海航集团资金链管理研究

王猛 邹修琴

【摘 要】随着社会的发展，经济持续增长，市场交易程度的不断复杂，越来越多的企业正在面临或者已经遭受资金危机。资金的正常运转是一个企业保持正常经营运作管理的关键，如果企业的资金链能够实现良性运作，那就意味着管理这个企业在后期具有持续向上发展的能力。因此，企业要想实现自身的长远发展及达到利益最大，就必须要重视自身资金链管理，从各个方面加强对资金链运作的管理和监控。本文通过对资金链的概念、目标、作用与影响因素的分析，结合海航集团有限公司的资金链管理现状以及运作过程中出现的问题，结合理论知识对其问题进行深入研究和分析，阐述了企业需要从控制并购规模、严格把控负债率、匹配利率与偿还期、寻找多渠道现金流来源及完善风险控制程序等各个方面强化资金链管理，减少资金占用量，提高资金利用率，推动企业不断向前发展。

【关键词】资金利用率;风险控制;负债率

Abstract：With the development of the society， the economy continues to grow， and the degree of market transaction is becoming more and more complex， more and more enterprises are facing or have suffered financial crisis. The normal operation of capital is the key to maintain the normal operation and management of an enterprise， while the management of capital chain directly determines whether the enterprise has the ability of sustainable development in the future. Therefore， enterprises must pay attention to the management of capital chain and strengthen the management and monitoring of capital chain operation from all aspects if they want to become stronger and bigger. This article through to the concept of capital chain， target， function and influence factors analysis of the current situation of capital chain management of HNA group co.， LTD.， as well as problems arising from the operation process， combining theory in-depth research and analysis of the problem， this paper expounds the enterprises need to control the scale of mergers and acquisitions， strictly control the asset-liability ratio， matching rate and payback period， and looking for multi-channel sources of cash flow and risk control procedure all aspects such as strengthening the management of capital chain and reduce the footprint of funds， improve capital utilization， promote enterprise development.

Keywords： Fund utilization rate  risk management  debt ratio

企業的资金链本质是基本循环资金链条，它对于维持一个企业在日常经营、各种开支、资金运转活动中必不可少的。资金链的正常运转不仅可以为企业的正常运营管理提供稳定、持续的现金流，还能提高企业的对外融资能力。因此，企业为了保证生产经营活动的正常开展和经营管理目标的实现，必须要保持资金链的良性运转。企业在这个过程中通过何种途径才能提高资金链管理的效率，防范资金断裂风险的发生，保证资金链能够正常运转呢？本文以海航集团有限公司为例，研究如何优化资金链管理，从而达到提高资金利用率，保持资金链良性运转，增强市场竞争力的目的。

一、资金链管理的概念和意义

首先，资金链管理的概念和目标。资金链管理主要是指企业通过一系列的生产经营活动进而实现从现金到资产再到现金增值的循环往复的过程，是企业经营过程的体现，同时也是企业的最终目标。通过对资金链管理，企业希望能实现三个目标：一是充分保证资金安全完整，预防可能存在的风险;二是满足一个企业在日常的生产经营活动中对资金的需求，三是尽可能的提高资金的周转速度和使用效益，从而实现企业的快速健康发展。其次，资金链管理的意义。确保企业现金流的稳定性和持续性，以及生产经营活动正常有序的开展。保证企业资金的正常使用，在此基础上不断提高企业资金的周转速度和周转效率。保证主链的资金足够宽余，还能充分挖掘资金的潜力，在资金链条的循环后尽可能实现现金增值，确保企业利润最大化。

