双重股权结构在中国资本市场的适用性研究

任潇艺　贾敬全

摘 要：香港联交所对于“同股不同权”的逐渐接纳让中国内地资本市场疑惑“同股不同权”到底是否应该被完全禁止。通过对不同投票机制的分析发现：当内部管理层资质出众而且利用控制权获得私人控制权利益的动机较小的时候，“同股不同权”比“一股一权”更能发挥投票权的价值，更有利于公司价值最大化。因此，当公司的投资者保护程度较高，市場信息披露充分的时候，证监会应当尊重投资者对于不同股权结构的选择和定价。

关 键 词：同股不同权;一股一权;公司价值最大化

DOI：10.16315/j.stm.2019.04.006

中图分类号： F 830.9

文献标志码： A

Research on the applicability of dual share structure in Chinese market

REN Xiao-yi， JIA Jing-quan

（School of Economics，Huaibei Normal University，Huaibei 235099，China）

Abstract：The gradually change of Stock Exchange of Hong Kongs attitude to dual-class share structure make mainland capital market confuse that whether dual-class share structure should be completely prohibited.By the analysis of different voting mechanism，we found that：when the internal managements have outstanding qualifications and have little motivation to exploit the control right to acquire the private control benefits，dual-class share structure will develop more advantages of the voting rights and be more conducive to company value maximization than one share one vote.Therefore， when degree of investor protection is high and the information of capital market disclosure adequately， the CSRC should respect the investors choice of different equity structure and their voluntary pricing of them.

Keywords：dual-class share structure; one share one vote; company value maximization

收稿日期： 2019-04-10

基金项目： 安徽省自然科学基金项目（1808085MG227）

作者简介： 任潇艺（1993—），女，助教，硕士;

贾敬全（1971—），男，教授，博士.

2018年7月9日小米科技以发行限制性投票权股票的方式成功登陆港交所，这是自香港证监会2018年4月30日正式出台决定准予公司以双重股权结构的方式上市之后，香港首家“同股不同权”的公司。这次决议的出台，作为香港H股20多年最重大的改革，并非一蹴而就，而是在自香港错失阿里巴巴后长达5年的时间内经历了前所未有的争议和讨论得出的结果。2013年的阿里巴巴上市，最初是将香港作为其理想上市地点，但是香港证监会对阿里巴巴创制的“合伙人制度”并不认可，认为其违反了香港坚持的“同股同权”原则，不利于投资者利益的保护。由于双方无法达成妥协，阿里巴巴被迫放弃香港IPO计划，远赴美国纽交所上市，融资额218亿元，当天公司市值达到2 314亿元，成为有史以来全球最大的IPO。自香港“错失”了这一宗超越香港1年IPO总额的交易之后，外界对香港死守“同股同权”原则的做法爆发了众多讨论，质疑香港的做法不利于资本市场的创新，将超级明星互联网企业拱手让给美国市场，将香港置于被边缘化的境地。在经历了5年的反复思量与大量问询调研之后，香港拓宽了上市制度，准予“同股不同权”公司在H股上市。今年5月恒生指数有限公司也宣布将不同投票权架构的股票纳入恒生综合指数选股范畴。

从与内地一样禁止“双重股权结构”、实行“一股一权”的强制性规范措施，从而禁止了阿里巴巴的上市，到如今准许上市公司以IPO的方式发行限制投票权的股票融资，对于港交所的改变不禁有如下思考：双重股权结构是一种可行的公司股权结构吗;它能为公司运营和资本市场带来利大于弊的结果吗;内地公司法、证券法是否也要考虑准许这样一种股权制度实行;应该如何实行。

本文先从公司治理与投资者保护角度对一股一权以及双重股权结构的利弊进行分析，研究发现“一股一权”并非绝对最佳的投票权分配方式，管理层的资质与其对于“忠诚义务”“勤勉义务”的遵守程度会影响公司对于最佳投票权方式的选择。当管理层自我约束的激励较强、利用控制权获得私人控制权利益的动机较小时，“双重股权结构”比“一股一权”更能激发管理层的治理创新才能，更有益于公司价值增值。最后，对于双重股权结构的法律规制程度提出了建议。

