全球流动性风险监管的五个启示

韩晓宇 郑金宇

金融危机多与融资性流动性风险有关，表现形式不尽相同。机构个案如长期资本管理公司、大陆伊利诺伊洲银行，区域事件如亚洲金融危机等，都与负债端的融资压力有关。近年来不少学者将2008年的次贷危机归类为流动性危机，起因主要是短期债务融资规模收缩下的批发市场银行危机。由于银行金融功能的特殊性，流动性风险不可能完全消除，但各国监管当局在历次应对流动性金融危机过程中，逐步加深了对流动性风险的认识，积累了宝贵经验。 

启示一：流动性风险与信用风险的一体两面

流动性风险本质上是机构偿付能力问题。当期的偿付能力问题反应为流动性风险，远期的偿付能力问题反应为信用风险，处理不当的流动性风险很快将转化为信用风险，对信用风险的担忧也能带来流动性风险，二者在时间维度可相互转换。传统上，资本充足情况是衡量金融机构稳健性和吸收信用风险的关键指标。然而，资本尚且充足的雷曼兄弟，因无法从批发融资市场获得资金而陷入流动性危机。相对金融机构资本状况而言，5650亿美元次贷证券化产品的相对损失并不算大，更多是同业市场收缩引发的流动性骤停导致美国金融体系崩塌，进而扩散至全球。这表明：

一是流动性风险成为单体机构风险与系统性风险转換的重要渠道。金融同业市场的发展便利了银行融资，缓解了银行机构被动负债压力，但也使单体机构流动性风险与局部性、系统性风险之间具备了快速转换条件，单体机构的流动性风险可能迅速扩散为整个市场的流动性风险，威胁金融稳定。因此，此前关注单体机构的微观审慎监管已无法应对新形势下的金融挑战。但忽视单体机构稳健性的宏观审慎管理也无法有效防范系统性金融风险。平衡微观审慎监管与宏观审慎监管成为各国监管当局的主要挑战。

二是单靠资本充足维系的金融稳健性，不足以应对流动性风险挑战。充足的资本既不足以避免流动性风险的暴露，也不足以吸收流动性风险形成的损失，不同时间维度上偿付能力的问题需要不同的审慎措施去应对。此后的国际银行监管改革将流动性提升至与资本质量并重的高度，一系列新监管标准的核心一直围绕着提升资本质量和增加流动性缓冲的双重目标开展。

启示二：金融市场融资成为商业银行主动负债的发展趋势

20世纪70年代美国存款市场的利率管制促进了非银行金融机构的发展，这些机构吸收的资金促进了商业票据和回购市场的繁荣，形成了影子银行雏形。随后的金融自由化拆除了银行与这些金融机构的藩篱，金融脱媒的加速使银行与储户的二元关系转变为银行、非银行金融机构与储户的复杂资金链条。加之本世纪初的低利率环境，金融市场日趋繁荣，依赖商业票据、可交易存单及其他货币市场产品等主动负债工具成为国际商业银行进行资产负债管理的发展趋势。

在金融自由化思想影响下，业界和监管对脱离传统监管体系的同业融资业务持比较积极的态度。主流市场观点认为其既解决了传统负债业务无法支持资产高速增长的问题，也解决了传统零售银行相对于非银行金融机构竞争力不足的问题。以格林斯潘为代表的自由派监管者认为，金融市场融资与传统存款市场融资将以相互支持的方式，提升金融体系的稳定性。不过，由于对同业机构的负债没有“存款”保险，且大部分同业融资为非担保批发性融资，机构“存款人”在后续的压力时期，相比零售“存款人”对风险更加敏感、期限更短、存取资金行为波动更大，反而加大了金融市场流动性波动幅度。

启示三：刚性兑付与金融救助并非个例

刚性兑付是在金融市场繁荣下，以持续资金流入推动的偿付能力提升的表现形式。过度充裕的流动性会掩盖金融风险，不断流入的资金将会缓释远期信用风险对当期资金缺口的压力，繁荣的金融市场能够为金融资产兑付提供充足的再融资，当期兑付风险被延后，不断延续的兑付形成刚性兑付的表象。国际金融危机以前，华尔街宣传的“不会让基金跌破1美元基准价”成为公认的事实，短期回购一直被视为几乎无风险的工具，期间偶发的风险事件在美联储支持下平稳过度，加深了人们对机构“刚性”偿付能力的印象。

票据市场方面，1970年美联储成功处置了佩恩中央运输公司的商业票据违约，通过向银行提供60亿美元低吸贷款并要求银行转贷给企业，提升了投资者对商业票据的信心。回购市场方面，1982年美联储支持了德拉斯代尔和郎巴德—华尔公司，并通过引入第三方清算中介，稳定了回购市场。金融危机、危机处置、市场繁荣三者间构成了关系密切的上升螺旋。随着金融救助的对象从银行机构扩大到了非银行金融机构，从存款保险人扩大到非存款保险的储户和机构，繁荣与稳定的同业融资市场成为2008年国际金融危机风险传染扩散的主要渠道。

