科创板七大行业适用的估值方法

科创板的上市审核如火如荼，截至5月10日，科创板受理企业增至106家，已问询84家。虽然场面火爆，但市场对于上交所的这块新生板块仍有许多不明之处，例如，如何给科创板上市企业进行估值？

从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。

传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。

企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期4个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。以下我们将以7大细分行业分别举例说明各自适用的估值方法。

细分行业1：云计算

云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS这3种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前2种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开，收入持续增长，但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。

以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估值水平来看，公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS则基本处于6～9X的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适宜的估值方式。

PS估值—万国数据为例

万国数据是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商，其数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前服务近600家客户，包括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务提供商等。

与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。

万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7～9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54亿～67亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值區间的预测，验证了PS估值的适用性。

细分行业2：汽车相关

根据公开资料，有望登陆科创板的汽车企业主要分为3大类，其中车音智能主要是做智能产品；行圆汽车主要做平台服务；其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产。

2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超过226亿元。

但无论是已上市的特斯拉、蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车、奇点汽车，从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司大多处于初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比，因此可以采用PS估值、市值/GMV、市值/交付量值进行投资指引。

此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企，我们可以通过VM指数的对比，分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。

VM估值—蔚来汽车为例

蔚来汽车是一家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型。2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11 348辆。2018年12月发布了第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付。

分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015年和2016年未有收入，因此无法使用PS估值。从VM指数（VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数）看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016年11月首发，并随后刷新多条赛道纪录，证明了企业的研发能力。

2018年9月上市后，蔚来汽车直至2019年1月底公告了三季报，其PS在2019.3.1-2019.3.13的均值为10.44，远超过特斯拉同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉刚上市时7.3X的PS值。

通过对比蔚来和特斯拉的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现，采用市值/交付量指数时，两者的差距明显较其他比较方式小。因此，对于早期交付量较少的产车企业，可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业特斯拉、蔚来的对比，对企业价值进行估计。

细分行业3：半导体

根据科创板公布的5套上市标准，有传言被选入的半导体公司存在以下3种可能性：

1. 技术相对雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司；

2. 海外上市的公司在科创板增发上市；

3. 已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。