蔓延开来。果然，2018年1月，韩国政府高级官员、公平贸易委员会的主席金尚祖（Kim Sang-Jo）就对允许在科斯达克证券交易所上市的公司采用双重股权结构的可能性发表了观点。科斯达克是面向小型公司的韩国第二大股票交易所。这引发了一场有关财阀，即由家族控制的韩国大型综合企业，是否应该得到同样特权的激烈辩论。尽管这并非金尚祖的本意——他的提议只是为了要帮助资金匮乏的小型公司筹集资金——但这一事例表明，有关同股不同权的讨论能多快带来非预期的结果。事实上，在韩国这样的市场上，即使建议限制性地使用双重股权结构也是极为目光短浅的。因为毒丸计划在日本盛行以来，韩国财阀就一直在寻求各种途径得到特别的保护。2015年中，三星集团和第一毛织备受争议的合并，几乎差点被股东投票否决，这让财阀想要得到投票特权的心更加迫切。2018年后期，韩国没有再就这一问题发布新的公告，这让当地的公司治理改革拥护者松了一口气。但到了10月中旬，执政的韩国共同民主党突然宣布将开始进行有关私营风险企业引入双重股权结构的讨论。

为了与香港竞争，内地资本市场对其引入双重股权结构做出的反应是提议推出中国存托凭证（CDR）。香港引入该机制的其中一个原因是希望能够吸引中国内地的百度和京东等使用双重股权结构的科技巨头，或采用特殊合伙人制度的企业（即阿里巴巴），在香港二次上市。内地资本市场立刻就想到了对策：允许这些企业在境内发行中国存托凭证。尽管由于市场表现不佳和投资者对这一概念的反应冷淡（部分原因是CDR最初设计的交易方式），该计划被暂时搁置，但它也为在内地更多地讨论双重股权这一结构提供了条件。例如，许多学者和一些官员就对这一想法非常受用。但是可以肯定的是，当时机成熟，CDR就会卷土重来。事实上，随着今年6月科创板的开板和沪伦通的开通，境外上市的中国企业对于在境内发布CDR，已经得到了足够多的政策支持。

截至2018年12月，其他亚洲市场均坚决反对双重股权结构，因此并没有像中国香港和新加坡一样在我们的调查问卷中因为这一问题被扣分。目前来看，这方面最大的赢家是马来西亚。尽管马来西亚和其他地区的官员都曾坦言，如果当地的初创企业选择在中国香港、新加坡或美国而不是本国上市，他们可能会在压力之下考虑引入双重股权结构。

Less is not more

尽管双重股权结构对公平原则的负面影响在亚洲还是一种新现象，但这并非监管机构第一次对中小股东权利表现出模棱两可的态度。事实上，不同亚洲市场对于公平原则的应用一直都不均衡。这一点在我们问卷的公司治理法规类别（见下表）和此项得分低于50%的市场（即印度尼西亚、日本、韩国和菲律宾）中得以最直观地体现。对股东权利的漠视体现在很多方面：在并购交易中对股东权益保护不力;稀释股权的融资行为;有关控股股东对股权质押情况的披露有限;以及不友好的年度股东大会安排（包括时间及场地的设置）。这些例子可以说是不胜枚举。然而，需要说明的是，就算是在我们的调查中排名靠前的市场，比如澳大利亚、中国香港和新加坡的法规也并非完美无缺。如果这些市场能够填补各自在保护股东权利方面的漏洞，其实都可以在公司治理法规这一项中获得更高的分数。

资料来源：亚洲公司治理协会

监管机构矛盾的态度同样间接地体现在政府和公共治理这一类别的表现。大多数市场在这一项的得分不尽如人意的其中一个原因是，很少有市场能够允许股东以便捷或者低成本的方式通过法律途径来解决公司治理问题。即使在允许集体诉讼的少数几个市场，这类案例也很少发生且很难操作。尽管政府愿意赋予监管机构更大的权力——这对执法效果产生了正面的影响——它们却不愿意过多地强化股东的权益。

因此，结构性的不公平机制就被烙印在了亚洲地区的公司治理监管制度中。尽管监管机构已经强制推行了很多新的公司治理改革政策，例如设立独立董事和董事会委员会制度，但这些制度仍然有很大的空间可以用来迎合控股股东或管理层的利益。例如，对于“独立董事”的定义通常存在漏洞——允许曾经与公司有密切业务往来的人士在短短一年或两年的冷却期后就成为独立董事。虽然这种做法不是完全没有道理，但如果目标是建立一个能够真正独立思考并提供不同观点给管理层的董事会，就很难让人信服这种做法是正确的。因此，许多中小机构投资者正在逐渐失去耐心，希望可以以不同的方式來投票选举独立董事，例如从一开始就限制或取消控股股东投票给他们自己提名的独立董事的权利。不用说，监管机构并没有接受此类挑战的政治意愿。（值得称赞的是：马来西亚和新加坡已经针对长期任职的独立董事引入了双层投票机制，即此类议案在包括及剔除拥有提名权的股东的两轮投票中都需要获得过半数的赞成票。但这并没有解决如何从第一年开始就更加公平地对此类议案进行投票的问题。）