二、影响资金链管理的主要因素

（一）影响资金链管理的外部环境因素

首先，国家宏观经济政策的影响。2017年6月22日，中国银监会发出公告，这份公告将几个大型的民营企业列入了可能是导致市场上“系统性风险”来源的名单，而海航集团就是其中之一。将其列入名单的主要原因是这几大企业多次通过大规模、大额的在境内借债为其在境外的各项产业并购行为提供资金来源。不仅如此，海航集团在海外并购的资产多为高盈利的行业，就比如最常见的航空业和服务业两个行业，还涉嫌资产转移，而这些行为都与政府大力推崇的经济政策相背离。在2017年召开的中央经济工作会议中，要求各大金融机构不断加强和完善防范和化解重大金融风险的举措，重点在于防止和控制金融风险的发生。新要求的提出要求各大银行必须收紧对各个企业的授信额度，这也成为了海航集团资金链风险暴露的导火索。其次，金融体制存在缺陷。在经济体制的不断调整下，中国已经摸索出了适合自身发展的金融体制-自由市场经济，在我国市场上形成了以市场的调控为主，政府干预为辅的金融机制。但是，我国的金融体制还没有达到完全意义上的成熟，在资本市场上普遍存在着很多棘手的问题，而这些问题在市场及政府的干预下都不能得到完美的解决，最常见的企业出现的问题就像信贷危机以及过度竞争等问题。这些问题的产生部分原因是由于在市场上缺乏活跃并合法的私人金融机构，大量闲置的民间信贷资金不能找到合适的机会及资金需求者进行资金的投资，融资渠道尚未完善，导致了有借贷需求的企业和资金闲余的借款人之间无法进行直接沟通。

（二）影响资金链管理的内部环境因素

首先，企业自身资本结构不合理。影响资金链管理的除了外部因素的影响以外，还包括内部环境因素，内部环境主要是指企业自身的资本结构，其重要性甚至不亚于企业组织结构的重要性。因为合理的资本结构对于一个企业而言，不仅可以将企业的财务风险降到最低水平，还可以使企业的筹资能力最大化。海航集团有限公司虽然可以获得很多商业银行的大额贷款甚至是政府的资助，但是这样的金额也无法跟上其并购的脚步，所以海航集团仍需大量向社会各界的金融机构进行贷款，以谋求资金支持。如果海航集团的确无法从金融机构获得足够资金支持，那就只有通过其他途径获得资金，但是其他渠道的借款成本普遍较高，使集团的经营成本增加，营业利润减少。

其次，投资失误。海航集团资金运用结构不合理以及盲目投资和扩张是导致其资金链断裂的主要原因。海航集团过分追求利润最大化，强调股东权益最大化，进而忽略海航集团自身长远的发展，把过多的短期资金用在了期限较长的项目上，使得日常所需的流动资金的补偿不足。另外，海航集团为了扩大公司的规模、寻求多方向的发展，只是简单的认为只要进行多元化、多方向、多产业的投资就一定能降低投资风险。所以，海航集团积极涉猎各行各业，并对一些较陌生的产业进行并购，导致其旗下的产业众多，而盈利能力却差强人意。同时由于海航集团资金比较短缺，而且大部分资金是借贷资金，财务费用较高，所以取得的收益也不是很理想。加之其依赖大量银行借贷进行投资，致使资产负债率一直呈不断上升趋势，资产负债率的不断增大必然会引起股东权益的大幅下降。

最后，流动性不足引发的资金链断裂。因海航集团企业资金的流动性不足引起的资金链断裂，主要是由于以下两个原因：一是海航集团不断向各大金融机构借入短期资金来填补其营运资金存在的缺口，使得本来就数额巨大的流动负债再次急剧增加。海航集团负债集中体现在其营运资本的不足，其中部分负债来自于飞机租赁费和油费，而借入的短期资金对于巨额负债来说只是杯水车薪。负债过多，导致海航集团资金周转速度变缓，运营资金不足，从而导致财务危机产生。二是短资长用。海航集团自成立以来充分运用财务杠杆原理，不断向银行借入短期借款购置长期资产。这种借短款来补长款的行为虽然能够在短时间内能满足海航集团临时的资金需求，减少其负债的金额，但是这种行为最终也会造成集团的整体偿债能力下降，而且还会增大资金链断裂的可能性。