1 “一股一权”的合理性及其缺陷

Easterbook等[1]为将投票权分配给股东是最有效率和价值的分配方式。与债权人获得固定的利息收入以及员工按照已缔结的薪酬契约获得相对确定的薪资不同，股东拥有企业的剩余索取权，既承担着绝大多数的边际成本，也获得绝大多数的边际收益，其经济收益与企业的发展休戚与共，他们有激励利用投票权参与公司治理及监督管理层机会主义行为;因此，将投票权分配给股东能发挥治理作用和监督作用，提升投票的价值。

综上所述：双重股权结构的投票权分配方式会导致严重的内部人控制，代理成本增加，这也是港交所以前以及内地交易所至此坚持“一股一权”的投票权配置方式，将“同股不同权”拒之门外的最主要的原因;但仍然不可忽略的是，在管理层获得私人控制权收益的动机较小、能自觉遵守忠诚义务、勤勉义务的情况下，其特殊的投票权分配方式却能够让管理层更充分地发挥其治理创新才能，为企业带来比“一股一权”更大的经济效益，更能发挥投票权的价值，为公司创造更多的收益。

2.2 双重股权结构优势分析

在“一股一权”下，管理层获得或维持企业控制权的最重要来源基于对财产性资源的占有，即对公司的持股比例[10]。当公司发展到一定阶段，出现融资需求的时候，股权性融资迫使管理层在融资过程中控制权被稀释，这时，以机构投资者为代表的股东就有机会侵入公司内部管理决策过程，甚至与董事会经理人处于对立面，争夺企业的控制权。失去了大部分控制权的管理层，也失去了控制权所代表的对于生产经营、资产运作、雇佣管理层团队的最终决策权。“一股一权”下的股权融资，让外部股东有机会利用手中物质所有权赋予的表决权来改变现有资产用途、更换管理层团队，甚至将股票卖给要约收购方，导致公司易主。但是，股东在投票的时候，由于信息不对称和自有专业知识的缺乏，甚至出于股东机会主义心理，可能会产生逆向选择与道德风险。而管理层一旦预期到股东的逆向选择及道德风险可能会对自身职位的稳定性造成影响，在被撤换公司被接管的威胁下，就会采用不利于公司价值最大化的防御行为[11]。相比于“一股一权”，双重股权结构能够缓解管理层采取防御行为导致的资源配置效率低下。

2.2.1 减少信息不对称导致的投资扭曲

控制权的安排影响公司的投资决策。管理层在选择项目投资，特别是长期项目投资时，除了要遵循公司价值最大化的原则外，也面临多重成本，包括公司控制权转移、自身被替换的风险成本。由于信息不对称导致的股东投资讯息短缺，让一些净现值为正但是短期现金流回报较少的长期项目很容易增加股东的投资心理不确定[12]。投资者特别是短期投资者在投资短期业绩不佳的情况下，倾向于用脚投票，造成股价下跌。在“一股一权”的投票权机制下，这种短期股票价值被低估的公司容易成为被接管的对象，导致公司控制权转移。另外，股票价格下跌也会让股东对管理层能力产生怀疑，从而产生利用投票权替换管理层的愿望[13]。在面临被替换的风险下，管理层为了保证自身职位的稳定，倾向于采取投资短视行为，即当管理层面临长期和短期2个项目时，尽管长期项目对公司来说更有价值，管理层也偏于选择能够快速带来现金流的短期项目，来避免股东逆向选择导致的职位被替换的结果[14-15]。但是很显然，短视投资能够迅速获得现金流回报但是却并不利于公司价值最大化。

双重股权结构将公司控制权配置给管理层，减少管理层被替换的风险，降低了管理层做出长期项目投资决策的风险成本，从而有利于管理层利用其信息优势和专有才能贯彻公司的长期战略和投资决策。当公司治理较好、内部控制健全、管理层获取私有收益的动机较低时，实施双重股权结构的公司会更倾向于选择长期净现值为正的投资项目，从而促进公司长期价值的提升。

