基于非农化视角的股权结构对经营绩效的影响
——以34家农业上市公司为例

杨 艳，江艳军，姚忠智，王 凯

（南京农业大学经济管理学院，江苏南京 210095）

1 引言

随着经济全球化的发展与国家全面深化改革的进行，上市公司的治理一直备受投资者、监管机构以及企业管理层的注意。农业上市公司作为先进生产力的集合是农业产业化进程中的支柱。农业上市公司对其他中小企业产生了较强的“辐射”效应。一方面，农业上市公司积极推动着我国推出的农业“供给侧改革”的兴农方针；另一方面，农业上市公司在中小农业公司中起着带头示范作用。作为公司发展的基础，股权结构一定程度上保证了公司的顺利运行，也在公司经营决策中起着举足轻重的作用[1-3]。关于股权结构对农业上市公司经营绩效的影响：Kangand Shivdasani的研究结果显示，股权集中度与公司资产收益率成正相关，大股东持股比例能够提升公司的经营绩效；国有控股比例对于农业上市公司的绩效也产生影响[4]，杜亚平等采用托宾Q值作为财务绩效的衡量指标，得出私营企业比国有企业更有利于提升公司的财务绩效，国有股持股比例降低了企业的经营效率的结论。根据委托代理理论，管理层持股比例越高有利于激发管理层对于公司的管理热情，进而对绩效产生正向影响。由此可见，股权结构对于农业上市公司绩效的影响主要分为股权属性和股权集中度的影响[5-6]。

农业产业的发展受到自身存在的缺陷限制，主要表现在环境风险和市场风险两方面。环境风险是由于农业生产过程受雨水、气温、光照等自然环境因素影响较大；市场风险主要体现在其弱质性特征，因为一般农业生产周期较长，生产供给来不及随市场需求变换[7-8]。因此，根据战略管理理论，农业上市公司为提高公司利润，降低风险，转向多元化投资，将公司资源进行合理分配[9]。农业上市公司的非农化即非相关多元化战略，非农化战略选择过程中会遇到多元化时机难以把握以及多元化产业选择不合理的情况，导致多元化折价等问题。企业战略定位不准确，可能会给企业带来生产运营成本增加，企业主营业务衰退和资源配置不合理等问题，直接影响农业企业的生存与发展[10-11]。农业上市公司的战略如何发展，是延续精耕细作的主营农业还是向新行业开疆辟土？

本文根据委托代理理论和战略管理理论，公司股权结构影响公司的经营战略决策，即影响农业上市公司非农化战略选择。股权结构影响企业的经营绩效，非农化战略选择在其中起到怎样的作用？目前，学者对于中国农业上市公司非农化战略在股权结构对企业绩效影响的中介效应研究较少。随着时间的推移，非农化对于企业短期绩效以及长期绩效方面的影响有怎样的区别？股权结构在这里面起到的作用机制又是如何？本文为解决这些问题展开深入研究，并在此基础上为农业上市公司的经营决策提供一定的数据支持及相关建议。

2 研究设计

2.1 研究框架及假设

图1 研究框架

本文的研究框架如上图所示，将经营绩效分为长期和短期分别研究股权结构对其影响。非农化是大多数农业上市公司选择的战略扩张方式，将非农化作为中介变量研究非农化战略在股权结构对经营绩效影响中的中介效应。并根据研究框架提出如下假设：

假设H1：股权结构对经营绩效存在显著的正向影响。

假设H2：股权结构对非农化经营决策存在显著的正向影响。

假设H3：非农化经营在股权结构对经营绩效的影响中的中介效应。

2.2 样本选取与变量设计

股权结构主要从股权属性和股权集中度两个方面进行解释。股权属性按国有股和管理层持股占比计量，股权集中度反映在第一大股东持股比例上。非农化经营程度采用三个指标来表明，即：涉及的非农行业数量（Fl）、非农收入占总收入的比例（Fr）以及营业收入的熵指数（Di）。Fr和Di都是正向指标，值为0时表示企业专农经营，非农化程度越高其值越大[11]。绩效变量分为短期和长期绩效。短期绩效采用的是EdwordAlmanZSCORE得分值，计算公式如下：ZSCORE=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.99x5，其中x1=营运资金/资产总额；x2=留存收益/资产总额；x3=为息税前利润/资产总额；x4=权益市值/负债账面价值；x5=为销售额/资产总额。长期绩效用市净率来表示，计算公式如下：长期绩效（市净率）=股票价格/每股净资产[6]。在规模较大的农业上市公司更倾向于发展非农化战略经营，企业的资金情况也可能对绩效产生影响。因而在实证中引入以下控制变量：公司规模，公司年龄、资产负债率。