三、海航集团有限公司资金链管理的现状及问题

（一）海航集团有限公司资金链管理的现状

根据海航集团官网资料显示，到目前为止，其业务范围已经包括了科技、旅游、金融、不动产、物流五大業务板块，总资产高达1.6万亿元。在2016年的世界500强企业中，海航集团处于353位，而2017年世界500强榜单中，海航的排名上升了183位，跃居第170位。随着海航集团规模的不断扩张，社会公众对于其资金链管理的争议也越来越大。在去年7月时，与海航集团长期合作的美国银行怀疑海航集团的公司架构并不合理，加上其负债数额也处于不断增加的状态，决定停止与海航集团的合作。而花旗集团和摩根士丹利在美国银行发出这一言论后也在慎重考虑是否应当与海航集团继续合作。不过，海航集团在2017年底发出声明，有几家金融机构与海航集团达成了合作意见，在此基础上，还同意增加对海航集团的贷款授信额度，授信额度的增加，在海航集团如此多债务的情况下也在一定程度上缓解了其资金压力。在不断加强与银行合作的同时，海航集团也在频频出售资产，以达到尽快回笼资金的目的。在2018年初，海航先是出售了其之前在悉尼并购的写字楼One York，紧接着在2月，海航集团又连续抛售部分德意志银行股权、红狮酒店股份以及启德两块地块。由此可以看出，海航集团在资金链循环周转过程出现了问题，而这些问题的产生是因为资金链管理不善。

（二）海航集团有限公司资金链管理出现的问题

首先，并购后整合能力不足。从表面看，海航集团在这几年通过大肆对海外企业的国际并购后已成为一个跨国、跨行业的多元化国际集团。然而，多元化国际集团面临的最大的问题就是如何对各个行业、各个国家的企业进行高效整合。海航集团并购的企业数量庞大且并购脚步逐渐加快，2009年海航集团旗下的子公司还不到200家，在短短八年时间里，海航集团的子公司已经从100多家迅速增加到454家。虽然海航集团扩张迅速，但是对于并购后的各个公司如何消化和整合，是海航集团面对的最大难题，也是公众较为关心的问题之一。以海航集团的第二大产业-酒店行业为例，海航集团并购区域不断扩大，囊括了海内外市场。在海航集团并购的众多酒店集团中，最出名的主要是希尔顿酒店集团。因为同是酒店行业竞争的关系，海航集团在对卡尔森进行收购时并不顺利，甚至还引起NH的强烈反对。此外，海航集团对酒店的海外并购仅仅是对于各个酒店集团的财务投资和收购股权的层次，并没有改变其经营模式或也没有收购任何不动产。在这种并不全面的收购下，海航集团即使想达到产业协同，实现长远的品牌规划，也很难达到高效整合。

其次，借贷过度导致杠杆过高。在今年，海航集团旗下的各家子公司以及海航集团本身都将会有大批公司债务到期。2018年海航集团部分旗下公司负债情况见表1：

截止到2018年初，海航集团的总负债额达到了5873.81亿。而因为借入的这些巨额债务，海航集团需要支付156亿元的人民币作为利息，这个数额的增长幅度超过去年的一倍。其中，在未来几个月内，海航集团需要偿还1852亿元的短期借款，还有在香港启德地块到期的大约为68亿元的巨额贷款。这些短期债务远远超过了海航集团现有的现金储备。2017年，海航集团再次发行了价值为几亿美元的商业抵押贷款。而这大笔的贷款主要用于对纽约的曼哈顿大楼的并购，在巨债压身以及自身资金不足的情况下，海航集团的又一笔负债业务产生。根据普尔评级机构发出的声明可知，截至2017年6月底，海航集团的长期债务就已经达到了三千八百多亿元。其三，质押临期加重危机。通过分析中国证券登记结算总公司给出的有关数据可知，到2018年2月为止，海航集团旗下的八家人民币普通股的上市公司都或多或少的存在着公司利用股权进行质押，从而获得资金的现象，而且进行质押的总数甚至高达834笔。而海航集团多次利用股权质押的方式，通过这种方式获得的融资金额超过一千亿元，而这大笔资金又为海航集团的进行并购提供了大额的资金支持。2018年海航集团部分质押比例较大的公司及其质押数量见表2：

