企业并购中对赌协议的应用研究

张露 张蕊

摘 要：对赌协议是指投资方与融资方为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排。通过研究对赌协议要素、对赌协议条款，结合成功与失败案例分析，提出对赌协议的应用策略，旨在提高对赌协议的成功率。

关键词：对赌协议；估值调整；企业并购；策略

一、对赌协议概述

对赌协议“（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）”又称估值调整机制，是指投资方与融资方为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排。其核心是双方在未来约定的有限期间内，能否保持高水平的企业实际绩效，从而实现协议规定的优质财务业绩等进行约定，以保障投资方的基本利益。

二、对赌协议要素

对赌协议主要是由三要素组成，分别是对赌协议主体、客体及对象。

对赌协议的主体可以分为投资方与被并购方，投资方可以是金融机构，也可以是其他企业，投资方希望通过对赌协议进行风险管理，从而通过并购获得更大的收益。被并购的企业自身具有良好的发展前景，处于扩张规模的发展阶段，但是受到融资渠道窄、资金缺乏等条件的限制，因此想要获得一个良好发展的机会，就要选择签订对赌协议完成并购活动。

对赌协议客体是指并购双方约定的触发条件。可以大致可以归纳为财务会计指标和企业发展目标两种。财务指标主要包括：净利润、销售收入、经营现金流等。企业发展目标主要包括：企业上市、企业管理层行为、产品市场开发率、新开发的专利等。

对赌协议对象是指利用对赌产生的结果，并购双方通过对赌协议的结果转移给对方，比如企业的股权、期权等。当被购买方达到了对赌协议中约定的业绩标准，被购买方需调整交易对价，使得购买方需要继续追加投资或者直接给予被购买方现金补偿；相反，如果被购买方未实现对赌目标，需要进行业绩补偿。

三、对赌协议条款

经过多年的发展，投资方对赌筹码不再局限于业绩或者股权上，内容更为丰富，包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、防止融资方利益输送的关联交易限制、债权债务占比情况、引进战略投资者的限制、管理层的特殊锁定留任要求、优先的分红权、购股权、清算权以及反稀释股权等条款。以下是涉及对赌协议中主要条款：

财务业绩。以财务性指标为依据，具体指标可以是企业实现约定的销售额、税前利润、净利润、几年内的复合增长率等，以财务业绩来衡量被收购方管理层的努力程度。如果达到财务指标，则投资方按照事先约定，转让一部分股权给管理层或者进行其他形式的奖励；如果没有达到目标，则需要转让股权给投资者或者进行现金补偿。

非财务业绩。非财务业绩对赌是指双方约定的指标不是财务数据而是其他可以衡量企业经营状况的指标。如企业的市场份额增长到约定目标，那么管理层就能获得相应的期权认购权；如果融资企业未达到约定目标，那么企业的管理层需要转移股份给投资者或者失去股份认购权。非财务业绩设计更为灵活，一定程度上可以克服单一财务业绩条款的局限性，对于另一方的激励作用更为明显，有利于提升企业的长期价值。

上市时间。上市时间对赌是双方以被投资企业在预期时间内是否成功上市作为对赌条款。如果企业在约定的时间内未能实现上市，则触发回购条款，企业必须按照实现约定计价方法核算的价格回购投资者当初购买的股份；如果上市成功，回购条款就失效，投资者可以在股票禁售期过后转让套现来获取收益。

四、对赌协议应用分析

对赌成功案例：

2003 年，蒙牛从摩根士丹利等投资机构获得了资金支持，双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万——7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。在获得大量的投资之后，蒙牛的业绩迅速增长，2004年实现在香港上市，企业利润的年增长率早已远超对赌标准。2005年，蒙牛乳业的主营业务收入的平均年增长率158%，净利润平均年增长更是达到208%，市场占有率不断提升，企业盈利能力不断增强，同时也因为蒙牛的高效益规模发展，对赌协议提前终止，蒙牛因此获得了更多额外的报酬。

对赌失败案例：

永乐电器成立于1996 年，凭借低价策略和优质服务迅速占领家电市场。2005年1月，摩根士丹利联合鼎辉投资以5000万美元获得永乐电器20%的股权，同时与永乐电器管理层签订对赌协议。如果永乐电器实现对赌协议设定的目标，企业管理层将获得4697.38万股股票，大约收益2.7億元，摩根士丹利的投资回报率在600%以上。为了实现对赌协议设定的高难度目标，永乐电器改变经营策略，通过并购以期实现快速扩张，但规模扩张并未带来利润的增长，反而使企业经营效率不断下降。由于预计永乐电器发展前景不佳，摩根士丹利于2006年4月25日将所持股票大半售出，永乐电器股价大幅下跌。最后国美电器以“股权+ 现金”的形式收购永乐电器。永乐电器管理层与摩根士丹利的对赌协议以管理层最终丧失企业控制权而失败。

五、对赌协议应用策略

对赌协议已经越来越多的被用于企业并购活动中，如何通过对赌协议的应用获得双赢将是并购双方共同面对的难题。双方通过以下策略可以有效地减少并购出现的风险，提高成功率。

正确认识对赌协议。对赌协议是企业并购过程中使用的一种风险管理工具，用来管理并购的交易风险。企业要权衡使用对赌协议的利弊，虽然对赌协议能够起到风险管理的作用，但对赌协议同样会带来一些问题。企业为了达到对赌协议的目标，会过度追求短期利益，而损害企业的长远利益。

设定合理的预期目标。合理的预期目标将有利于激励管理层，并不是难度并非越高越好，如果对赌目标设置难度过高，企业管理层的努力程度将与不签订对赌协议的情形相当。对赌目标难度的设定取决于企业管理层的风险偏好、能力以及企业经营管理效能等多方面因素的影响。双方应当在对企业的发展前景和市场风险进行有效评估的基础上，设置难度适中的对赌目标，企业管理层通过努力经营可以实现预设目标。预期目标的设定应当进行全方位考虑，结合历史业绩、当前行业状况、今后市场发展趋势以及国内外宏观环境，综合预测对赌期内的企业未来业绩增长情况。

采取分层博弈策略。将分层博弈运用于对赌协议中，有助于减少信息不对称给博弈双方带来的风险。首次对赌是双方试探性博弈，双方经过第一轮的考察，为第二轮融资提供实践依据，也为进一步对赌奠定基础。一旦首轮博弈中出现不及预期的情形，参与的任何一方都可提前终止协议，以减少损失。分层多次对赌可为创业投资机构和企业管理层提供一个缓冲机制，通过设置累进式对赌筹码、对赌熔断节点、后续对赌变更条款等方式，使双方在连续博弈过程中满足各自诉求，并避免给任何一方带来严重的后果。

提供增值服务。企业融资的需求已经不仅仅是资金，而是期待有其他资源的引进。投资方应为目标企业提供多样化的增值服务，帮助企业提高管理水平，促进企业更好的发展。经营管理制度方面的增值服务。一是指导帮助企业制定内控制度，建立风险防控体系。第二，建立全面预算管理制度，实现全面预算管理，强化预算管理和考核，更好地控制成本费用，增加收益。第三，法律方面增值服务，帮助目标企业应对有关法律咨询和诉讼，以及合同与法律文件的拟定、审核管理等。