启示四：同业抵押融资市场的脆弱性

有抵押融资或证券回购融资是解决同业市场交易对手信用风险的有效方式之一。在具备深度的回购融资市场中，对于正产条件下机构总是能以合适价格出售抵质押品回收现金的假设是合理的。因此，押品质量越高，资产价值偏离度就越低，金融市场的稳健性就更强。这也构成NFSR等监管要求对提高商业银行押品质量的逻辑基础。然而，不考虑压力时期押品出售的价格波动风险，仅考虑其作为押品的融资作用，仍存在三个主要风险因素。

一是高质量押品供给不足。高信用等级国债的发行涉及到复杂的财政问题和严格的预算约束，80年代美联储停止对财政赤字的货币化以后，美国和欧洲的金融市场一直面临着主权（政府）证券日益稀缺的问题。现代货币理论（MMT）认为政府债券发行可以完全脱离财政政策，以此作为解决金融市场中押品供给短缺的问题。但该理论并不完善，没有提出如何缓释货币供给增加对中央银行价格稳定目标和金融稳定的负面影响。

二是折扣率波幅大。除美国国债等级的高质押品折扣率能保持正常期和压力期的基本稳定，其他押品在压力期的折扣率会远远脱离正常期的模型预期范畴，甚至被排除押品范畴。国际金融危机期间，以按揭贷款为基础资产的ABS、MBS折扣率迅速从0%提升至100%，导致相关再融资几乎停滞。欧债危机期间，欧洲回购市场参与者停止接受葡萄牙、希腊和爱尔兰政府发行的主权信用抵押品，而意大利和西班牙的主权抵押品份额也迅速下降。

三是押品复用率高和伴生的高杠杆问题。将高质量抵押品重复利用，是缓解其稀缺性、提高资金效率的常规手段。抵押品支持的回购交易越多，其交易链条就越长，驱动的杠杆资产就越大。加之非预期损失，流动性风险的传染性被放大。非预期损失的形成，主要由于高质量押品在形式上完全覆盖了风险敞口，但压力时期抵押品所有权的不确定性将使得债券所有者和质押接受方难以进行有效地再融资或变现。国际金融危机前，国际金融市场上美国国债的抵押品复用率约6至9倍之间，而其他所有类别的抵押品复用率在3倍左右。随后的监管改革对银行持有最低数量的高质量流动资产提出要求，限制了交易者的資产负债表空间。危机后，2014年优质政府债券平均被重复使用逐步降至4次左右。

启示五：中央银行角色“最后贷款人”向“最后做市商”转变

由于商业银行的特许经营性、内在不稳定性、金融中介作用的正外部性和金融危机的负外部性，其偿付能力的关键在于正常时期资产负债表稳健性和压力时期最后贷款人支持的态度，二者缺一不可。商业银行传统的存贷市场受严格监管和存款保险的保护，存款人的挤兑风险很难成为现代金融危机的主要因素，中央银行最后贷款人的角色越来越少发挥作用。与此同时，维护金融同业市场稳定、保障金融机构负债可获得性在防控系统性金融风险方面的责任，愈发成为各国监管当局新的挑战。中央银行维护金融市场稳定的角色由“最后贷款人”逐步向同业融资市场的“最后做市商”转变。

“最后做市商”的核心含义是中央银行对金融市场中合格抵押品价格发挥支撑性作用。如果在压力时期央行对接受抵押品的估值跟随市场价格变动，那么很容易加剧市场的顺周期性。基于白芝浩原则，央行对合格抵押品的估值应持续建立在正常时期的估值，而非跟随市场变动。具体而言就是央行直接购买抵押品，或将自身的高质量押品置换市场上面临价格压力的押品，在同业融资市场中构建了类似于存款保险的安全网。欧美央行在时间方面形成了一些探索性经验。

一是扩大合格抵押品范围。如美联储在1999年决定扩大回购操作中接受的抵押品范围，将MBS纳入其中。因此，美联储鼓励将影子银行作为一种制造高质量抵押品的机制，以缓解公共证券日益稀缺的状况。

二是资产购买计划。央行从金融机构购买资产显著提升相关资产价格，但实施效果取决于所购买资产的范围。大量购买高质量债券反而会使其退出流通，加剧非银行金融机构的高质量债券短缺。如美国在QE3和QE4阶段扭转了QE1和QE2单纯购买国债的操作，增加了MBS的购买。

三是抵押品互换。如美国2008～2010年的定期证券借贷便利就是美联储操作的押品互换，允许金融机构以低流动性债券为押品从央行借出高流动性国债。英国央行2012年间的信贷融资计划也涉及了押品互换。

（作者单位：特华博士后科研工作站）