中长期信贷改善撑底银行股

刘链

在8月金融数据出现触底反弹的前提下，9月公布的金融数据继续保持良好态势，尤其是体现企业信用的信贷数据的回暖，更是高于市场预期。在经济下行压力不减的情况下，2019年以来，货币政策在保持稳健的前提下又适时适度放松，与此同时，财政政策将则借势发力，似乎比货币政策的表现更加积极，现是管理层逆周期调控力度的不断加大。

具体而言，在货币政策方面，央行一方面实行了LPR的定价机制改革，意在降低实体融资的成本，另一方面也推出了“全面降准+定向降准”的组合拳，为这一目标的实现提供较为宽松的流动性环境;而在财政政策方面，国常会确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，从而带动有效投资支持补短板以扩大內需。

总体来看，无论是货币政策对流动性的呵护，还是财政政策在债券领域的发力，这些政策的初步效果已经在9月的金融数据方面有所体现，随着政策力度的加大和细化，还会继续反映在未来几个月的M2增速、社融增速和信贷增速当中，预计四季度宽信用的政策目标将会逐步实现。

与此相对应的是，在宽信用的政策目标逐渐实现的过程中，市场对周期性较强的银行股的预期也在逐渐向好。一方面，政策向好使得存量风险大幅下降将驱动银行股的估值修复;另一方面，LPR改革的推进将降低长端利率，提升资产的品质，这反过来又会继续强化银行股估值的修复。

信贷数据超预期背后

那么，现在的问题是，如何准确理解宽信用政策目标正在逐渐实现的过程中？或许对这个结果的判断有多维度的看法，但从最新的金融数据当中或许能管窥一二。

根据央行发布的2019年前三季度的金融数据，9月M2的同比增速为8.4%，人民币贷款增加1.69万亿元，社融增加2.27万亿元，与8月的数据相比，继续有所改善。中信建投对此的评价是信贷数据超预期表明宽信用正在实现。

截至2019年9月末，M2余额达195.23万亿元，同比增长8.4%，增速环比上升0.20个百分点;M1同比增长3.4%，增速环比持平。与8月相比，9月的M2同比增速再度提升，主要原因在于信贷投放的增加，以及财政投放的加快，而这两个原因正好与货币政策的宽松和财政政策的发力有关。

三季度，管理层推出的最有力的政策组合拳莫过于“全面降准+定向降准”的双管齐下，8月、9月金融数据的向好与此有紧密的联系。事实上，9月以后的10月15日和11月15日，分别还有500亿元定向降准释放的流动性，据此预计货币乘数还会增加，在乐观假设情景下，降准组合拳将助推M2继续回升，2019年全年M2有望回升到9%附近，从而为实体经济的修复保持充足的流动性。

9月新增社融2.27万亿元的背后，是信贷超预期支撑社融增速，与8月新增社融 1.98万亿元相比，9月的数据环比多增2550亿元，比2018去年多增1383亿元，存量增速为10.8%，与8月持平。

9月表外融资合计净减少1125亿元，同比少减1763亿元。其中，9月委托贷款和信托贷款同比分别少降1411亿元和236亿元;委托贷款同比大幅改善，而信托融资仍受房企监管趋严的影响;未贴现银行承兑汇票净下降431亿元。随着影子银行业务逐渐得到规范，在银行存量风险出清之后，新增表外融资可以由负转正。

与9月表外融资形成鲜明对比的是，表内信贷部分新增1.69万亿元，同比多增3069亿元。9月直接融资合计新增4135亿元，同比少增3541亿元。淡然，这与央行调整统计口径有一定的关系。央行再度宣布调整社融口径，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”进行统计。其中，信用债融资1610亿元，同比多增1595亿元，股票融资289亿元，同比多增17亿元。地方政府专项债融资规模2236亿元，同比少增5153亿元，主要因为2019年专项债发行节奏提前。

总体来看，9月新增社融呈继续改善的迹象，这主要得益于表内信贷超预期和表外融资的改善支撑社融增速，而地方专项债对社融增幅则产生显著的负面影响。

那么，9月社融增速相好能否持续呢？根据中信建投的分析，未来仍能看到社融继续改善的有利因素，主要有以下四个方面：第一，通过全面降准和定向降准，加上配合LPR定价机制的改革，实体企业融资成本有望下降，这将带来更多的边际信贷需求;第二，国常会提出提早下达2020年专项债发行额度，并且有望提早发行;第三，“全面降准+定向降准”组合拳为将为企业信用债融资和信贷融资提供更好的流动性基础;第四，五大行理财子公司已经开业，对非标的投资会适当有所增加，预计到年底获批筹建的12家理财子公司都将陆续开业，将助力非标融资的修复。