最后，信用状况下调。国际著名评级机构的标普发出声明称，海航集团近几年来激进的融资方式以及其不合理的公司机构正在破坏其在中国甚至世界各大金融机构的信用度。标普宣布下调了海航集团的“信用状况”，将其信用评级由B+降至B级。虽然，标普的评级并不是正式的信用评级，但是却表明海航集团的信用水平正在大幅下降，甚至陷入“垃圾”信用区间。此外，标普评级机构还提出了两大观点：一是海航集团的流动性风险越来越明显，二是海航集团在未来的几年里将有大量债务到期。而在标普发表以上看法的前一天，海航集团的子公司佳美集团正在准备上市，受信用状况下调的影响，佳美集团最终在2018年3月27日做出放弃上市的决定。同时，海航集团因其信用状况的下调，在进行融资和与国际金融机构进行合作时都遇到了困难，并引起了公众、国内监管机构以及境外监管机构的关注。

（三）海航集团有限公司资金链管理存在问题的原因

首先，追求协同收益最大化却导致单个并购项目亏损。根据最新年报数据显示，海航控股在2018年达到了599.04亿的营业收入，相比去年而言，2018年的营业收入增长了47.26%，净利润为33.23亿，与2017年相比，净利润增长了5.89%。但海航控股的营业收入实现如此大幅度的增长主要原因是天津航空公司的财务报表与母公司财务报表的并表。就海航控股本身而言，2018年实现的净利润增长幅度还未到6%，此增长幅度远远落后于其营业收入47.26%的增长速度。从财务报表可以看出，导致海航控股净利润增长速度缓慢的主要原因是燃油费等成本的价格上涨，导致营业成本上升65.15%，而毛利率也从2017年的22.91%下降到13.54%，是海航控股从2009年以来毛利率最低的一年。同时，在去年海航控股的年末应收账款相对于年初来说几乎翻了一倍，总体的应收账款从47.03亿增加到93.40亿，增幅达到98.58%，应收账款的总额也是自海航集团成立以来到现在最多的一年。2018年海航集团期末余额与期初余额相差较大的项目见表3：

其次，多次采用借壳上市。在2015年5月，海航集团通过将子公司渤海租赁的60多亿资产注入ST汇通，使汇通成为了融资租赁第一股。而在两年前，渤海租赁通过抵押进行融资，获得融资资本大约150亿，这150亿也成功化解了大新华航空公司因为上市失败而留下的巨额负债。在2013年，渤海租赁再次以八十一亿的资金并购了境外一家集装箱租赁企业。这两个并购的金额共计105亿，同时，渤海租赁的负债也迅速增加到362亿。去年，渤海租赁的净资产仅仅只有311亿，净利润更是只有23亿，净资产收益率为1%，其偿债能力与所欠借款的金额完全不匹配。在2015年，海航集团旗下的子公司天津海运宣布其正式更名为天海投资，在更名的同时，天海投资也进行了业务扩张，将其原来比较单一的业务不断向更多种类的业务发展。当年实现了营业收入7.2亿，净利潤2.5亿，并在同时向国际IT产品分销巨头英迈进行蛇吞象式的并购。为了实现成功并购，天海投资变更了之前筹集的120亿定向投资的用途，最终在次年实现了并购。长城证券公司2017年11月的有关数据显示，天海投资的负债总额从两年前的4.7亿迅速飙升到如今的2314亿，而这个数据表明天海公司的净资产为0，变成了一家空壳公司。