2.2.2 激励人力资本投资

管理层的专用性人力资本投资，比如对于某一细分行业领域的产品开发经验，对于特定生产技术的或产品的创新思想、以及处理特定企业的不确定问题的经验等，对企业发展至关重要，甚至直接决定企业未来的发展规模与发展方向。对于经理人来说，其专用性人力资本往往高度依赖于所供职的企业，难以多元化投资的特性导致管理层承担了更多非系统风险与企业异质性风险[16]。一旦管理层被解雇，先前进行的大量的专用性人力资本投资可能因为无法被经理人市场所认同而沉没。而管理层薪资作为事后对于管理层人力资本投资的补偿，在“一股一权”制度下不完全合约导致的薪资谈判中，管理层专用性人力资本特征很容易成为股东敲竹杠的筹码[17]。而且就算在企业日常经营的时候为了能够获得管理层专用性人力资本投资以及维护企业的声誉，会限制股东剥夺管理层准租金的机会主义行为，但是在发生敌意收购的时候情况就不同了，股东会因为把公司卖给收购方而免于遵守任何隐性合同义务[18]。而并购方在并购后可能直接撤换管理层也不给与其任何补偿。因此在并购很可能发生的情况下，管理层预见到自己專用性人力资本投资产生的准租金很可能被剥夺，专用性人力资本投资成本很可能沉没，管理层就很难有激励去进行大量的专用性人力资本投资[19]。

双重股权结构以赋予管理层更多的投票权的方式来保障其收回与专用性人力资本投资价值相当的回报，免受股东对其专用性人力资本投资准租金的侵占，也免受未来发生敌意收购导致其被撤换，进而导致先前在公司投入的人力资本投资没有被先前股东和后来的并购方任何一方所补偿。如果管理层的专用性人力资本投资有利于公司的生产经营与创新发展，而且管理层获得控制权的目的在于保持对于他们投入专用性人力资本所产生的准租金的控制以便倾力投入专用性人力资本，那么双重股权结构比起一股一权更能激励管理层对于专用性人力资本的投入，在控制权稳定的情况下，贯彻企业创新发展战略，更有益于公司长久持续发展。

3 企业异质性与股权结构安排

2015年李克强总理提出大众创业、万众创新的理念，以简政放权的改革为市场主体释放更大空间。创新并不能仅仅是公司营业模式、经营理念的创新，资本市场体制的创新也要紧随其后，为中国市场主体提供创新的动力和空间。在物质资本稀缺的时期，将控制权分配给物质资本所有者可以极大促进投资者的投资热情。但是随着知识经济的不断发展，人力资本逐渐取代物资资本的优势地位，特别是在高新技术企业，成为企业中最为重要的资本，但是这种稀缺的人力资本投资需要相应控制权作为保障。而国内资本市场制度对于企业股权分配原则的限制，导致京东、阿里巴巴等优质的互联网公司出于对控制权的集中分配的要求而奔赴国外上市，让大批的中国投资者丧失了良好的投资机会。因此，适应国内不同性质的企业对于不同公司股权结构的需求，是保持中国资本市场促进市场主体在新时期进一步发展与保持国际竞争力的必要选择。另外，双重股权结构也为国企改革提供了新的思路。

3.1 新兴高新技术企业与双重股权结构

新兴的高新技术企业由于其高成长性质带来的融资需求以及轻资产结构导致其很难持有可以作为债务抵押的实物资产，促使其在创业初期要为企业的发展不得不引进风险投资和股权投资投资。而相比债务融资，股权融资面临股权稀释、控制权转移的巨大风险。创始人对于融资的基本需求以及公司控制权的掌握和公司长期持续经营、推动企业长期创新的双重目标使得创始人团队更偏好双重股权结构的投票权分配方式。另外，高科技行业中的高度专业化的技术投资和运用使得外部投资者与管理层信息不对称程度更大，而且外部投资者对于互联网下新的运营模式也难以充分理解，这就导致在高科技企业中外部投资者行使投票权进行逆向选择的风险更大[20]。在这种情况下将投票权赋予更加专业、信息更加充分、有更多相关社会资本的创始人管理层，更能使控制权发挥决策正确性的效果，促进企业价值最大化。