通过上述分析可知，9月社融增速超预期，信贷增长功不可没，9月新增信贷1.69万亿元，明显超出市场预期。值得一提的是，企业贷款显著提升，对社融增速的贡献较为突出。9月新增人民币贷款规模1.69万亿元，同比多增 3069亿元。其中，企业部门融资需求改善最为明显，居民部门则保持整体稳定。信贷超预期的表现主要是因为季度末银行冲业绩以及专项债额度吃紧下，城投平台转向信贷融资带动企业部门融资需求。

从数据上看，9月企业贷款新增1.01万亿元，同比多增3341亿元;其中，企业中长期信贷进一步改善，新增5637亿元，同比多增1837亿元;短期贷款新增2550亿元，同比多增1452亿元，新增票据融资1790亿元，同比多增47亿元。而9月居民端信贷增量为7550亿元，同比多增6亿元，其中短期信贷同比减少427亿元，中长期信贷同比多增634亿元。由此可见，无论是企业端还是居民端，中长期贷款的增量均有所改善。从这个角度看，9月信贷数据持续改善，超预期的市场表现或许表明政策效果初见成效，宽信用正在朝既定的调控目标行进。

不可否认的是，9月金融数据向好有统计口径的因素，但这种因素的影响不具有主导性。根据东北证券的分析，社融口径调整不假，主要是将“交易所企业资产支持证券”纳入，不过此举的影响微乎其微。企业资产支持证券本身具有融资的功能，一部分非标或转换成交易所ABS来消化，将其纳入考核实际上更具有现实意义。

信贷结构改善能否持续

东北证券认为，9月社融数据超预期不能从单维度来看待，它是多项因素共同作用的结果。首先，社融超预期主要得益于信贷超预期，而信贷超预期与融资需求、季末冲量以及LPR 制度实施前夕居民抢先购房有关。其次，随着近两年来非标压降的持续进行，当前的力度已经开始减弱，未来可压降的空间已经较小。再次，地方政府专项债对社融有所拖累，四季度可以观望提前下发的专项债额度是否会发行。最后，随着债券融资的回暖，地方政府专项债额度受限，在跷跷板的作用下，城投平台或通过发行债券来满足资金需要。

从9月金融数据来看，总量超预期或许只是问题的一个方面，另一方面，我们应该注意到，信贷结构的改善正释放出积极的信号，如果改善的趋势能够延续，则预示着经济企稳的信号更加强烈。9月新增人民币贷款1.69万亿元，同比增长3100亿元，三季度同比还能实现高增长在往年并不常见，实属不易。

而且，信贷多增的主要原因在于企业贷款和居民中长贷款的贡献所致。9月对公贷款占信贷总量的59.04%，环比8月提升了 6.51个百分点，信贷结构的改善或得益于项目储备充足及信贷需求有所回暖，这释放出难得的积极信号，后续可继续关注企业的融资情况。

另一方面，9月居民中长贷款同比增加634亿元，这主要是由于LPR制度于10月8日实施，导致9月份存在居民抢先购房的现象。

M2财政支出加大。 此外，值得注意的是，9月M2继续回升，同比增长 8.4%，M1同比增长3.4%。9月新增人民币存款7193亿元，比2018年同期下降1709亿元。主要原因是财政支出加大，9月财政净减少7026亿元，以及企业存款和居民存款均比2018年同期有所好转，这实际上与信贷多投放相匹配。

对银行股而言，社融尤其是信贷的改善无疑是利好，在外因催化、估值优势与稳健基本面的共同作用下，银行板块走势明显企稳。9月26日以来，受财政部金融企业财务规则征求意见稿关于银行拨备超过监管要求2倍的部分还原为利润分配规定的催化，银行板块表现逐步领先沪深300指数。随后，中美贸易谈判效果超预期，银行指数进一步领先沪深300指数。当前，银行股极具吸引力的估值水平和股息率，以及稳健的业绩表现也为银行股本轮行情提供了坚实的后盾。