变量计算如下表：

表1 模型变量定义

2.3 模型构建

本文认为农业上市公司战略选择会因股权结构而产生不同，进而公司绩效也将受到影响，而非农化战略是大多数农业上市公司进行市场扩张，寻求利润的方向。Huselid(2006)认为公司的股权结构可以利用公司战略选择这个中间机制对经营绩效产生影响。构建的多元线性模型如下：

模型1：检验股权结构对公司短期绩效的影响。

模型2：检验股权结构对公司长期绩效的影响。

模型3：检验股权结构对非农化战略经营的影响。

模型4：检验非农化经营程度与公司短期经营绩效之间的关系。

综上，放射治疗前，口腔医生应在对患者进行全面评估的基础上制定预防口腔并发症的计划，以便在治疗期间对患者的口腔状况进行管理，维持其口腔健康水平。当然，放射治疗头颈部肿瘤的整个过程中，口腔不良反应的发生涉及多个学科和层面的问题，具有复杂性，对其进行防治的研究任重而道远，需联合多个学科，加强交流与合作，只有掌握放射治疗患者的口腔治疗原则、完善全身背景及口腔健康状况的评估、抓住治疗时机，使用恰当的治疗方法，才能为肿瘤患者提供一个稳定、良好的口腔环境，预防、减少放射治疗的并发症，有效提高肿瘤患者的生存质量。

模型5：检验非农化经营程度与公司长期经营绩效之间的关系。

模型6：检验非农化经营程度在股权结构与公司短期绩效之间的中介效应。

模型7：检验非农化经营程度在股权结构与公司长期绩效之间的中介效应。

3 实证分析

3.1 描述性分析

企业的成长和发展来源于企业资源合理化配置和公司战略决策，随着公司不断发展壮大，资源利用问题也成了公司发展的制约因素。研究数据显示，农业上市公司非农化率已达到95.12%，研究的41家公司只有2家专农经营。非农化战略的发展已成为大多数农业上市公司的选择。从统计结果来看，进入的非农产业主要是技术服务业、工业、房地产金融等行业。这些行业具备以下特征：一是利润较高，现行经济发展水平下有一定的发展前景；二是都属于资本密集型产业，需要投入大量人力物力等企业资源。这些非农化行业对于以农业为主的农业上市公司而言是陌生行业，如何做到经营战略的选择以达到绩效最大化？这一问题需要我们下文进行进一步研究。

表2 变量描述性统计分析

根据上表2所示的股权结构信息：股权集中度中的第一大股东最低持股比例为8.39%，最高为72.10%，不同公司的股权集中度差异较大，平均大约占三分之一股；国有股占比最高和最低值分别为77.94%，0%，差异十分明显，平均持股比例较低为5.23%。管理层持股比例最大值为52.64%，最小值为0，平均为5.68%，绝大多数公司管理层持股比例较低。非农收入占比均值为15.72%，表明我国农业上市公司的农业收入仍然是主要收入。多元化程度最大值为1，说明农业企业经营业务越多样化，非农化程度越深；多元化指标最小值为0.33，多元化程度较低，非农业务范围较小，农业上市公司还是以农业经营为主。大多数农业上市公司随着企业的壮大，会选择扩展非农化战略，开辟企业的第二战场，增加公司收入，提高利润。

3.2 实证结果

表3 股权结构分别对绩效和非农化经营的回归结果

表3中模型1和2的回归结果代表了股权结构对短期绩效和长期绩效的影响。我们主要看公司绩效的长远发展，如表中所示：第一大股东持股比例对长期绩效的影响系数为1.117，并通过了10%水平的显著性检验；国有股和管理层持股比例对长期绩效的影响系数分别为0.056和0.029，但它们都均未通过显著性检验。从模型3中可以看出股权结构对非农化经营程度的影响，第一大股东的持股比例对非农化程度的影响系数为-0.0094，存在显著的负相关关系，国有股持股比例与管理层持股比例对非农化程度产生负面影响，但结果未通过显著性检验。这表明，当企业股权集中度较高时，甚至可以独立决定企业投资决策，农业上市公司更倾向于不实施或者降低非农化战略程度，而随着其他股东持股比例的增加会加大企业实施非农化战略的程度。模型4中非农化战略与对短期绩效的相互关系。根据上表所示，非农化对短期绩效有积极影响，影响系数为4.199，并且通过了5%的显著性水平检验。说明短期内，公司绩效随非农化程度的加深而增加，非农化战略给企业带来了短期的利润。模型5检验公司非农化战略和长期绩效的影响，非农化经营的程度对长期绩效有负面影响，负相关系数为-138.690。长远来看，随着非农化经营程度的提高，公司绩效逐渐下降。这一结果支持了多元化折价的观点：中国农业上市公司非农化战略大多选择进入的是与原有主营业务无关的行业。进入成本高，进入后长期发展一定程度上会产生主营业务的资源分配不均等问题，不利于原本农业上市公司主营业务农业产业的升级与可持续发展，带来企业利润的持续增长。