对于创始人管理层来说，虽然企业采用双重股权结构使得外部股东投票权监督与潜在控制权市场监督双双失效，但是创始人相对于其他类型的管理层有着特殊的自我约束机制——心理所有权。Begley[21]认为创始人对其所创立的企业存在强烈的心理所有权。即在创业初期，创始人对其创立的企业投入大量时间、精力、财力，并且这种心理所有权随着企业的发展不断强化。心理所有权让创始人对于企业有着异乎寻常的责任感，将企业的生存发展置于私人利益之上，甚至宁愿牺牲个人利益换来企业的不断发展[22]。这种自我约束的机制成为对缺失的外部股东投票权与潜在控制权市场监督机制的替代。将投票权分配给创始人保证其耗费大量精力投入的专用性人力资本投资准租金不被侵占，给予其更大的承担风险的空间，同时赋予其更多的实施项目的自主权去执行长期战略，不仅不会滋生创始人利用控制权获得私人控制权收益的机会主义行为，反而相比较“一股一权”能够更加充分激励管理层的创新与开拓行为，保证其成果不被竞争对手半路袭击，有益于公司长远发展。

3.2 家族企业与双重股权结构

对于家族企业来说，双重股权结构也能够发挥其优势特征。内外有别的亲情伦理规则导致家族企业有极强的愿望将企业的控制权掌握在家族内部人员手中[23]。而家族企业中依据血缘关系而形成的伦理治理机制，使得人员间的忠诚与信任创造了家族企业内部自我约束与自我激励机制，让家族内部人员对其企业有着高度的责任感，约束自己采取不利于企业的行为，而家族企业主的权威更是时刻监督管理层的机会主义行为。因此，对于家族企业来说，家族企业内部的伦理治理机制可以替代外部监督机制，减少代理成本，规避道德风险。以双重股权结构的方式将控制权掌握在家族企业内部，除了可以保持企业长期战略有效贯彻执行外，家族成员基于家庭关系形成的集中决策与高效执行机制比将投票权置于外部股东能更加提高企业的决策效率，发挥投票权的作用[24]。

3.3 国有企业与双重股权结构

《关于深化国有企业改革的指导意见》将国有企业划分为商业性国有企业和公益性国有企业。而张继德等[25]将商业性国有企业又划分为竞争性行业的国有企业与处于关系到国家安全、经济命脉行业和领域的国有企业。通过对国有企业股权结构的改革，可以让后一种类型的企业企业在走进资本市场的同时，将控制权牢牢掌握在国有主体手中。在降低國有股在混合所有制中的占比的同时保持国有企业中国有股的影响力。使得国有企业在保障民生、服务社会的同时能够解放国有资本。

因此，对不同行业不同的类型的公司来说，“双重股权”与“一股一权”对于公司长远发展与提升公司价值的影响各有不同。一味的否认双重股权结构给公司带来的竞争优势，以强制性的规定对所有公司实施“一股一权”，禁止双重股权结构，不仅不能充分保护投资者的利益，反而会扼杀掉一些对于双方均有利的交易形式，导致有切实需求采用双重股权结构甚至采用这种股权结构更有益于公司发展的优质企业出走上市，阻碍中国资本市场的进一步发展。

4 双重股权结构实施的法律规制建议

4.1 IPO上市法律规制

尽管就目前市场来看，新兴高科技行业对于以同股不同权上市有更强烈的需求，比如阿里巴巴、京东、小米科技等，而且证交所允许以同股不同权架构上市的主要目的也是为了未来吸引价值很高的高速发展企业，让优质的公司惠及内地投资者。但是，如果将允许以“同股不同权”上市行业类别给予细致的规定，一方面投资者心中的科技资讯创新行业可能与证监会或规定的科技资讯创新行业有所出入，另一方面，公司个体内部管理层约束机制的差异难以仅仅用行业来进行简单区分，在允许的行业中可能存在个别公司内部缺失管理层内部约束机制并不适合同股不同权架构，而在允许的行业外则可能出现公司内部管理层约束机制完善，适合同股不同权架构。香港联交所对于允许以同股不同权上市的公司行业（创新产业）也给予非常主观宽泛的规定——创新产业公司应具备多于一项的下述特点：能证明公司成功营运有赖其核心业务应用：新科技、创新理念、新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者[26]。而其他与现行主板要求之外的限制除了对市值有定量要求外，其他类似业务高增长记录、外界认可、公司业务成功有赖于不同受益人的贡献以及提供适当的投资者保护等均是主观判断的规定。