9月社融好于预期的最大亮点在于中长期贷款连续两个月改善。9月社会融资规模增量为2.27万亿元，分别比上月和上年同期多2550亿元和1383亿元。其中，人民币贷款新增1.76万亿元，同比多增3271亿元，新增表外融资、债券融资、地方政府专项债券也均较上年同期改善。值得注意的是，非金融企业中长期贷款余额增量已连续两个月实现改善。中长期贷款的改善或与基建投资加快、以及银行在LPR改革初期提前布局中长期贷款以锁定较高利率水平等因素有关。作为宏观前瞻性指标，企业中长期贷款改善对未来经济形势具有正向参考意义。

由于银行板块当前估值水平具有较大的优势，当前市场给予破净银行股的不良率约为3.5%，较账面不良率高约两个百分点，且银行基本面在较大经济压力之下存在一定的韧性，市场普遍认为银行板块安全性高，板块向上弹性大于向下空间。短期来看，市场更应该关注低估值、基本面處于中上游的标的，长期则要关注稀缺优质标的。不过，从根本上说，宏观经济预期好转是银行板块估值提升的充分条件，需密切关注宏观经济政策的动态，银行估值将因宏观政策预期好转而提升。

9月金融数据向好已成过去，未来市场的关注点在于这种向好的趋势能否延续下去？我们可以从总量和结构两个方卖弄进一步剖析9月金融数据背后的趋势性因素。

9月社融数据继续向好，且总量和结构也持续改善。在总量方面，9月社融新增2.27万亿元，新增量比2018年同期增加1383亿元，主要依靠信贷冲量走高所致，委托贷款、企业债券融资均有所回暖。在结构方面，信贷超预期走高，预计与银行季末一贯信贷冲量冲动有较大的关系，加上专项债额度减少、城投平台加大信贷配资杠杆，以及居民担心地产严控按揭利率走高抢先购房等因素均在一定程度上起到助推的作用。

此外，在房地产调控没有放松的背景下，新增信托贷款比2018年的增幅没有得到修复，非标缩量的放缓则是委托贷款的持续回升。未贴现银行承兑汇票的波动性有所回落，预计有月度波动因素以及银行信贷高增的替代因素。在2018年同期专项债发力高基数的背景下，9月新增专项债继续拖累社融增速，这里需要密切关注四季度专项债是否提前发放。

展望四季度，货币政策大概率转向平稳。9月社融数据超预期，正常情况下说明9月经济数据也不悲观;央行的关注点会在四季度的通胀压力。9月货币政策宽松后，四季度货币政策预计转向平稳。

而超预期社融是支撑经济和银行股的重要基石，如果三季度向好的金融数据能够延续，则四季度银行板值得看好。社融超预期，会在净息差和规模两方面拉升银行业绩增长，意味着银行收入和利润的稳定性增强。中泰证券强调，四季度的投资环境利于银行股，而基本面稳定和稳健的收益会被市场重视。三季度市场关注的重点在“方向资产”，主要追求高收益;市场充分预期了经济趋势对银行股的负面影响，高股息率在宽货币环境下的优势被忽视，导致三季度银行股被市场减持。随着四季度流动性环境的改变，市场投资风格如果转向获取稳健收益和均衡风格，银行股稳健收益的特征会受到市场的重视，即绝对收益者（大类资金配置等）会买银行股以获取较为确定的绝对收益，而相对收益者对银行股的重视程度也会加大。总之，市场对经济担忧的减缓，会使得均衡风格的持续性进一步增强。

中泰证券认为银行股的选股逻辑主要遵循两条主线，其一，核心资产是长逻辑;其二，低估值高股息率的补涨逻辑。由于银行分化在未来会是较长的趋势，而核心资产会持续受到市场的关注。

国盛证券则旗帜鲜明地看好银行板块在第四季度的投资价值，其逻辑是低估值和高股息率，这与市场的主流看法基本一致。当前，银行（申万）指数估值水平（PE）为0.82倍，对应上市银行隐含的不良率超过10%，而2019年上半年的实际不良率仅为1.48%，银行股安全边际充分、性价比较好的优势一览无遗。而且，银行板块股息率均在4%左右，国有大行股息率大多在4.5%以上，远高于10年期国债收益率3%左右的水平。而随着行业不良认定的逐步趋严，银行资产质量的水分基本被挤出，为近年来“最干净扎实”的资产质量，这有利于银行股估值的提升。

如果从资金与交易层面来看，在扩大资本市场对外开放的背景下，外资持续流入的趋势不变，各类投资风格中价值投资占比将有所提升，这实际上也是利好银行板块。由于银行板块业绩增长稳健，而前三季度仅上涨14.8%，远低于沪深300指数26.7%的涨幅，第四季度或为较好的“补涨”+“锁收益”的投资品种。