最后，未合理匹配利率与偿还期。去年11月，外国某一报道称，海航集团的某子公司新发行了一批以美元为单位进行计价的债券，该债券的收益率为8.85%，期限为363天。这一批高收益、期限短的债券的发行引起市场的关注，被公众解读为海航集团正面临流动压力。在次月，海航控股与云南政府合资，共同成立了一家航空公司，名为祥鹏航空，而此次发行的人民币债券利率更是高达8.2%，期限则更短，为270天。在2018年1月，英国的《金融时报》称，海航集团为了发行债券愿意支付的高额的债券利息远远高于中国传统的高质量借款人利率。在2018年，央行规定的各商业银行一年期贷款利率为6.33%，而新出现的一种融资方式-P2P的贷款利率比银行的同期贷款利率要稍微高一些。而海航集团目前给出的利率远远高于银行甚至P2P同期的融资成本，甚至超过了P2P的贷款利率及贷款成本。而在金融市场上，向P2P进行贷款的企业大多数是无法从金融机构获得贷款的民间机构及信用较差的小型公司。

四、海航集团有限公司加强资金链管理的策略

（一）控制并购规模

出售现有并购的公司。现在海航集团已经并购了较多的公司，在2017年的并购数量更是惊人。并购的意义是为了盈利，但是从目前的情况来看，海航的大规模并购并未实现其目的。从2016年的年报以及2017年的第三季度报表来看，海航创新和海航控股的资产负债率都较高，对总体的报表来说是起负面作用。而从2018年以来，海航集团已经陆续在出售一些股权，比如德意志银行的部分股权、香港的两个地块及写字楼，这些措施的实施是为了尽快的回笼资金。海航集团可以在充分评估各项资产的收益率的基础上，出售那些收益率低甚至为负的资产或者产业结构与海航集团大部分业务不同的公司。用这些资金解决现阶段的困境，并在此基础上不断的发展收益率较高的公司。同时，海航集团应该选择恰当的时机出售部分与集团长远发展不符的企业，这样既能在一定程度上缓解其资金周转的紧张，又能更好的调整资产的配置，实现集团的快速发展。

（二）整合现有并购公司且严控并购规模

海航集团的大规模并购也并不是全是失败的，也有成功的案例，就比如海口的海兰机场和三亚凤凰机场。所以，海航应当不断整合现有并购的公司，在对其强化管理的同时，借鉴并购成功的两个案例，争取达到高速、有效整合。对于现有并购的公司，不断的向该行业发展较好的公司学习，在学习的基础上创新管理和盈利模式。对于感兴趣即将对其进行并购的公司，要在并购之前充分了解其经济效益与未来的发展前景，了解并购后该公司可能面临的各种情况，确认其发展方向是否与海航集团未来发展规划大体一致以及集团的资金是否满足并购后资金的正常运转。在此基础上，通过与管理层及股东的沟通交流后，最终确认是否应该进行并购。需要海航集团进行有效整合的不仅仅只有公司，还包括其团队。海航集团并购的产业范围较广泛，限制了其整合。所以海航集团需要严格控制并购的产业范围，同时预先培养出一批适合跨国并购的优秀管理团队和人才，这样才能在并购的时候胜任复杂的整合工作。

（三）严格把控负债率

海航集团一直以其较高的资产负债率引起大众的关注，负债式的收购海航集团从成立之初到现在的扩张的政策，投资者称之为高光并购。负债率过高究其原因是由于海航大规模的境内境外并购，以及在并购后的对并购企业的经营不善，导致了海航集团的营业利润大大小于其付出的成本，而所有者权益过低，使得负债率高居不下。减小资产负债率需要海航集团不断地发展业务，使得总资产不断增加，同时在合法的情况下，尽可能的减少总成本。除此之外，还可以根据会计恒等式的原理，吸收投资者投资，形成所有者权益，使得集团的总资产基数变大。只有把资产负债率控制在一个合理的范围内，才能使投资者对海航的投资持乐观心态，才能保证海航集团的稳健发展。