由此可见，香港并没有完全保留对双重股权结构对于公司利弊结果的绝对决定权，而是在做了基本的投资者保障后，将利弊的判断交给投资者手中。因为，公司首次上市发行限制投票权股票或者无投票权的股票永远不会侵害到股东的利益。当公司上市的时候，证券的价格实际上反映的是证券对于投资者的价值。投资者只有在他们预估股票未来产生的现金流量的现值超过或者至少等于其价格的时候，他们才会购买股票[27]。如果投资者根据公司披露的信息认为管理层的自我约束难以限制其机会主义行为，有必要利用投票权对其进行监督，而公司发行的股票并没有附带与股权相匹配的投票权，那么公司的股票会在证券市场上以很低的价格卖出。信息公开透明的情况下，理智的投资者会事先预料到双重股权结构可能会带来的代理成本的增加，他们在购买股票的时候会选择折价购买的方式来弥补双重股权结构可能会给他们未来现金流造成的损失。而对于公司来说虽然实现了控制权集中，但是融资成本会因此而增高，可能无法利用上市发行股票融到所需的资金数额。因此，在首次公开发行股票的市场上，只要证监会能够强制要求公司披露投资者做判断所需要的详细真实的信息，有效的资本市场会自动形成双方都情愿的交易价格，外部投资者的利益不会因为双重股权结构本身的弊端而受到损害。

4.2 双重股权结构的资本调整

公司另一种实现双重股权结构的方式是资本调整。即公司上市后将其一股一权的股权结构重分类为双重股权结构，与公司首次上市发行限制投票权股票或者无投票权的股票有所不同。这种对于未来收益减少的预期，并不能像IPO时候那样，股东可以根据自己对于股票的定价而在市场上通过采取折价购买的方式自动弥补。

本文认为这种在公司内部进行的资本调整虽然基于双方协商一致的基础上，但是由于在公司内部的信息不平等与小股东经济管理知识的不足，加上这种内部资本调整难以受到外部监管部门的充分审查和监管，导致小股东的利益受到损害后只能依赖于事后救济。在我国现阶段，小股东股东诉讼还不发达的时候，建议与港交所一致，禁止双重股权结构的资本调整。而且对于已经以“一股一权”上市的公司可以参考香港联交所的做法，允许由母公司分拆出子公司进行上市，海外公司还可以以内地为第2个上市地点，不仅可以吸引赴美上市的高市值企业回中国上市，还让一些在政策出台之前已经上市但是仍想要实现双重股权的公司有机会实现其目的。

5 结语

社会经济发展刺激资本市场的蓬勃发展，让公司股权日益分散化。而公司经营的专业化不断加深，让人力资本以及社会资本逐渐取代物质资本成为公司的关键性资源[28]。作为信息弱势群体的股东，特别是分散的小股东，将手中的控制权交于信任的管理层手中，让其利用充分的信息以及专业的知识为股东创造价值分配其股利，是知识经济爆炸增长的互联网经济时代下公司治理模式的有效选择，也是高速增长的互联网、高科技行业不断融资背景下创始人的迫切需求。双重股权结构有利于公司在不断发展壮大的过程中保持控制权的稳定，防止信息不对称导致的股东逆向选择与道德风险，充分发挥管理层的人力资本和社会资本作用，贯彻公司的长期目标。

但是，控制权垄断导致外部股东投票权的缺失以及外部控制权市场的失灵让公司失去了监督管理层的手段，存在恶化代理问题的风险。因此，并不是说双重股权结构适用于任何的公司治理结构。管理层的能力、特别是其“忠诚”“勤勉”的程度，是决定双重股权结构能否比一股一权更能创造公司价值的关键性因素。当管理层利用控制权获得私人控制权利益的动机较小时，“双重股权结构”才能比“一股一权”更能激发管理层的治理创新才能，更有益于公司价值增值。管理层是否有能力以及是否忠诚勤勉，是股东通过公司在资本市场中的信息披露判断得知。因此，采取双重股权结构的公司应该披露更加详尽的公司信息，特别是高投票权持有人的身份信息，供投资者做出正确选择。只要市场中有投资者能够做出判断的真实信息，市场会自动将投票权权分配给对其最有价值的一方，投资者也能够决定是否获得投票权或者其替代的价值补偿，从而使得外部股东与内部管理层达成相互信任，各取所需，彼此有利的共赢局面。

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[编辑：费 婷]