表4 非农化战略分别在股权结构与短期和长期绩效之间的中介效应分析

根据表4的检验结果，当非农化战略和股权结构同时作为解释变量加入到模型中时，检验他们的共同作用对经营绩效的影响，结果都显著。短期绩效方面，非农化战略的影响系数从4.199降为2.661，第一大股东持股比例削弱了非农化对短期绩效的正面影响。长期结果来看，随着第一大股东持股比例的增加，加剧了非农化战略对绩效的负面影响，系数由原来的-138.690变为-142.808。这说明，持股比例较高的大股东利用股权集中度的决策优势通过非农化战略决策来影响公司经营绩效。这表明大股东和中小股东之间存在利益冲突，非农化战略对绩效的影响部分来自于控股股东攫取利益的行为。要合理控制股权结构，建立良好的监督管理机制，实现股权制衡，提高公司经营绩效。

3.3 中介效应检验

根据前文的研究结果得出：股权结构变量中的股权集中度——第一大股东持股比例对企业绩效产生显著影响，并且股权结构对非农化战略也存在显著影响。但是他们之间的影响原理或者其中的运行机制我们还不得而知。因此，本章节基于温忠麟的中介效应来检验非农化战略决策在股权结构和企业经营绩效之间的作用原理[10]。具体检验方法如下：

（1）检验方程1)m=ax+e1,如果a显著，则继续检验方程2），如果a不显著，则停止检验，不存在中介效应；

（2）a结果显著后，检验方程2）n=bx+e2，如果b显著，则继续检验方程3）；如果b不显著，则停止检验，不存在中介效应；

（3）在等方程1）和2）结果都显著之后，检验方程3）m=cx+dn+e3，并且如果d是显著的，则中介效应存在且结果显著。此时再检验c，若c显著，则说明是不完全中介效应；若c不显著，则说明是完全中介效应；如果d不显著则停止检验，不存在中介效应。

根据中介效应的检验方法再结合表3-5，非农化战略的中介效应检验结果如下：

表5 中介效应检验结果

否 否N S中介变量Fi -142.8081*第三步解释变量L是 L O N S-.0002974-.0001641中介变量（Fi）系数2.66063*被解释变量系数Z-.0876699***-.0017087.054699***-.2302376.013617.0058264是否显著是中介效应Z不完全中介完全中介— —— —

运用以上方法，经过中介效应的检验，可以得出上表的结论。根据表5的结果可以得出：我国农业上市公司的非农化战略在股权结构与公司经营绩效之间具有显著的中介作用。其中，对于短期绩效是不完全中介效应，而长期经营绩效则是显著的完全中介效应。

4 结论与建议

4.1 结论

本文以公司非农化战略管理为切入点加入企业管理理论，构建了农业上市公司非农化战略对股权结构与经营绩效的中介效应的实证模型，得出以下结论：股权结构中的股权集中度越高，非农化战略对农业上市公司长期绩效的折价效应越强，非农化在股权结构对公司绩效的影响中起着明显的中介作用，其中非农化折价部分来自于控股股东攫取利益的行为，大股东和中小股东之间的矛盾凸显，代理关系通过非农化战略实现，非农化程度越高，主营业务就会被削弱，结果不利于提高公司的整体效益。

4.2 建议

4.2.1 健全监督机制，优化股权结构

我国农业上市公司部分是国有控股，拥有较高的股权集中度，虽然可以高效的制定决策，减少产生的代理成本。但是，在公司治理过程中，有必要避免“一股独大”的现象，避免大股东侵害中小股东利益的现象。相反地，如果股权结构过于分散也将不利于提升企业绩效，会遇到决策失灵，委托代理成本增加等问题。因此，企业应优化和完善公司股权结构，健立健全的监管机制，提高股权制衡程度，降低“一股独大”的风险，有效提高高级管理人员持股比例，建立高管的监督激励机制，实现全面提升公司经营绩效的目标。

4.2.2 健康发展主营业务，谨慎非农化扩张

中国的农业上市公司有与其他类型的公司不同，农业上市公司具有资本薄弱、抗风险能力低的特点。农业上市公司进行版图市场战略扩张时，势必要减少主营业务农业的资源投入，从而可能造成主营业务的不健康发展。所以我国农业上市公司的发展需结合自身实际情况、结合企业现状，谨慎进行非农化战略扩张，并且围绕主营业务，确保自身核心竞争优势的情况下，适度开展业务相关多元化的发展，以期实现最优化的企业资源配置。