（四）匹配利率与偿还期

在去年11月，海航集团以大约为8.88%的高利率发行了一批期限较短的债券。而这一批高利率的债券在市场上引起了投资者或者公众对于海航集团的关注。利率过高，虽然会在短时间内筹集到资金，但是同样会使集团在支付利息时面临较大难度。海航集团给出债权人的债券利率远远高于市场上的同类的债券利率。从资金的使用情况来说，海航集团发行的债券利率过高，偿还期限却很短，相当于从债权人手中借入的资金是短期资金，但是为此资金支付的利息却和长期资金的利息差不多，使得财务费用迅速增加，资金使用成本也不断增加。在利率与偿还期不匹配的情况下，借入的资金也只是弥补了暂时的需要，有点像拆东墙补西墙的措施，并不能从根本上解决企业面临的危机。海航集团应当在察觉发现资金链周转即将出现问题时，积极采取预防措施，通过发行股票、债券、基金、期货等方式向公众筹集资金。由于是提前筹集资金，所以可以更好的匹配利率与偿还期，对于长短期负债的利率，可以根据当时普遍的利率确认。只有在合理匹配利率与偿还期的情况下，海航集团才能用更低的成本筹集到更多的资金，真正实现企业价值最大化。

（五）寻找多渠道现金流来源

首先，寻找外部资金来源。海航集团从其成立之初到现在，其融资的主要渠道仍然和大部分的公司是相同的，选择通过银行借款。据有关消息称，在2018年2月，中信银行决定和海航集团继续合作，并且对海航集团进行战略授信，更是为其制作了符合海航集团自身经济状况的金融服务方案。在当前中国经济的去杠杆进程中，根据国家政策的要求，任何银行的授信额度，都要求各个银行更为严格地监管企业对于授信资金的使用方向，防止引发潜在的风险。这一政策的要求，对于海航集团而言肯定是弊大于利，意味着海航集团在各个银行的授信可能会受到不同程度的影响，而这个授信额度只会减少，并不会增加。在这种情况下，海航集团应提供自身的信用度，谋求与更多金融机构的合作的同时，争取增大自身的授信额度。除了银行的金融贷款以外，有两个省地方政府也对海航集团的資金链危机给予政策补贴和资金扶持。海南省政府一直都在与海航集团探讨如何走出这次资金链断裂的危机，甚至提出了“寄存千亿资产”的方案。而天津市政府最近也决定拿出了4亿元对天海投资进行扶持，相当于给了海航集团一大笔无息贷款。除去传统的银行借款借地方地府扶持外，海航集团近两年通过P2P的融资力度也在不断加强。截止目前，海航在P2P平台的产品至少有四家，而在所有产品中发展最好的是聚宝汇。到2018年3月为止，通过聚宝汇这一平台的累计成交金额达到了561.98亿。海航集团可以充分宣传其旗下产品，增加其知名度，使用户增加，使总收入增加。

其次，从企业内部节约资金。在海航集团内部应当精简机构，减少不必要的开支来实现节约资金的目的。海航集团应当为各子公司分别制定合适的瘦身健身方案，在保证经营活动正常开展的同时，对于人员招聘进行限员，对公司的各项业务实行精细化管理，加快脚步清理那些与主业相关不大、规模小又不盈利的企业。根据《新财富》杂志调查统计，截至2017年底，海航就已经成为了众所周知的、在国内排名比较靠前的民营金控集团。此外，海航集团持股或并购的金融机构就达到了二十一家，而这些金融机构几乎涵盖了所有的金融领域。在如此强大的金融机构数量下，海航集团完全可以充分借助这些资金，使集团的筹资金额增加，成本降低，更好的发展企业的各项业务。

最后，合理利用税收筹划获取税收收益。海航集团作为一个大型企业，每年的税负也是较大一笔支出，而在今年资金链断裂的情况下，加上大额的税负更是雪上加霜，通过合理利用税收筹划获取税收收益，也是一种减负的方法。对于海航集团近年来亏损的企业，可以将其转为集团的分公司，利用税收政策亏损税前扣除的政策。同时，收入确认尽量推迟，费用的发生尽快确认，能够计入费用的坚决不计入成本，能多折旧就多折旧，能够多摊就多摊。对于海航集团来说，涉猎的行业很广，旗下子公司的酒店及飞机这些固定资产的数量较多，应当通过合理的计算，利用国家政策规定的免税及减税政策冲减营业利润，减轻海航集团的税收负担。虽然通过税收筹划实现的税收收益并不能起到决定性作用，但在短时间内能够减轻企业的负债压力。