从“中兴通讯”事件看市场有效性

李秀丽 张筱桐

摘要：证券市场的有效性很大程度上影响着上市企业价值和市场投资者投资效益，探究我国股票市场的有效性，既是基于投资者的切实需求，亦是我国股票市场谋求发展的需要。本文基于A股上市公司中兴通讯2016年和2018年两次停牌事件，运用事件研究法分析公司股价对会计信息的解释力，研究证明了国内资本市场的弱势有效性。

关键词：中心通讯事件;市场有效假说;事件研究法

一、引言

中兴通讯事件始于2016年3月7日因BIS对中兴通讯实施出口限制措施而停牌，该公司股票（代码：000063）于2016年4月7日复牌。2017年3月7日，中兴通讯发布公告由于违反了美国出口管制法律，公司同意认罪并支付合计892，360，064 美元罚金。2018年4月16日，美国重启对中兴通讯的制裁。于4月17日起宣告停牌。2018年6月8日中兴通讯与BIS达成《替代的和解协议》，根据协议，中兴通讯将支付合计14亿美元罚款，历经两次重大处罚，中兴通讯损失惨重。本文旨在通过分析2016年和2018年两次事件引发的股价异常波动对年度会计信息的反映程度，以此判断我国证券市场的有效性。

二、理论分析与文献回顾

有效市场假说理论是美国金融学教授尤金·法玛于1970年提出，认为若证券市场中的股票价格能够及时、充分、准确反映所有可以获得的信息，包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。那么市场就是有效的。市场按有效强度分为 ：弱式有效、半强式有效和强式有效市。

关于会计信息与股票价格关系的研究，我国学者运用实证研究得出：会计信息对股票价格的解释力逐年增强，其中盈利能力信息对股票价格的解释力最强（何邓娇，2013）[2]

三、研究设计

（一）研究方法。事件研究法是探究某一特定事件对上市公司股价的影响程度的方法。

事件产生影响时间段为“事件窗”，包括估计窗、事件窗和事后窗。本文分别选择中兴通讯2016年3月7日、2018年4月17日发布停牌公告日为事件日，设定事件日前4个交易日后8个交易日作为事件窗口期。估计窗各选取135个数据。

（二）样本选取与数据来源。选择深交A股主板市场上市公司中兴通讯作为研究对象，将发行H股的上市公司剔掉。数据来自瑞思数据库和深交所。

（三）计算正常收益和非正常收益。事件影响程度通过比较发生时的实际收益和不发生时的估计收益体现。事件不发生时的预期收益为正常收益，非正常收益则是实际收益与正常收益的差。即：

ARit=Kit-Rit

其中，ARit是非正常收益，Kit是实际收益，Rit为正常收益。用市场模型来估计事件窗期的期望收益率。模型为：

其中：Rit与Rmt分別是证券i和市场投资组合m在t时期的收益率，εit为扰动项，其均值为0，方差为σ2εi 。Αi 、βi 与σ2εi为市场模型的参数。

四、中兴事件经济后果分析

（一）短期股价变动分析

由表1，2016年和2018年中兴通讯股票AR对比数据表可以看出，在公司宣布停牌前四个交易日，两次事件的AR多为正数且变动幅度不大，但在公告日当天，即T0日，2016年第一次事件时AR值显著飙高，而第二次事件的AR值无显著变化。表明2016年第一次事件日T0存在投资者利用信息优势进行交易从而获取超额利润。T+1日公司复牌，2016年AR再次增高到16.827820，而2018年的AR值下降到-7.61529，同样的负面事件引发的股价变动差别巨大，引发深思。若市场是有效的，投资者应迅速对两次类似的负面事件做出类似的反应。而T+2至T+8日，两次事件的股票异常收益率大虽都为负值，但只第二次事件AR变动较大，而2016年第一次事件T+2至T+8日的AR几乎没有太大的波动，表明投资者对该事件的反应不够敏锐，并未意识到公司存在的重大事件风险。计算得2016年事件窗[-4，8]的AAR为2.168737。而2018年的AAR为-4.719662。

（二）盈利能力信息分析

通过分析图1，中兴通讯公司2015-2018年中兴通讯盈利能力指标基本每股收益、净资产收益率和销售净利率数据可知，2015年和2017年公司的盈利能力指标数值都为正且都显著高于两次事件年度对应的同指标数值，这说明2016年和2018年两次事件对中兴通讯公司的财务状况造成巨大影响，

从以上数据发现，2016年事件发生时，公司股票价格并没有准确合理地解释当年度的企业财务状况，反而在公告的当日和下一个交易日，存在很大的超额利润，表明我国股票市场上，存在部分投资者利用信息优势或者内幕消息进行交易而获取超额利润。而2018年事件日后公司股票异常收益率出现了陡峭的下滑趋势，表面上公司股价的大幅下降是解释公司不尽如人意的财务状况的有力证据，但实际上，公司股价暴跌一方面是由于该次事件在宏观背景上处于中美贸易摩擦特殊时期，在此期间，我国沪深A股股市受到了剧烈影响，而美国宣布重启对中兴通讯的制裁禁令无疑是雪上加霜，外加舆论消息的过度报道和炒热，投资者对公司股价不抱有看涨期望，纷纷抛售股票，导致企业市值转瞬蒸发过半。

由此可见，我国股票市场上存在利用基本面消息来获取超额利润的现象，因而尚不能说我国股票市场已达到半强型有效。从现阶段看，我国股票市场已具备弱型有效市场的基本特征，能够较为有效地配置社会资源，但并未进入半强型有效市场，因而尚存在利用基本面消息获取暴利的可能。

参考文献：

[1]邓子来，胡健.市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验[J].金融论坛，2001（10）：47-49.

[2]何邓娇.基于资本市场有效性的会计信息披露实证研究[J].商业会计，2013（02）：100-101.